研报解读

概览

J.P. Morgan首次覆盖Unitree并给予Underweight评级，尽管其对人形和四足机器人长期前景持建设性看法。核心论点是，Unitree拥有具竞争力且成本效率较高的硬件平台，但当前估值假设其能保持领先地位，而竞争、ASP下滑、监管以及价值向操控、AI模型和数据迁移，均对这一假设构成挑战。

核心观点

J.P. Morgan预计，随着技术成熟和采用范围扩大，人形和四足机器人将在未来两到四年迎来商业化拐点。其预测全球人形机器人需求将从2026E的60k台增至2030年的1.75m台，中国需求将从50k台增至900k台。报告认为，部署而非演示已成为决定性检验：可重复的企业订单、可量化的客户ROI、可靠性和利润率韧性必须取代稀缺性驱动的热情。巡检、引导配送、分拣和制造支持等结构化应用被视为可信的早期应用场景。 报告将Unitree定位为领先的中国硬件平台，其优势包括垂直整合、运动控制、快速迭代、降本执行和广泛的产品组合。公司收入从2022年的Rmb123m增至2025年的Rmb1.7bn，自2023年以来保持正经营现金流，并在2025年末持有Rmb1.4bn现金。然而，J.P. Morgan认为投资讨论正从销量增长转向盈利质量。其预计2028年总销售额将超过Rmb5bn，2025-28年CAGR为46%，但随着竞争和价格压力加剧，增长将放缓。 报告的主要担忧是估值。Unitree的交易估值约为46x FY27E P/S，J.P. Morgan认为，对于面临降价、增长放缓以及能否获取软件和数据经济价值尚不确定的业务而言，该估值要求过高。Rmb300的Dec-27目标价采用30x FY27E P/S，参考高质量全球可比公司及Agility Robotics近期融资。J.P. Morgan采用销售额而非盈利进行估值，是因为在商业化早期阶段，收入、出货量和ASP更具参考意义，而盈利对采用时点、保修和服务成本、ASP正常化及运营费用扩张高度敏感。 报告预计竞争将侵蚀定价能力和市场份额。Unitree人形机器人的平均ASP从2023年的Rmb593k降至2024年的Rmb260k和2025年的Rmb166k；报告预计2026年混合ASP将再下降35%，并在2028E降至Rmb72k。随着本地供应链成熟和低成本竞争者进入，其中国人形机器人市场份额预计将从2025年的35%降至2028年的15%及2030年的8%。尽管Unitree的制造整合有助于降低单位成本，但报告预计到2028年，混合毛利率将每年收缩2-3个百分点。企业部署还可能产生安装、维护、培训、车队管理和运行支持成本，使产品层面的毛利率未必充分代表真实经济效益。 J.P. Morgan认为，行业正从机器人本体和运动能力转向灵巧操控、具身AI模型、真实世界数据和垂直应用。Unitree的核心优势仍在于运动控制和价格可承受的机器人本体，但报告认为其缺乏在自研physical AI模型方面处于领先地位的明确证据。在NVIDIA的Isaac GR00T参考平台中，Unitree提供H2 Plus本体，而触觉手和计算能力带来差异化功能。因此，报告警示Unitree可能仍是成功的硬件供应商，却未必能获得智能层领导者应有的估值。 监管是另一项短期压力。报告称，近期美国FCC对外国制造先进机器人设备的限制，可能制约中国人形和四足机器人OEM的市场准入。海外收入占Unitree 2025年销售额的43%，其中美国约占该部分的三分之一；公司在2026年6月被列入美国国防部Section 1260H名单后，也面临额外政策不确定性。J.P. Morgan认为，这些因素削弱了国际增长上行空间，并增加未来产品发布的不确定性，不过非美国需求可能部分抵消美国市场约束。 报告也指出了重要的上行情景。试点项目更快转化为重复性企业车队部署、成功整合硬件软件与数据平台、与AI建立战略合作、可靠机器人本体的规模化生产持续困难，或地缘政治缓和，都可能提升Unitree的平台价值并支撑更高估值倍数。其基准情景预计Unitree人形机器人出货量将从2025年的5.2k台增至2030年的74k台，但低于整体市场增长；若客户续购、扩大车队部署并实现可量化ROI，将对这一假设构成挑战。

