Humanoid robotics and physical AI sector：JPMorgan长期看好人形机器人，但随着部署和平台经济成为关键，更偏好Leader Drive和Orbbec。

概览

JPMorgan重新评估中国人形机器人供应链，认为行业正从技术演示和硬件稀缺转向商业化部署、可重复需求和平台经济。其对长期行业机会仍持积极看法，但更偏好Leader Drive和Orbbec，而非UBTech、Unitree和Estun等整机厂。

核心观点

JPMorgan认为，实体AI和人形机器人仍是一个重要的多年期自动化机会，受机电一体化、具身AI和制造能力提升支持。其预计全球人形及足式机器人出货量将从2026年的约60k台升至2030年的约1.75m台，中国出货量则从约50k台升至900k台。由于机器人研究、AI发展和制造能力，中国及更广泛的亚太地区预计将保持核心地位。潜在应用包括物流、制造、医疗保健和消费领域。 但报告认为，从技术演示迈向主流部署的过程要求更高。关键已不再是机器人能否完成预先安排的动作，而是其能否在真实环境中安全、可靠且具经济效益地工作。JPMorgan预计未来6-12个月将充满挑战：快速产品迭代、新品发布和激进定价可能推动销量，但也会限制盈利能力。技术瓶颈、监管审查、收入质量的不确定性和商业模式演变使大规模应用路径并不线性。报告认为，企业必须证明可重复的企业需求、利润率韧性和可扩展的平台价值。 这使其偏好从硬件主导的整机厂转向具有稀缺性和多OEM客户覆盖的上游零部件供应商。JPMorgan认为Leader Drive和Orbbec是“卖铲人”，可受益于供应端生态扩张、单台机器人价值量上升以及向多个OEM销售。其偏好排序为Leader Drive和Orbbec，均为增持；其后为中性的Inovance和Yiheda、中性的UBTech，以及减持的Estun和Unitree。核心估值观点是，平台经济、经常性收入潜力、生态系统整合和可防御护城河应日益比简单收入倍数或表面出货量更重要。 对于UBTech，JPMorgan将其下调至中性，并将Dec-27目标价从HK$118下调至HK$74，采用5x FY27E P/S，而此前为8x。报告引用预期下调、缺乏短期催化剂、包括腾讯在内的主要IPO前投资者减持后估值支撑减弱、IPO队列拥挤，以及监管和合规不确定性上升。UBTech已有超过10家客户处于试运行或已确认订单阶段，包括BYD、东风柳州汽车、Zeekr、Seres、Foxconn和BAIC；若其超仿生人形机器人在消费和零售场景的应用加速，可能支撑出货量。不过，JPMorgan认为其稀缺性溢价不及零部件龙头，并等待更明确的商业化进展和利润率韧性。 对于Orbbec，JPMorgan维持增持，但将Dec-27目标价从Rmb140下调至Rmb110，并将目标倍数从23x FY27E P/S下调至18x。Cognex以约US$500m收购RealSense、对应约6x FY26E P/S，为公开估值提供参照并提高了增长和利润率证明门槛，尽管JPMorgan现阶段并不将RealSense视为真正可比公司。Orbbec在中国服务机器人和人形机器人视觉市场的份额超过70%，销售规模约为RealSense的2.4x。JPMorgan将其由更多客户接触点、数据、应用场景和生态相关性形成的装机基础循环视为差异化优势，并维持FY27/28盈利预测较Bloomberg一致预期高约20%/40%。 Leader Drive仍是JPMorgan首选的上游零部件标的。尽管目标价由Rmb481下调，JPMorgan仍维持增持和Dec-27 Rmb358目标价，对应约30%的潜在上行空间和39x/28x FY27E/28E P/S。JPMorgan将FY27/28收入和盈利预测分别上调约20%/15%，使预测分别较一致预期高约25%/35%。其逻辑基于公司在谐波减速器的护城河、工程深度、供应链地位以及随单机价值量提升向多家OEM供货的能力。Laifual Drive是重要竞争挑战，其谐波减速器定价约低于Leader Drive 40%，但JPMorgan认为Leader Drive的规模、客户关系和工程能力将支撑其韧性。 实体AI和人形机器人公司的估值倍数从低于1x到高于45x FY27E P/S不等，反映传统业务稀释、直接机器人敞口、期权价值和商业模式可扩展性的差异。JPMorgan对早期公司采用P/S框架，并纳入稀缺性和平台定位。对于Leader Drive，其还采用DCF，假设5%的永续增长率和7.7%的WACC，后者由11.1%的股权成本、4.3%的税后债务成本及50%债务占总资本的目标资本结构构成。

分析框架

JPMorgan先评估行业出货增长与部署条件，再判断价值链中哪些环节能将增长转化为可持续经济回报。报告比较整机厂和零部件公司的敞口、竞争风险、估值倍数、盈利预测调整和生态系统定位。公司估值主要采用远期P/S倍数，并以DCF补充评估Leader Drive。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  上游零部件供应商与下游机器人整机厂的比较

