Agentic commerce in payments and fintech：Goldman Sachs认为Agentic Commerce将成为长期支付催化剂，卡网络代币化、安全服务和BNPL有望受益

概览

这份支付与金融科技报告追踪了Goldman Sachs的Agentic Commerce深度研究发布后的投资者讨论。其核心结论是，AI驱动购物可扩大电商活动，并通过不同机制利好卡网络、安全服务提供商、现代支付处理商和BNPL公司。

核心观点

Goldman Sachs认为，Agentic Commerce可能加速电商支付交易量，并成为支付生态系统的催化剂。投资者对Visa和Mastercard的反馈总体积极，尤其是相较于2026年初更偏悲观的讨论。核心不确定性在于，当前实施方案何时会过渡至由网络主导的代理交易代币化基础设施。 对于卡网络，报告认为全球网络效应使卡支付成为推动Agentic Commerce的最简便方式。Visa和Mastercard可参与交易量增长，并可能因交易篮子碎片化、平均订单金额下降及更高的增值服务附着率而获得交易收益率支持。Goldman Sachs预计，大多数代理交易最终将使用Visa Token Service和Mastercard Digital Enablement Service。报告还预计，更复杂的欺诈和身份验证挑战将提升对网络安全产品的需求。报告估算，Visa和Mastercard网络安全相关增值服务加速5%，将分别使VAS增长加速90个基点和200个基点，并分别使总净收入增长加速20个基点和80个基点。 报告介绍，Meta于2026年9月8日推出Muse，这是一款可浏览网页、执行任务和完成购买的个人代理。其支付目前高度依赖Stripe基础设施和Stripe Link的Wallet for Agents，使用Stripe代币基础设施或一次性虚拟卡。Goldman Sachs认为，以虚拟卡为主的方案是为了快速上市，而非持久的技术终局。消费者至平台、平台至商户的两步流程可能使欺诈和拒付更复杂，因为Stripe可能处于商户和消费者之间；这也可能减少发卡方和商户数据，影响批准率、商户忠诚度和发卡方奖励。报告预计，随着网络代币化减少支付步骤，支付流程将变得更顺畅。其认为，Apple Pay和Google Pay最终可能在Muse中上线，消费者的钱包使用行为将大体类似当前移动钱包使用模式，而特定场景钱包仍将在平台上发挥作用。 报告将Agentic Commerce分为上游发现、下游转化及支撑协议。AI工具已在影响商品发现和研究，消费者可借此搜索库存、比较商品，并应用运输时效和价格上限等条件；这可能降低传统搜索引擎的作用。端到端购买和支付功能仍处于较早阶段，已通过浏览器代理、模块化代理、嵌入式钱包和个人操作系统代理等形式出现。更广泛的采用仍需要明确各利益相关方的责任和义务规则。 Goldman Sachs概述了包括MCP、Google Universal Commerce Protocol和Agent Payments Protocol、Stripe Agentic Commerce Protocol以及Visa和Mastercard支付协议在内的生态基础设施。对于接受Link的商户，Stripe Link可使用Shared Payment Tokens；对于其他商户，在消费者批准后可使用一次性虚拟卡。Visa Trusted Agent Protocol和Mastercard Agent Pay旨在验证代理、追踪用户意图和购买授权，并依赖网络代币化。报告称，超过50%的Visa和Mastercard电商交易已实现代币化。代币化避免暴露底层支付凭证，并且在传统支付中已降低线上欺诈和提高交易批准率。 对于支付处理商，Goldman Sachs认为，Agentic Commerce增加了支付处理复杂度，并为衡量批准率和集成质量提供了新视角。报告预计，这将强化既有竞争格局，有利于Stripe和Adyen等现代电商支付处理商，而不利于通过多次收购建立平台的处理商，包括Global Payments和Fiserv。报告并不认为Agentic Commerce本身对PayPal不利，因为钱包选择仍将引导交易量，但若没有竞争定位及商户和消费者价值主张的结构性变化，PayPal的竞争格局不会改善。由于代理和支付凭证需要与终端消费者绑定，PayPal的双边生态系统具有短期战略价值；其在Meta Muse中的启用与这一观点一致。 对于消费者金融科技，报告预计消费者仍会保留惯用的信用卡或借记卡支付选择，但认为代理可能使消费者更容易在结账时选择成本更低、更简单的融资方式。这可能支持BNPL提供商，尤其是Affirm和Klarna，因为代理交易界面将通过钱包集成并最终通过直接集成发展。Goldman Sachs承认，投资者担忧Muse缺少直接BNPL集成，但认为PayPal和Shop Pay的加入表明支付基础设施仍在建设中。报告认为，直接BNPL集成可能随后出现，因为信贷可得性和转化率优化构成激励。商户网站上实质免费的上游广告缺失，可能轻微影响BNPL获客，但Goldman Sachs预计，当消费者要求代理寻找最佳信贷来源时，BNPL将自然受益。

分析框架

Goldman Sachs从投资者反馈出发，继而评估支付流程设计、现有Agentic Commerce实施方案、协议基础设施、安全需求，以及对卡网络、处理商、钱包和BNPL提供商的竞争影响。报告将代币化、批准率、欺诈责任和钱包集成等运营机制，与潜在交易量、服务收入和竞争影响联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  Agentic Commerce支付生态系统分析

