新股潮重设人形机器人估值锚，优先配置可规模化的核心零部件

概览

报告认为，Unitree 的上市标志着人形机器人由“上市稀缺标的代理交易”迈入纯整机厂的公开市场价格发现阶段。随着 AgiBot 及美国同行的上市筹备推进，投资者将更重视出货可信度、产能爬坡、毛利率改善、维护能力及多客户复制，而非单纯主题或稀缺性暴露。

核心观点

短期内，新股供给、估值基准重置和资金再配置可能形成1至6个月的板块消化期；但这不代表物理人工智能的长期逻辑失效。报告认为，物理人工智能受制造、部署和安全约束，商业化速度低于大语言模型，因此胜出者将由可重复的真实场景交付、设备可靠性和制造效率决定。按产业层级看，核心瓶颈零部件、可规模化平台和少数模型与数据栈可能形成“多层胜出者更多”的格局，因而报告更偏好能够覆盖多家整机厂路线图的零部件供应商。

分析框架

报告结合首次公开募股估值比较、年内及近期股价表现、整机厂商业化进度、零部件技术与成本结构、区域政策支持和真实部署能力，对人形机器人产业链进行自上而下与自下而上结合的判断。

方法论与常识提炼

• 行业周期与估值新股供给与估值锚重置

  首次公开募股改变可比公司估值和资金配置

  新上市的纯人形机器人整机厂为市场提供新的市销率参照，可能抑制既有上市公司因稀缺性获得的估值溢价。

• 商业化评估验证、复制、标准化

  从试点成功转向可复制部署

  评估重点包括多客户可靠性、设备在线率、故障率、可维护性、单站部署成本及批量交付能力。

• 产业链定位分层胜出者更多

  核心零部件和横向平台可跨整机厂受益

  物理世界需求和机器人形态高度分化，可能容纳多个整机厂；但减速器、丝杠、传感器等瓶颈环节有望因标准化而集中。

• 技术路线视觉—语言—动作与世界模型

  具身模型依赖高质量真实世界数据

  视觉—语言—动作架构可将视觉和语言指令转为动作，但训练依赖昂贵的遥操作、运动捕捉及多传感器对齐数据，部署和数据闭环是关键约束。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• UBTECH Robotics - H

  人形机器人整机厂

  优势

  具备行业领导地位，并有望受益于人形机器人商业化里程碑、出货提升和利润率恢复。

  劣势

  面临新上市纯整机厂带来的稀缺性溢价压缩及短期催化不足。

  对比

  相较新上市或拟上市整机厂，其估值可能受 Unitree 和 AgiBot 新定价锚影响。

  风险

  上市供给、量产和部署执行不及预期、估值消化及市场情绪走弱。

• Estun Automation - A

  工业自动化与机器人整机厂

  优势

  报告维持增持，认为其基本面和战略位置仍具支撑。

  劣势

  短期同样受行业轮动和稀缺性溢价回落影响。

  对比

  相对纯人形机器人概念标的，拥有工业自动化业务基础。

  风险

  人形机器人商业化进展、估值重定价及终端需求波动。

• Leader Harmonious Drive System Co.

