China Auto Industry：JPMorgan认为，在需求、盈利和政策逆风下，中国汽车行业2027年更可能是相对机会而非绝对机会。

概览

本报告阐述了JPMorgan对中国汽车行业2027年的谨慎展望。其预计国内需求疲弱、价格竞争持续、零部件成本上升和政策壁垒将限制盈利及估值上行，同时指出重型卡车、低估值出口商和潜在整合受益者存在相对机会。

核心观点

JPMorgan预计中国汽车行业在2027年前将面临四项结构性逆风：国内需求疲弱、投入成本上升、国内NEV补贴及出口VAT退税的不确定性，以及海外关税和非关税限制。其预计这些压力将自4Q26开始反映在股价中。该机构预计2027年国内乘用车需求在获得刺激支持的“蓝天”情形下持平，在没有补贴支持时下降5%；其基准情形假设存在一定刺激，但认为预测风险偏向下行。国内汽车总销量预计在2026年下降19%、2027年下降10%，PV零售销量预计分别下降21%和5%。行业成交价折扣仍处于约15-16%的高位，低于约17%的1H25峰值；JPMorgan认为这反映了产能过剩，并持续压低定价能力和盈利能力。 该机构预计行业2027年表现至多与MXCN持平。JPMorgan将汽车股历史表现与批发销量增长方向相联系：年度增长改善通常支持相对或绝对跑赢。然而，预计从极弱的2026年有所改善并不能消除盈利风险，因此该机构将2H26-2027描述为相对回报而非绝对回报的阶段。其偏好重型卡车而非乘用车，理由是前者的结构性格局更有利；对乘用车OEM则筛选估值不过高且盈利能见度更佳的标的。 盈利压力是该论点的核心。行业Bloomberg一致预期年内已下调超过40%，但JPMorgan的2026-27年整体预测仍比一致预期低约10-11%。其假设在国内销量、竞争和成本压力下的利润率、研发及销售费用，以及贸易壁垒带来的海外增量成本方面更加谨慎。存储芯片通胀尤为值得关注：JPMorgan的半导体预测显示DRAM和NAND价格在2027年可能上涨超过20%。该机构还提示强势CNY可能导致FX损失。对经销商而言，需求和价格疲弱可能迫使其亏损清库存，而短期批售融资仍需偿还；报告指出Zhongsheng Auto的自由现金流在1H26转为负值。 海外扩张仍是重要的盈利引擎，但日益受到政策风险影响。截至2026年8月，中国品牌在中国以外的全球份额已超过8%，若剔除美国则约为11-12%；若没有海外政府壁垒且执行有力，JPMorgan预计中国品牌在中国和美国以外的份额到2030年可达30-40%。但欧洲占中国OEM年内乘用车零售销量的32%，因此尤为重要。欧盟已对中国制造BEV征收反补贴关税，JPMorgan认为2027年底前对PHEV采取贸易防御措施的风险上升，IAA相关市场准入措施则可能自2027年年中起实施。年内中国品牌已占西欧PHEV销量约36%，占东欧（不含俄罗斯）约64%。本地成分、电池采购、最低售价、配额及合规要求可能推高成本，并有利于具备可信欧洲制造和合作伙伴计划的OEM。不过，本地化本身也伴随更高资本开支、更长爬坡期、劳动力短缺、能源成本及监管复杂性。 JPMorgan认为，由政府主导的供给侧改革和行业整合是解决产能过剩、定价疲弱、低盈利和激烈竞争的最有效长期方案。其欢迎FAW与GAC整合Toyota业务，认为这可能是更广泛合作和M&A的初步步骤。Guangzhou Auto是其偏好的重组主题：该机构预计Toyota交易及未来自有品牌整合可支持扭转局面，但短期盈利仍受Honda JV计提、自有品牌亏损和国内市场艰难影响。其维持GAC-A和GAC-H的Overweight评级，2027年6月目标价分别为Rmb5.80和HK$5.00，分别基于0.6x和0.5x 2027年市净率。 在偏好OEM中，JPMorgan以Overweight首次覆盖Chery Auto，2027年6月目标价为HK$35，依据包括约4x 2027年P/E、约20%的自由现金流收益率、约91%的现金市值比或约77%的净现金市值比，以及超过90%的盈利来自多元化海外业务。其也偏好Sinotruk，因重型卡车行业集中于中国前五大参与者，合计份额约90%，且其出口聚焦新兴市场，较少受到欧洲乘用车限制影响。 报告将BYD下调至Neutral，此前将2026-27年盈利预测下调约10%。JPMorgan仍认为BYD凭借规模、产品广度、垂直整合和国际足迹，是最能承受行业逆风的中国品牌。其预计海外销量将从当前约180,000-200,000辆的月度运行水平增至2027年超过2.5mn辆，受产品、分销和海外工厂支持。巴西、泰国和匈牙利工厂，以及潜在合作关系，旨在缓解关税并提升本地可信度。计划建设超过6,000个海外快充站，以及ESS出货量预计今年超过60-70GWh、2025年为40-50GWh，为其提供战略差异化和长期选择权。不过，JPMorgan认为该股估值合理：BYD-A和BYD-H的2027年6月目标价分别为Rmb88和HK$88，H股目标价基于14x 2027年P/E，预计交易区间约为13-15x P/E或HK$80-95。 尽管JPMorgan看好Geely的产品周期、广泛的BEV/PHEV/HEV产品组合、AI和智能驾驶投入以及海外战略，仍将其下调至Neutral。报告预计其海外销量将从2025年的约0.4mn辆增至2026年的约1.1mn辆，海外利润可能超过总利润的50-60%，且2027年海外销量增长超过30%。但该机构认为行业背景、国内竞争和执行风险支持更均衡的立场。HK$16的2027年6月目标价基于10x 2027年调整后P/E，假设60%的研发费用资本化，低于Geely历史14x平均值。 JPMorgan将XPeng下调至Neutral，并将其2027年销量预测下调约20%至约580k辆，低于此前约730k辆和Bloomberg一致预期约640k辆。该机构预计，为支持robotaxi和humanoid robot业务，2027年研发支出约为Rmb14-14.5bn，高于今年的Rmb12bn和一致预期的Rmb12.9bn，而这些业务短期可能不会带来有意义的利润贡献。新MONA车型可在4Q26支持30-35%的环比销量反弹；约30%的4Q26海外收入占比可能将整车毛利率提升至约14-15%，若来自Porsche的碳积分收入实现，整体毛利率可能接近20%。但预计亏损将持续至2027年。其SOTP估值对整车销售采用0.4x FY27 P/S和EV/S，低于此前0.6x，并对robotaxi和humanoid robot业务采用悲观情形估值，得出2027年6月目标价US$11.50和HK$45。 Leapmotor被下调至Neutral，因为JPMorgan认为其约12x 2027年P/E已反映快速增长，而管理层将销量和份额置于盈利之前。受竞争和成本通胀影响，管理层2026年盈利指引已从年初约Rmb5bn下调至约Rmb3bn。JPMorgan预计新车型推出将带动2H26销量环比增长超过60%，并强调1H26出口同比增长373%至96,000辆，占交付量27%。其预计FY26海外销量约200,000辆，FY27约350,000-400,000辆，受Stellantis支持的分销、制造和本地化推动。HK$36的2027年6月目标价基于10x 2027年P/E。 因此，整体“退出策略”是选择性而非全面撤离：偏好行业集中度高的HDT、估值低且现金流和盈利能见度较好的公司、具备本地化能力的公司以及可能受益于整合的标的。报告强调，供给侧改革可能是长期盈利的重要驱动，但不会消除行业近期的政策、需求、成本和执行挑战。

