Space Exploration Technologies Corp（SPCX）：UBS认为SpaceX在AI、Starlink和Starship方面带着强劲动能进入3Q

概览

这份3Q前瞻报告认为，SpaceX在航天、连接和AI业务上均在有效执行。UBS预计业绩将高于市场预期，支撑因素包括云计算需求、Starlink增长及Starship向更高发射能力迈进。

核心观点

UBS预计，在其所称的稳健2Q表现之后，SpaceX将迎来强劲的第三季度，期间取得多项运营进展，包括成功的Starship发射、更多云计算协议及新AI产品的采用。其3Q预测为收入US$13.8B，较US$12.9B的市场预期高7%；调整后EBITDA为US$7.5B，较US$6.9B的市场预期高9%。报告还估计季度资本开支为US$19.3B，随着公司同时拓展多项业务，季度现金消耗为US$13.2B。 AI是UBS认为最大的近期收入驱动因素。该机构预测AI业务3Q收入为US$7.6B，4Q升至US$15B，2026年为US$27B，原因是Anthropic协议扩大、Google开始贡献完整季度收入，以及Cursor和近期宣布的算力协议开始爬坡。SpaceX披露，Colossus 1和Colossus 2合计约有1M GPU，另有220,000颗GB300 GPU预计在季末前后投入运营；UBS将此折算为约1.8GW算力。管理层目标是在2026年末前再部署220,000-440,000颗GB300 GPU，使总算力达到2.3-2.7GW；UBS则建模为2026年末2.3GW、2027年末6GW。另一项业绩发布后新增的算力协议支持到2026年12月云业务ARR约US$54B。UBS认为算力供需失衡依然突出，并提及Microsoft计划到2032年新增约26GW产能。该机构还认为，GrokBot的易用性正在支持token需求；位于得州Grimes County的Terafab预计将在2028年底前开始生产公司的自有存储和逻辑芯片。 在航天业务方面，UBS将Flight 14视为Starship及未来Starlink容量扩张的部分去风险事件。9月28日任务实现Starship首次轨道插入，部署全部26颗V3卫星，并完成受控离轨、再入和溅落，尽管在早期出现一台Raptor发动机关闭。该任务约持续3小时，短于原计划的六圈、10小时任务剖面，但UBS表示所有主要目标均已完成。SpaceX年初至今完成113次发射，其中包括3Q的33次Falcon 9发射；Booster B1067则创纪录完成第37次飞行。报告预计Flight 15将在年末前进行，并首次尝试回收飞船。预计占地125,000英亩的路易斯安那州场地将在2029年前建成10个发射台，支持2027年形成更稳定的发射节奏，并可能在2030年提升至每年1,000次以上发射。UBS自身框架假设2026年进行2次运营型Starship发射、2027年30次及2028年141次；长期目标取决于实现完全且快速的可重复使用。 连接业务预计3Q收入为US$4.9B，同比增长59%；航天业务收入预计从2Q约US$1B升至US$1.3B，受35次发射支持。UBS估计Starlink在3Q净增2.3M订阅用户，较2Q的1.7M增加，总用户数达到14.3M。该机构预计，在V3星座投入运营前，广告投放将支持持续增长。Flight 14令UBS更有信心扩大V3规模，其认为这将显著提高容量和网速，并拓展SpaceX在消费级宽带市场的机会。UBS预计Starlink将在农村和低密度郊区市场获得份额；在全球范围内，其相对于有线网络和固定无线的表现将取决于定价及本地竞争。在美国，UBS预计其主要会从有线网络获取份额，对固定无线形成一定竞争，而对光纤运营商影响有限。 UBS维持Buy评级及US$210.00的12个月目标价，而2026年9月28日股价为US$145.47。目标价采用分部加总及倍数估值方法，并隐含基于UBS 2028年预测的约30x公司整体EBITDA。报告列出的风险包括对Elon Musk这一关键决策者的依赖、技术里程碑延迟、AI业务未能扩大或变现、监管、地缘政治及竞争压力、高资本密集度、供应链执行和未经验证的天基计算模式。

分析框架

UBS结合航天、连接和AI业务的分部预测，以及发射、卫星部署、订阅用户新增、算力容量和客户协议等运营证据。该机构将季度收入和EBITDA预测与市场预期比较，对长期发射和算力爬坡进行建模，并采用分部加总和倍数估值框架。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  UBS在SOTP框架下分别估值公司的航天、连接和AI业务；得出的目标价隐含约30x的2028年公司整体EBITDA。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI算力供需失衡

  报告以不断扩大的算力需求和受限的可用产能，解释预期AI收入爬坡以及进一步部署GPU的战略重要性。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从发射能力到卫星容量及宽带增长

  UBS将Starship发射节奏和V3卫星部署与更高的Starlink容量、网速及消费级宽带扩张联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Space Exploration Technologies Corp (SPCX.O)

  主要覆盖公司；UBS预计AI算力扩张、Starlink增长和Starship进展将支持业绩和估值。

  优势

  不断增长的AI算力及云计算协议；Flight 14成功；Starlink订阅用户加速增长；可重复使用运载火箭领域的领先地位。

  劣势

  资本密集度高，且预计季度现金消耗为US$13.2B。

  对比

  UBS预计Starlink主要将获取美国有线网络的份额，对固定无线形成一定竞争，而对光纤运营商影响有限。

  风险

  依赖Elon Musk；技术延迟；AI变现风险；监管、地缘政治、竞争、供应链及天基计算执行风险。

关键数据

• 3Q26收入预测US$13.8B较US$12.9B的市场预期高7%。
• 3Q26调整后EBITDA预测US$7.5B较US$6.9B的市场预期高9%。
• 3Q26 AI收入预测US$7.6B预计将引领分部增长；UBS预测4Q为US$15B，2026年为US$27B。
• 3Q26连接业务收入预测US$4.9B同比增长59%。
• 3Q26 Starlink净新增用户2.3M较2Q的1.7M增加；总订阅用户预计为14.3M。
• 算力容量~1.8GWUBS对已宣布GPU部署的估计；UBS建模为2026年末2.3GW、2027年末6GW。
• 3Q26资本开支US$19.3B对应估计季度现金消耗US$13.2B。
• 目标价US$210.0012个月Buy评级目标价；相对于US$145.47的预测价格上涨空间为44.4%。

影响与含义

UBS认为，AI算力、Starlink用户增长和Starship开发的执行进展强化了公司的多业务增长逻辑。该机构认为，V3部署对宽带扩张至关重要，而成功推进Starship是大幅提升发射能力的前提；同时，大额资本开支和现金消耗仍是这一扩张过程的组成部分。

风险

• 公司依赖Elon Musk这一关键决策者。
• 技术里程碑或全面、快速实现Starship可重复使用可能延迟。
• AI业务可能无法按预期扩大或变现。
• 监管、地缘政治及竞争压力可能影响执行。
• 高资本密集度、供应链执行和未经验证的天基计算模式构成风险。

后续跟踪

• 预计在年末前进行的Flight 15，包括首次计划尝试回收飞船。
• 到2026年末前新增220,000-440,000颗GB300 GPU的进展，以及UBS建模的到2027年末6GW算力。
• Google、Anthropic、Cursor及近期宣布的算力协议向2026年12月约US$54B云业务ARR爬坡的情况。
• V3星座部署、Starlink订阅用户增长、定价以及宽带市场的竞争结果。
• 路易斯安那州发射基础设施建设以及Starship发射节奏向UBS 2027年和2028年假设推进的情况。