研报解读河洛投研

Z.AI Co.（02513）研报解读

随着MaaS token需求、定价和企业采用加速，Z.AI的8月ARR超过US$1.6bn。Goldman Sachs上调年末ARR预期，但因本地部署疲弱和高研发需求，维持HK$1,610目标价及中性评级。

机构Goldman Sachs

日期20260901

公司Z.AI Co.

代码02513.HK

行业Artificial intelligence foundation models and cloud-based MaaS

评级Neutral

摘要

中性；12个月目标价HK$1,610

8月ARR超过US$1.6bn，按最新周度运行率年化为US$2bn。
开放平台/API收入较市场一致预期高4%，但本地部署收入和盈利能力不及预期。
Goldman Sachs将2026年末ARR预测从US$2.5bn上调至US$2.7bn。
该机构维持HK$1,610的12个月现金流折现目标价及行业相对中性评级。

研报解读

概览

Goldman Sachs回顾Z.AI喜忧参半的1H26业绩：快速加速的云端MaaS和API变现改善了ARR展望，但从本地部署转型、高研发投入和持续亏损限制了近期盈利展望。该机构维持中性评级及HK$1,610的12个月目标价。

核心观点

Z.AI交出了一份喜忧参半的1H26业绩。开放平台/API收入因变现强于预期而高于市场一致预期4%，但持续从本地部署转向云端MaaS，拖累了总收入和盈利能力。上半年开放平台/API收入为Rmb825mn，同比增长2,736%；本地部署收入则同比下降20%至Rmb129mn。合并收入达Rmb954mn，同比增长400%，但较Goldman Sachs预测低47%，部分原因是总额与净额会计处理差异，以及在ARR快速爬坡时ARR具有前瞻性。合并毛利率为26%；API毛利率为24.6%，高于Goldman Sachs的24.0%预测及2H25的22.4%，但较弱的本地部署盈利能力抵消了部分改善。报告的核心增长逻辑是云端经常性需求加速。8月ARR超过US$1.6bn，按最新周度运行率年化为US$2bn，此前3月为US$250mn、7月为US$1bn。管理层将这一势头归因于MaaS业务量增长，年初至今token消耗增长超过40倍、Coding Plan使用量增长23倍，以及API平均售价增长101%。企业参与度也有所加深：前10大客户的日使用量较年初增长98倍，GLM成为中国四大互联网平台中4家的全球主要模型供应商。因此，Goldman Sachs将2026年末ARR预测从US$2.5bn上调至US$2.7bn，并预计2H26/FY26E收入为Rmb7.0bn/Rmb7.9bn，而此前预测为Rmb6.8bn/Rmb8.6bn。管理层的市场拓展策略优先获取更高价值的token需求，而非最大化总体token量。Coding仍是切入点，同时公司正拓展至Agent、Co-work和自主AI工作流。报告预计商业化将从API消耗和订阅逐步转向更偏结果导向的任务交付。Z.AI计划维持约每2至3个月一次的快速模型发布节奏；管理层认为，在迈向Fully Self Training之前，下一阶段将更侧重于更大的基础模型、更长的原生上下文窗口和原生多模态能力。Fully Self Training是一种递归训练框架，AI可帮助改进未来AI训练所需的数据、环境和基础设施。Goldman Sachs将GLM-5.2和GLM-5.3视为后训练作为高回报扩展杠杆的证明，而GLM-5.3 Flash则被描述为通过新架构和更高效率改善智能能力与成本的边界。算力扩张既是运营需求，也是关键利润变量。Z.AI正通过自营集群、租赁算力和云服务采购来扩大产能。其100k+国产芯片集群支持大规模推理，管理层称单位token推理成本年初至今下降80%。算力变现倍数——每Rmb1算力投入产生的API收入——同比提升14倍。Goldman Sachs预计开放平台毛利率在2H26和FY26E分别为25.3%和25.2%，高于此前23.4%和23.5%的预测，依据是定价能力、模型发布后的推理效率提升以及token消耗增长带来的经营杠杆。不过，该机构将2H26和FY26E研发费用预测分别上调至Rmb4.3bn和Rmb6.4bn，其中约三分之二与算力投资有关；此前HK$31bn股权配售预计将为更大规模模型训练和持续扩大的算力需求提供资金。计入上半年业绩后，Goldman Sachs将2026-28E收入预测下调8%/4%/2%，主要源于更低的本地部署收入，而API收入预测基本不变。由于上半年亏损大于预期，盈利预测下调2%/4%/2%。上半年研发费用为Rmb2.13bn，同比增长34%，经调整净亏损为Rmb1.96bn。该机构维持HK$1,610的12个月目标价，基于现金流折现估值，假设2030E市场份额达到20%，以及2035E长期调整后EBIT利润率为26%。其修订后的乐观和悲观情景隐含估值分别为HK$2,508和HK$839；Goldman Sachs在其认为风险回报平衡的情况下维持行业相对中性评级。