分析框架

JPMorgan先分析行业需求、定价、政策和成本环境，再比较汽车销量增长与中国汽车股历史表现。其将自身盈利预测与一致预期比较，评估流动性指标，分析海外贸易政策传导，并采用公司层面的盈利和估值框架来筛选偏好标的及调整评级。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  对国内需求、产能过剩、成交价折扣和盈利能力进行分析。

  报告将需求疲弱和产能过剩与高折扣、定价能力下降及OEM盈利压力相联系。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  存储芯片通胀与经销商库存融资压力。

  JPMorgan追踪零部件成本上升对OEM利润率的传导，以及车辆价格疲弱对经销商库存清理和流动性压力的影响。

• 估值方法SOTP 分部估值

  XPeng分部加总估值。

  XPeng的整车销售业务与robotaxi、humanoid robot业务被分别估值，对新业务采用悲观情形估值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  BYD、Geely和Leapmotor的远期P/E估值。

  报告使用2027年盈利倍数来设定目标价，并与同行及历史估值水平进行比较。

• 估值方法PB 估值

  Guangzhou Auto的市净率估值。

  由于盈利波动较大，JPMorgan对GAC采用P/B而非P/E，并将所选倍数与潜在M&A收益和历史先例相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Chery Auto (9973.HK)

  基于低估值、现金创造能力和多元化海外盈利的偏好OEM敞口。

  优势

  约4x 2027年P/E、约20%的FCF收益率、高现金余额，以及超过90%的盈利来自多元化海外市场。

  劣势

  面临地缘政治和海外市场风险。

  对比

  JPMorgan将Chery列为与Sinotruk并列的首选标的。

  风险

  海外政策壁垒和执行风险。

• Sinotruk (3808.HK)

  偏好的重型卡车敞口。

  优势

  行业高度集中，出口聚焦新兴市场。

  对比

  相较于乘用车OEM更受偏好，因为HDT具有相对有利的结构性格局。

  风险

  新兴市场需求和出口执行。

• BYD Company Limited (002594.SZ, 1211.HK)