  谐波减速器供应商

  优势

  受益于多家整机厂量产计划，具备减速器瓶颈环节的规模化敞口，并存在通过 Minth/SKF 合作拓展海外市场的潜力。

  劣势

  零部件长期可能面临标准化和价格竞争。

  对比

  相较单一整机厂，能够跨多个机器人平台受益，单一平台采用风险较低。

  风险

  整机厂量产延后、客户集中度、海外拓展不及预期及零部件价格下行。

• Zhejiang Sanhua Intelligent Controls - A

  机器人供应链与执行器相关零部件

  优势

  报告认为其可直接受益于国内整机厂商业化承诺，并可能成为 Tesla Optimus 3 硬件供应商。

  劣势

  近期股价已受到行业缺乏短期催化和首次公开募股供给的影响。

  对比

  相对整机厂，具备更分散的供应链敞口和多客户受益路径。

  风险

  客户导入不及预期、订单兑现延迟、竞争加剧及估值波动。

• Hengli Hydraulic

  丝杠及机械核心部件供应商

  优势

  可受益于执行器和高价值机械部件的本土化、订单增长及多整机厂量产。

  劣势

  受机器人量产节奏和零部件验证周期制约。

  对比

  与整机厂相比，更直接受益于行业产量提升，且单一平台风险更低。

  风险

  量产爬坡不及预期、良率与可靠性问题、价格竞争和客户需求波动。

• Orbbec

  3D视觉与深度感知供应商

  优势

  “机器人之眼”在自主性和安全性中的重要性提升，有望受益于单台机器人感知内容增加。

  劣势

  不同整机厂可能采用纯RGB或软件主导路线，深度感知渗透率并不确定。

  对比

  与纯RGB方案相比，3D/深度方案成本更高，但可直接提供空间信息并提升复杂环境可靠性。

  风险

  技术路线分化、客户采用不均衡、传感器成本压力和竞争加剧。

• HMC/Kia

  韩国汽车整机厂与工业机器人部署方

  优势

  具备产业链整合能力、工业制造场景和高可靠性部署优势；Hyundai 对 Boston Dynamics 的持有提供运动控制与工厂部署桥梁。

  劣势

  相对中国供应链，硬件成本竞争力较弱，机器人价值兑现更依赖工业部署成效。

  对比

  报告偏好韩国整机厂而非零部件供应商，因整机厂对汽车和机器人价值链拥有更大控制力。

  风险

  工业部署时间表延迟、成本偏高、供应链自主化成本及中国价格竞争。

关键数据

• Unitree 发行价与估值Rmb150.8/股；市值约Rmb61B；约19倍FY26E市销率报告称其零售部分认购约为5,000至8,000倍，并可能成为整机厂公开市场估值基准。
• AgiBot 潜在上市估值约US$20B；约35倍FY26E市销率基于报告所述约Rmb4B FY26E销售额及香港上市目标估值。
• 一级市场融资7月34笔、Rmb12B；6月47笔、Rmb32B融资数量和金额环比回落，资本更强调硬件执行、模型与数据能力及真实部署质量。
• 中国基础设施支持2026年“六网”基础设施投资超过Rmb7T报告认为其覆盖算力、连接、能源和物流，为大规模机器人与人工智能部署提供底座。
• 核心零部件本土化目标2026年底达到80%政策重点包括行星滚柱丝杠、六维力传感器等高壁垒零部件。
• 执行器成本占比约占人形机器人总物料成本的一半执行器的良率、校准、耐久性和现场维护能力被视为工业化分水岭。
• UBTECH Robotics 财务预测FY26E收入Rmb4,004m，FY27E收入Rmb6,369m，FY27E调整后EBITDA Rmb359m表中预测显示公司FY27E有望实现调整后EBITDA转正。

影响与含义

对投资者而言，行业交易框架正由概念和稀缺性驱动转向事件与证据驱动。短期应留意新股发行造成的存量持仓调整和估值波动；中期则应寻找能够把试点转化为多地点、可维护且具经济回报部署的企业。核心零部件公司因可服务多家整机厂、较少承担单一平台渗透风险，风险回报更具吸引力。

风险

• 新股上市供给超过市场吸收能力，导致存量机器人标的估值和资金流进一步承压。
• 宏观风险偏好恶化时，市场可能要求更高安全边际并放大缺乏短期催化标的的回撤。
• 人形机器人量产、良率、热稳定性、维护和安全合规进展慢于预期。
• 商业试点无法转化为多客户、多地点的可复制订单，导致收入和利润率预期落空。
• 执行器、减速器、丝杠、传感器等关键零部件发生质量或供应链问题。
• 视觉路线、模型架构和数据标准尚未统一，相关供应商的渗透率存在不确定性。
• 中国政策支持、本土化目标或真实场景训练项目的落地力度低于预期。
• 海外市场扩张、Tesla Optimus 供应链导入及韩国工业部署计划不及预期。

后续跟踪

• Unitree 上市后的交易表现、市销率水平及其对同业估值的传导。
• AgiBot、Agility Robotics 和 Figure AI 的融资、上市及产能计划进展。
• 整机厂出货量、产线节拍、毛利率桥接和订单可见度。
• 多客户真实场景部署中的在线率、故障率、维护间隔和单位站点成本。
• 中国具身智能标准体系、训练场建设、数据基础设施及核心部件本土化政策执行。
• 行星滚柱丝杠、谐波减速器、力传感器和深度视觉等核心部件的验证与订单。
• Hyundai/Boston Dynamics 的工厂部署和产能建设进度。
• 机器人板块相对大盘表现及新股申购引起的资金轮动。