分析框架

Goldman Sachs将1H26实际业绩与其预测和市场一致预期进行比较，再通过ARR、token使用量、定价和企业采用情况推导收入展望。其从API经济性、推理效率和算力投入评估利润率，并修订收入及盈利预测，最后以明确的长期市场份额和利润率假设进行现金流折现估值。

方法论与常识提炼

估值方法DCF 现金流折现
现金流折现估值
Goldman Sachs采用现金流折现法得出HK$1,610目标价，折现未来预期经济表现，其假设包括2030E市场份额20%、2035E长期调整后EBIT利润率26%、12% WACC和2%终值增长率。
行业/产业分析框架量价拆分
Token消耗量和API定价分析
报告通过更高的token使用量和更高的API平均售价解释ARR和收入展望，将需求量与单位变现分开分析。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Z.AI Co. (2513.HK)
主要覆盖公司；云端MaaS、API变现和企业采用是增长逻辑的驱动力。
优势
ARR快速增长、API定价提高、token消耗强劲、企业使用加深、推理效率改善，以及Agent、Co-work和自主工作流的拓展。
劣势
本地部署收入下滑，盈利能力仍有限，且研发和算力投入较高。
对比
API毛利率24.6%高于Goldman Sachs的24.0%预测，也高于报告所引述MiniMax的18%综合毛利率。
风险
全球基础模型竞争、高研发费用、现金消耗、近期盈利能见度不确定以及地缘政治风险。
MiniMax
Goldman Sachs在经营和ARR比较中提及的可比公司。
对比
Goldman Sachs引述MiniMax的18%毛利率，并将其US$1.2bn ARR预测与Z.AI的US$2.7bn 2026年末ARR预测进行比较。

关键数据

8月ARROver US$1.6bn按最新周度运行率年化为US$2bn，按总额口径计算。
ARR进展US$250mn in March; US$1bn in July; US$1.6bn in August显示ARR爬坡正在加速。
2026年末ARR预测US$2.7bn由US$2.5bn上调。
1H26开放平台/API收入Rmb825mn同比增长2,736%；较市场一致预期高4%，但较Goldman Sachs预测低38%。
1H26总收入Rmb954mn同比增长400%，较Goldman Sachs预测低47%。
1H26 API毛利率24.6%高于Goldman Sachs的24.0%预测和2H25的22.4%。
1H26研发费用Rmb2.13bn同比增长34%；经调整净亏损为Rmb1.96bn。
预测调整2026-28E revenue -8%/-4%/-2%; earnings -2%/-4%/-2%主要反映较低的本地部署收入和大于预期的上半年亏损。
目标价HK$1,610维持不变的12个月现金流折现目标价。

影响与含义

报告认为，Z.AI云端API和ARR的动能验证了更高的经常性收入展望，并支持更佳的开放平台利润率。报告同时强调，转型伴随大量算力和研发需求、近期部署收入下降及可持续盈利时点的不确定性，因此Goldman Sachs维持中性立场。

风险

模型智能能力可能强于预期。
实现可见盈利的路径可能快于预期。
额外的非推理抽成收入来源或更强的商业化能力可能改变展望。
全球基础模型行业的竞争可能加剧。
高研发费用可能限制近期盈利能见度。
现金消耗和自我融资能力仍是风险。
在美中科技竞争加剧下，地缘政治风险可能上升。