分析框架

J.P. Morgan将人形机器人商业化及供需观点，与Unitree的经营预测、价格和利润率假设、竞争比较、资产负债表分析和监管评估相结合。报告因收入、出货量和ASP被视为这一阶段比成熟盈利更具意义，而采用远期P/S估值，并以全球机器人估值基准及重复企业采用所需的证据检验该估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PS 估值

  远期市销率估值

  报告采用30x FY27E P/S推导Rmb300目标价，因为对于早期机器人业务，Unitree的收入、出货量爬坡和ASP走势被认为比盈利更具参考意义。

• 行业/产业分析框架供需框架

  人形机器人需求、出货量和产能分析

  报告预测全球和中国需求、Unitree出货量、市场份额及产能，以评估增长受需求还是制造供给约束。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量增长与ASP下滑分析

  报告通过预计出货量增长和混合ASP下降评估收入预测，说明降价如何扩大采用，同时压缩利润率和估值。

• 竞争与战略框架价值链分析

  从机器人本体和运动能力向操控、软件和数据转移

  报告评估physical AI中的价值可能归属，并认为Unitree必须证明其能够获取硬件制造之外的价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Unitree Robotics - A (688836.SS, 688836 CH)

  主要覆盖公司；作为领先的中国人形和四足机器人硬件平台，正面临估值和商业化审视。

  优势

  垂直整合、降本能力、运动控制、广泛产品组合、正经营现金流和净现金头寸。

  劣势

  在physical-AI模型领域领先地位的证据有限，价值主张以硬件为主，并依赖持续下滑的ASP。

  对比

  Agility Robotics被用作方向性估值基准；报告将Unitree的成本和平台优势与Agility对企业工作流的专注进行对比。

  风险

  ASP下滑、市场份额下降、利润率正常化、企业采用延迟、美国政策限制，以及无法实现数据或软件变现。

• Agility Robotics

  早期、以硬件为核心的人形机器人业务的可比公司和方向性估值基准。

  优势

  专注企业工作流，并拥有据报约US$300m的Digit 5多年订单储备。

  劣势

  估值比较取决于收入确认和订单储备质量。

  对比

  J.P. Morgan认为Unitree在降本和可负担性方面更强，而Agility更专注于企业工作流和可量化ROI。

关键数据

• 评级和目标价Underweight; Rmb300 Dec-27 PT相对2026年9月28日Rmb459.65的股价，目标价隐含约35%下行空间。
• 当前估值~46x FY27E P/SJ.P. Morgan认为该倍数偏高；目标价采用30x FY27E P/S。
• 人形机器人ASPRmb593k in 2023; Rmb166k in 2025预计2026年同比下降35%，并在2028E降至Rmb72k。
• 中国人形机器人市场份额35% in 2025; 15% in 2028E; 8% in 2030E预计份额下降反映竞争加剧，以及价值向操控和应用层能力转移。
• 全球人形机器人需求60k units in 2026E to 1.75m in 2030E中国需求预计将从50k台增至900k台。
• Unitree收入Rmb1.7bn in 2025; above Rmb5bn in 2028E报告预计2025-28年CAGR为46%。
• 利润率展望Blended GPM down 2-3 percentage points year-on-year through 2028预计降本将被ASP压力和更复杂的部署要求所抵消。

影响与含义

报告认为行业长期机会良好，但Unitree必须证明其硬件优势可转化为可重复的企业经济效益，以及在数据和智能领域可防御的地位。在此之前，J.P. Morgan预计投资者将更关注ASP、利润率、市场份额维持、企业订单转化和国际市场准入，而非早期出货量领先。

风险

• 试点部署若更快转化为重复性企业车队，可能改善Unitree的增长和估值。
• 若借助AI合作伙伴成功演变为硬件数据平台，可能强化其在physical AI中的定位。
• 可靠且可规模化生产的机器人本体可能持续比预期更难复制，从而维持Unitree的硬件护城河。
• 地缘政治缓和或非美国需求更具韧性，可能恢复国际增长选择权。

后续跟踪

• 重复企业订单、车队扩张、客户续购和可量化ROI。
• 人形机器人ASP走势、毛利率韧性以及Unitree维持市场份额的能力。
• 硬件软件耦合、数据所有权或变现，以及physical-AI合作伙伴关系的证据。
• 美国FCC政策执行、产品审批和海外需求走向。
• 操控、可靠性、安全性及广泛企业部署所需的其他瓶颈进展。