  报告追踪AI购物代理、商户集成、钱包、处理商、卡网络、发卡方和BNPL提供商之间的互动，以及支付架构变化如何传导至各参与者。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  交易量和收益率分析

  Goldman Sachs将潜在电商交易量增长、平均订单金额下降和增值服务附着率，与潜在卡网络收入影响相联系。

• 估值方法PE/PEG 估值

  Visa和Mastercard的远期盈利倍数

  Visa的$438目标价采用27x Q5-Q8 P/E倍数，而Mastercard的$701目标价采用约28x的Q5-Q8 EPS估值倍数。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  Affirm和Klarna的企业价值估值

  Affirm的$115目标价采用约21x EBIT减去股票薪酬的倍数，而Klarna的$22目标价采用约14x调整后营业利润减股票薪酬的EV倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Visa Inc. (V)

  可受益于Agentic Commerce交易量、代币化及安全服务需求的卡网络。

  优势

  Visa Token Service、广泛的风险与安全产品组合，以及平均订单金额下降带来的潜在收益率优势。

  劣势

  代理交易代币化的采用时点仍不确定。

  对比

  与Mastercard同为领先的网络代币化提供商。

  风险

  宏观环境走弱、跨境业务复苏慢于预期、竞争和不利监管。

• Mastercard Inc. (MA)

  可受益于代理支付、增值服务和欺诈防范需求的卡网络。

  优势

  MDES代币化、安全领域的产品投入和收购，以及其AI驱动Decision Intelligence据称可多识别40%的欺诈。

  劣势

  处理商、银行和科技公司开发自有框架带来的短期竞争。

  对比

  与Visa并列；Goldman Sachs尤其强调Mastercard的欺诈和身份验证能力。

  风险

  宏观环境走弱、跨境业务复苏慢于预期、竞争和监管。

• Affirm Holdings (AFRM)

  当代理帮助消费者在结账时选择融资方式时，可能受益的BNPL提供商。

  优势

  潜在的直接集成和钱包集成路径，包括现有Apple Pay和Google Pay连接。

  劣势

  短期内缺乏与Muse的直接集成，以及上游获客可能承压。

  对比

  与Klarna一起被列为可能获得份额的现代信贷提供商。

  风险

  宏观环境恶化、竞争加剧和不利监管。

• Klarna Group Plc. (KLAR)

  可能受益于消费者对更低成本、更简单销售点融资需求的BNPL提供商。

  优势

  随着代理支付成熟，具备钱包和直接集成的潜在路径。

  劣势

  获客结果取决于结账设计以及钱包集成与直接集成之间的平衡。

  对比

  与Affirm一起被列为潜在BNPL受益者。

  风险

  承保风险、竞争恶化、BNPL采用慢于预期、商户对MDR的压力以及监管环境转差。

• PayPal Holdings (PYPL)

  通过其消费者和商户生态系统，在Agentic Commerce中具有短期战略价值的钱包参与者。

  优势

  双边生态系统以及近期在Meta Muse中的启用。

  劣势

  Goldman Sachs不预计其竞争格局会改善，除非竞争定位和价值主张发生结构性变化。

  对比

  与移动钱包和特定场景钱包竞争钱包相关性。

关键数据

• Visa/Mastercard已代币化的电商交易>50%报告称，超过50%的V/MA电商交易已实现代币化。
• 网络安全VAS加速情景5%网络安全相关VAS加速5%，预计将使Visa/Mastercard的VAS增长分别增加90个基点/200个基点。
• Visa总净收入增长影响20bps来自网络安全VAS加速5%情景的预计增速提升。
• Mastercard总净收入增长影响80bps来自网络安全VAS加速5%情景的预计增速提升。
• Visa 12个月目标价$438基于27x Q5-Q8 P/E倍数。
• Mastercard 12个月目标价$701基于约28x Q5-Q8 EPS倍数。
• Affirm 12个月目标价$115基于Q5-Q8估计值的约21x EBIT减SBC倍数。
• Klarna 12个月目标价$22基于Q5-Q8调整后营业利润减SBC的约14x EV倍数。

影响与含义

报告认为，Agentic Commerce将强化代币化、认证、欺诈防范、授权优化和钱包连接的战略作用。其预计，经济收益将因支付链条中的位置而异：卡网络可能受益于交易量和安全服务，现代处理商可能受益于集成质量，BNPL公司可能受益于结账时的融资选择。

风险

• Agentic Commerce各利益相关方的规则和责任尚未明确，可能延缓更广泛采用。
• 当前以虚拟卡为主的流程可能带来欺诈、拒付、批准率、忠诚度和奖励机制方面的挑战。
• 网络代币化的普及可能需要时间，而处理商、银行和科技公司正开发竞争性框架。
• 对于BNPL，直接集成的时点和商户网站上游广告的缺失可能影响客户获取。

后续跟踪

• 当前虚拟卡实施方案向网络代理交易代币化转变的速度。
• Apple Pay、Google Pay和BNPL提供商是否会在代理平台获得更广泛的钱包或直接集成。
• 代理交易中欺诈责任将如何分配。
• 随着代理支付流程扩大，批准率、消费者钱包选择以及商户和发卡方数据留存情况。
• Stripe ACP、Google UCP/AP2、Visa VTAP和Mastercard Agent Pay等协议的采用情况。