  报告认为，谐波减速器和3D视觉供应商可通过向多个OEM客户销售而受益于机器人产量扩张；整机厂则更直接面对竞争、定价和部署风险。

• 估值方法PS 估值

  远期市销率估值

  JPMorgan采用FY27E P/S倍数设定或评估目标价，以反映早期收入增长、稀缺性、期权价值和平台潜力。

• 估值方法DCF 现金流折现

  Leader Drive的DCF估值

  报告以贴现现金流模型支持Leader Drive目标价，采用5%的永续增长率和7.7%的WACC。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• UBTECH Robotics - H (9880.HK)

  在人形机器人整机厂中，面临更具选择性的市场环境和较弱的短期估值支撑。

  优势

  中国人形机器人领域的高知名度公司、全栈技术平台、超过10家处于试运行或已确认订单阶段的客户，以及超仿生机器人的消费和零售场景上行潜力。

  劣势

  稀缺性价值不如零部件龙头稳固，大规模部署可见度有限，且缺少短期催化剂。

  对比

  其P/S高于Estun，但P/E较Unitree约折价90%；JPMorgan更偏好Leader Drive和Orbbec。

  风险

  订单转化、行业应用、竞争、监管审查、利润率压力以及新上市带来的稀释风险。

• Orbbec - A (688322.SS)

  实体AI生态系统中受偏好的上游3D视觉和感知供应商。

  优势

  在中国服务机器人和人形机器人视觉硬件市场份额超过70%，销售规模约为RealSense的2.4x，并具备供应链控制、定制化和生态系统整合能力。

  劣势

  Cognex-RealSense交易后，需要更有力地证明增长、毛利率改善和可防御的软件价值。

  对比

  JPMorgan不认为RealSense是真正的可比公司，但其收购交易形成了公开估值参照。

  风险

  市场增长慢于预期、竞争上升以及视觉硬件标准转向较低ASP类别。

• Leader Harmonious Drive System Co. (688017.SS)

  JPMorgan首选的上游零部件标的和谐波减速器供应商。

  优势

  谐波减速器护城河、工程深度、客户关系、多OEM销售潜力以及单台机器人价值量提升。

  劣势

  新进入者正在挑战其稀缺性，尤其是Laifual Drive。

  对比

  Laifual Drive的谐波减速器定价约低于Leader Drive 40%。

  风险

  季度销售弱于预期、价格竞争、利润率压缩和人形机器人采用速度放缓。

关键数据

• 全球人形及足式机器人出货量c.60k units in 2026 to c.1.75m units in 2030JPMorgan的行业增长预测。
• 中国人形及足式机器人出货量c.50k units in 2026 to 900k units in 2030JPMorgan认为中国将成为最大且增长最快的地区。
• UBTech Dec-27目标价HK$74由HK$118下调；基于5x FY27E P/S，此前为8x。
• Orbbec Dec-27目标价Rmb110由Rmb140下调；潜在上行空间28%，对应18x FY27E P/S。
• Leader Drive Dec-27目标价Rmb358由Rmb481下调；潜在上行空间约30%，对应39x/28x FY27E/28E P/S。
• Cognex收购RealSensec.US$500m; c.6x FY26E P/S这为Orbbec提供估值参照，并引发潜在估值收敛的担忧。

影响与含义

JPMorgan预计市场注意力将从表面机器人出货量转向可靠部署、可重复需求、利润率、经常性平台价值和生态系统控制力的证据。其认为，在这一转型中，拥有稀缺零部件和广泛OEM客户覆盖的上游供应商比硬件主导的整机厂更具优势。

风险

• 由于部署、可靠性和经济价值门槛仍然存在，人形机器人的应用进展可能慢于预期。
• 竞争加剧、快速产品迭代和激进定价可能压缩利润率和市场份额。
• 包括收入质量和合规担忧在内的监管审查，可能限制整机厂增长。
• 新的零部件供应商和估值参照可能削弱稀缺性溢价并触发估值收敛。
• 对UBTech而言，试运行到订单转化和销售增长可能不及预期；对Orbbec而言，较低ASP视觉标准构成风险；对Leader Drive而言，低价竞争对手可能带来定价压力。

后续跟踪

• 人形机器人企业可重复的企业需求、可靠部署和利润率韧性的证据。
• UBTech将客户试运行和确认订单转化为规模化商业部署的进展。
• Cognex收购RealSense对Orbbec估值、增长预期和感知市场竞争的影响。
• Orbbec能否维持市场份额、供应链控制、软件价值和生态系统整合。
• Leader Drive能否在扩大对OEM销售的同时抵御Laifual Drive的定价和利润率压力。
• 监管审查、政策支持和新机器人IPO节奏的变化。