高盛认为中国OEM短期整合概率不高，盈利下修动能加速

概览

本报告重新审视中国汽车OEM的周期拐点框架。高盛认为，虽然国内乘用车需求明显走弱、盈利预期下修速度加快，但行业多数企业仍未跌至现金成本线，管理层对销量、利润率和扩产的看法并未全面投降，资产负债表也尚未普遍转为净债务，因此短期内行业整合不太可能发生。

核心观点

核心判断包括三点：第一，多数OEM仍有正EBITDA和现金利润，行业现金利润在2025/1Q26仍增长；第二，国内需求疲弱但出口强劲，管理层普遍认为海外需求可缓冲国内压力，同时利润率展望分化；第三，盈利下修正在加速，但部分盈利OEM仍可承受进一步价格下调，亏损但有净现金的企业大多到2028年或更晚才会转为净债务。高盛因此维持对BYD、Leapmotor和XPeng的偏正面看法。

分析框架

报告采用周期拐点框架，观察现金成本位置、管理层对利润和扩张的态度、以及资产负债表净现金或净债务变化；同时结合行业销量预测、出口渗透率、EBITDA一致预期修正、价格下调承受能力和个股新车型/海外扩张分析来判断行业整合时点与相对受益标的。

方法论与常识提炼

• 周期框架OEM行业整合三条件

  行业整合需要同时接近现金成本、管理层削减扩张意愿、资产负债表转为净债务。

  高盛认为只有当多数车企接近或跌破EBITDA盈亏平衡、无法继续新增产能或开始退出产能，并且管理层对行业和自身前景转为悲观时，供需才可能再平衡并触发整合。

• 盈利能力测算现金成本与EBITDA盈亏平衡

  用单位EBITDA衡量盈利OEM距离现金成本线的价格下调空间。

  报告假设单位EBITDA等同于进一步降价至EBITDA为零所需的幅度，测算1Q26正EBITDA车企仍可承受约5%-24%的价格下调。

• 资产负债表压力测试净现金耗尽时点

  用当前单位EBITDA亏损率估算亏损OEM何时由净现金转为净债务。

  对EBITDA亏损但仍有净现金的车企，报告按亏损率和销量假设估算净现金耗尽时间，结论是多数不早于2028年或更晚转为净债务。

• 个股比较产品竞争力与海外增长框架

  通过价格、续航、尺寸、智能化、车型周期和销售网络评估车企相对优势。

  报告用产品比较和海外需求判断筛选出更可能受益于国内恢复和出口扩张的公司，包括BYD、Leapmotor和XPeng。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国汽车OEM行业

  报告核心覆盖对象

  优势

  出口高增长、部分OEM仍有正EBITDA、海外需求和产品结构改善可缓冲国内竞争。

  劣势

  国内需求走弱、盈利一致预期连续下修、净现金下降、价格竞争和成本压力仍在。

  对比

  相较1Q25，正EBITDA车企仍有更大降价承受空间，但行业盈利增速放缓、现金位置转弱。

  风险

  若国内需求进一步下滑、出口放缓、成本压力持续或融资环境变差，行业整合时点可能提前。

• BYD (002594.SZ, 1211.HK)

  Buy；高盛看好的相对受益标的

  优势

  国内销售恢复已启动，技术创新包括第二代刀片电池、闪充生态、God’s Eye B和自研4-nm智能驾驶芯片；海外销量和利润贡献预计快速提升。

  劣势

  国内竞争激烈，且应付款周期缩短对行业净现金造成压力，报告中特别提到BYD相关影响。

  对比

  高盛认为BYD在电池、充电、储能、车型和海外产品竞争力方面具备较强护城河，短期内同行追赶难度较高。

  风险

  国内价格竞争、技术投入成本、海外扩张执行和当地市场不确定性。

• Leapmotor (9863.HK)

  Buy；12个月DCF目标价HK$50

  优势

  5M26在中国纯NEV市场份额为5.1%，新车型和产能爬坡有望推动国内增长；高盛预计2026海外销量可达200k辆，高于公司125k目标中点。

  劣势

  中国EV市场价格压力仍可能导致ASP下降，海外执行仍需验证。

  对比

  高盛2026E-2028E净利润预测高于Visible Alpha一致预期7%-12%，主要来自更高销量假设；当前P/E和P/S较同业约60%折价。

  风险

  行业需求恶化、成本通胀、海外不确定性、销量和利润率承压。

• XPeng (XPEV, 9868.HK)