  Neutral评级的中国OEM；该机构认为其在战略上最能承受行业逆风。

  优势

  规模、产品广度、垂直整合、全球布局、海外工厂、充电网络和ESS选择权。

  劣势

  2026/27年盈利预测下调约10%，且估值被认为合理。

  对比

  JPMorgan认为BYD在欧洲扩张方面是中国OEM中战略和运营定位最佳者。

  风险

  销量不及预期、更激烈的国内外竞争、海外政策和盈利压力。

• Geely Automobile Holdings Ltd. (0175.HK)

  Neutral评级OEM，具有长期产品和海外优势，但受谨慎行业估值立场制约。

  优势

  强劲产品周期、广泛动力总成组合、AI投资及以本地化为导向的海外扩张。

  劣势

  国内竞争、海外执行风险和估值谨慎。

  对比

  10x 2027年调整后P/E目标倍数低于其历史14x平均值。

  风险

  国内PV需求、FX损失和海外政府政策变化。

• XPeng (XPEV, 9868.HK)

  Neutral评级的AI选择权敞口，销量和盈利预期已下调。

  优势

  新MONA车型、海外增长、robotaxi和humanoid robot选择权。

  劣势

  2027年销量预测下调、研发投入上升、亏损持续且近期变现有限。

  对比

  整车销售估值已从此前0.6x下调至0.4x FY27 P/S和EV/S。

  风险

  NEV价格竞争、AI业务执行、机器人成本及出货风险、认证和供应链执行。

• Zhejiang Leapmotor Technology Co., Ltd. (9863.HK)

  Neutral评级的高增长OEM，其盈利取舍限制估值上行。

  优势

  新车型推动的快速销量增长，以及Stellantis支持的海外本地化。

  劣势

  以销量和份额优先于盈利；在竞争和成本通胀下指引已下调。

  对比

  10x 2027年P/E目标倍数高于Great Wall和Geely，但低于BYD。

  风险

  NEV竞争加剧及交付不及预期。

• Guangzhou Automobile Group (601238.SH, 2238.HK)

  Overweight评级的重组和SOE改革敞口。

  优势

  与FAW整合Toyota业务及长期自有品牌整合可能带来运营收益。

  劣势

  短期Honda JV计提、自有品牌亏损及盈利恢复延后。

  对比

  GAC-A和GAC-H分别按0.6x和0.5x 2027年P/B估值。

  风险

  M&A执行放缓、经营复苏不及预期、销量增长或交易协同不及预期。

关键数据

• 2027年国内PV零售销量预测-5% YoY base case; flat in a stimulus-supported scenarioJPMorgan预计需求动能疲弱，若缺乏补贴支持则存在下行风险。
• 中国汽车行业盈利相对一致预期~10-11% below consensus for 2026/27尽管一致预期年内已下调超过40%，JPMorgan预测仍低于市场预期。
• DRAM和NAND价格预测>20% increase in 2027预计将对OEM造成显著的投入成本和利润率压力。
• 中国品牌在中国以外的全球份额>8% by August 2026; ~11-12% excluding the US若没有海外关税和非关税壁垒且执行有力，到2030年可能达到30-40%。
• BYD海外销量预测>2.5mn units in 2027JPMorgan认为海外扩张是BYD的主要盈利引擎。
• XPeng 2027年销量预测~580k units较约730k下调约20%，且低于Bloomberg一致预期约640k。

影响与含义

JPMorgan预计宏观和政策风险将限制中国汽车行业整体上行，因此选股更取决于估值、盈利能见度、市场结构、海外本地化能力及可信的重组催化剂。其认为供给侧改革可能是重要的长期改善机制，但并非近期解决方案。

风险

• 若刺激或补贴支持不足，国内乘用车需求可能弱于JPMorgan预测。
• 进一步NEV价格竞争、高折扣以及存储芯片或大宗商品成本上升可能恶化OEM利润率。
• 出口VAT退税可能下调、欧盟PHEV关税及IAA相关本地化规则可能提高海外成本并限制估值。
• 在需求和价格疲弱时，经销商库存清理可能加剧流动性压力。
• 公司层面风险包括车辆交付疲弱、FX损失、AI和robotaxi执行风险，以及M&A或重组收益延迟。

后续跟踪

• 2027年国内NEV刺激或补贴政策的形式和时点。
• 2027年底前潜在的欧盟PHEV贸易措施，以及2027年年中起可能实施的IAA相关市场准入规则。
• 存储芯片价格，以及OEM能否在2H26和2027年维持利润率。
• 中国汽车需求、成交价折扣和行业进一步盈利预测调整。
• 中国OEM本地化、当地合作伙伴关系和海外产能建设进展。
• FAW-GAC交易的审批、实施，以及可能进一步推进的自有品牌整合。
• XPeng在2026年底前的L4车辆发布、robotaxi发展、humanoid robot成本及1H27出货量。