  Buy；受益于国内外新车型周期

  优势

  GX、Mona L03、Mona L05、G9L等车型周期有望推动2Q26-4Q26销量加速；海外更平价车型、本地化生产伙伴和欧洲/东盟销售网络支持增长。

  劣势

  1Q26仍有成本压力，报告估算XPeng可能在2028年3月由净现金转为净债务，较此前估算提前9个月以上。

  对比

  GX在近期6座SUV产品比较中排名靠前，Mona L03/EREV在Rmb100k-150k NEV SUV比较中具备续航、尺寸和智能驾驶优势。

  风险

  新车型订单持续性、海外本地化执行、成本压力、Robotaxi和物理AI商业化节奏不及预期。

关键数据

• 国内市场与出口国内销量YTD -19%，出口YTD +70%报告开篇指出国内市场大幅下滑，但出口强劲增长部分抵消压力。
• 短期整合条件10/14家OEM高于现金成本，1/14家处于净债务截至1Q26，多数OEM仍未达到行业整合所需的现金成本和资产负债表压力条件。
• 正EBITDA车企数量2025为11/14家，1Q26为9/14家相比2024/1Q25的10/10家，行业盈利分布仍显示多数企业未跌破现金成本线。
• 行业EBITDA增长2025同比+6%，1Q26同比+11%尽管增速低于此前周期，但行业现金利润仍在增长。
• 净现金变化1Q26 OEM净现金同比下降Rmb65bn主要受政府指引下应付款周期缩短影响，尤其是BYD。
• 盈利下修1Q26后2026E/2027E行业EBITDA下修约Rmb1.7bn/Rmb1.8bn一致预期已连续四轮下修，最近一轮下修幅度约为-4%。
• 2026E国内乘用车零售同比-9%高盛下调2026E国内乘用车零售量预测，以反映补贴退坡、购置税变化和需求提前释放。
• 2026E出口同比+30%强劲出口增长预计使批发和生产量相对2025大致稳定。
• 2026E NEV渗透率60%对应国内零售NEV销量同比约+1%。
• 正EBITDA OEM降价空间5%-24%，平均约14%报告以单位EBITDA估算正EBITDA企业到现金成本盈亏平衡前的价格下调空间。
• 中国乘用车出口预测2026E 7.8mn辆，2030E 10mn辆高盛将2026E-2030E中国乘用车出口量预测上调6%-11%。
• Leapmotor目标价HK$50报告披露Leapmotor为Buy，12个月DCF目标价为HK$50。

影响与含义

投资含义是，行业层面的深度出清或整合可能被推迟，市场更应关注盈利下修、现金流和海外扩张能否抵消国内价格竞争压力。相对配置上，高盛偏好兼具国内新车型恢复、海外销量上行和技术/产品竞争力的BYD、Leapmotor与XPeng。

风险

• 国内乘用车需求弱于预期，导致销量、产能利用率和利润率进一步承压。
• 价格竞争从短期促销演变为更深幅度降价，使更多OEM接近或跌破现金成本线。
• 原材料和供应链成本上升，削弱产品结构改善和规模效应带来的利润率支撑。
• 出口增长不及预期，或欧洲、东盟等海外市场本地化、监管、渠道和需求不确定性上升。
• 净现金继续下降、应付款周期缩短或融资环境变差，可能提前触发部分车企资产负债表压力。
• 新车型发布、订单转化、智能驾驶和海外销售网络扩张不及预期。

后续跟踪

• 国内乘用车零售销量是否继续呈高个位数至低双位数下滑。
• 中国汽车出口增速能否维持，并能否抵消国内需求疲弱。
• OEM是否从正EBITDA继续滑向现金成本盈亏平衡点。
• 管理层是否开始削减capex、opex或海外扩产计划。
• 1Q26后盈利下修是否继续加速，尤其是2026E/2027E EBITDA一致预期。
• 行业净现金、应付款天数、债务权益比和股权融资需求变化。
• BYD国内订单、NEV市占率、闪充生态和海外利润贡献。
• Leapmotor月度交付、海外零售需求和出口目标兑现。
• XPeng GX、Mona L03、Mona L05、G9L订单及Robotaxi/物理AI进展。