Global upstream oil and gas capital expenditure：全球上游资本开支预计将在2026年回归价格隐含水平，结构性再投资需求将支撑更具持续性的海上开发周期。

概览

JPMorgan对全球上游投资的调查显示，2026年支出在2023–25年低于相应水平后，正回归由前一年油价所隐含的历史水平。报告将此视为在严格资本纪律下、由结构性因素支撑的再投资正常化，并看好海上开发和油田服务的中期前景。

核心观点

JPMorgan预计2026年全球上游资本开支约为$330 billion，同比大致持平。这一数字显著高于其2月份约$310 billion、同比下降约3%的预测。2023–25年，上游支出低于与前一年Brent油价的历史关系所对应的水平；2026年预测则大致回归这一长期关系。报告将该变化定义为向可持续再投资水平的正常化，而非回到2015年前激进的、由商品价格驱动的支出周期。其认为，更强的资产负债表、储量补充需求、能源安全优先级及项目经济性改善共同抬高了投资底部。 结构性的资源补充需求是该论点的核心。Wood Mackenzie预计，30家大型E&P公司的现有商业资产组合产量将在2025年至2040年间下降近40%。JPMorgan认为，成熟资产组合因此需要持续投入，以维持产量、补充资源并延长组合寿命。即使短期油价信号较弱，这仍会支撑投资，特别是大型、长寿命的深水项目和战略性国内资源机会。 不同运营商类型的投资行为存在显著差异。尽管前一年油价下降约15%，IOC 2026年上游资本开支预计仅同比下降约3%至约$95 billion。报告指出，IOC资本开支与前一年油价之间的历史关系已从2015年前的R²=0.87降至2015年以来的0.04，反映了跨周期资本框架、长周期项目承诺和股东回报优先事项。JPMorgan IOC样本的平均已探明储量寿命目前约为9年，较十年前低约18%，为投资形成更坚实的下限。美国IOC对油价的敏感度仍高于欧洲和国际同行，历史相关性分别约为0.59和0.29。 尽管前一年油价环境较弱，NOC 2026年上游支出预计同比增长约4%至约$159 billion。JPMorgan认为，NOC日益受到双重使命驱动：维持和重建产能，同时提高能源安全并降低对集中外部供应的依赖。NOC资本开支历史上与商品价格关系相对密切，R²约为0.73，因此2026年的结果被视为对价格信号的正向偏离。在亚太地区，Wood Mackenzie估计2026年超过75%的产量来自成熟和中寿命油田；自然递减、基础设施限制和项目建设周期意味着，即使油价走高，也无法快速增加供给，因此再投资仍有必要。 独立E&P公司的支出更为分化。JPMorgan预计独立公司2026年上游资本开支同比下降约3%至约$77 billion，国际独立公司的资本开支则因Barossa、Pikka、Scarborough和Trion等项目越过投资高峰而下降约5%。报告将此解读为项目周期成熟，而非投资意愿的普遍减弱。在北美，私营运营商主导的活动已有改善：Enverus美国钻机数从2月28日起增加17%，即91台，至9月8日的636台。JPMorgan预计Baker Hughes美国钻机数2026年平均为574台，高于2025年的562台，随后2027年增长7%至613台、2028年增长2%至623台。 海上开发前景仍是重要的积极主线。Wood Mackenzie数据表明，最终投资决定管线将在2026年下半年、尤其是2027年走强，主要由海上常规和深水项目推动。JPMorgan重点提及东南亚第二轮深水天然气投资浪潮，目标约为28 tcf，即约5 billion barrels of oil equivalent，以及尼日利亚深水活动复苏，包括Exxon的$7–8 billion Owowo项目，该项目最早可能在次年达到FID。报告认为，多个深水盆地活动的扩展，加上对大型和长寿命资源补充的需求，将支撑中期海上投资。 对于油田服务，JPMorgan仍看好欧洲海上服务提供商，因为不断扩展的深水机会集和强化的项目核准管线应支持积压订单补充、订单获取和收入能见度。随着上游支出顺风增强，其对北美OFS覆盖也转为更具建设性的看法。展望未来，Wood Mackenzie预计其同行样本2027年投资将增长约5%，上游将获得更高的总资本配置比例；大多数运营商预计将在2027年以低于20%的杠杆率进入规划周期。因此，JPMorgan预计上游资本配置、勘探重启和资源获取将增加，同时资本纪律和股东分配仍将保持。

分析框架

JPMorgan将约75家IOC、NOC和独立公司的调查结果，与覆盖近175家主要E&P公司的更广泛专有全球上游资本开支模型相结合。报告将预测支出与前一年Brent油价的历史关系进行比较，按运营商类型和地域拆分投资行为；在公司披露不足时，使用公司已披露的资本开支、指引、JPMorgan股票模型预测及Wood Mackenzie估计。该调查不包括下游支出，聚焦与油田服务需求相关的勘探、开发和生产成本。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将上游资本开支与前一年Brent油价进行比较

  报告将当前和历史上游支出与上一年的油价背景进行比较，以区分价格驱动的支出与结构性再投资。

• 其他

  全球上游资本开支调查及历史相关性分析

  JPMorgan汇总公司支出数据和指引，以分析师及Wood Mackenzie估计补充缺口，并通过与历史价格隐含资本开支的相关性和残差评估投资行为。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• European oilfield services

  报告认为，海上和深水开发扩张形成有利格局，可支持积压订单补充和收入能见度。

  优势

  不断扩展的全球海上机会集、健康的前瞻项目管线和订单动能。

  对比

  年初至今已公布订单仅略低于强劲的2023年水平。

  风险

  项目核准和开发进度仍是相关风险。

• North American oilfield services

  上游支出的顺风和美国陆上活动改善，支撑更具建设性的前景。

  优势

  美国钻机活动已从2月低点回升，上市E&P公司开始为2027年增长进行规划。

  劣势

  活动仍由私营运营商主导，上市E&P公司的规划仍处于早期阶段。

  对比

  当前Baker Hughes美国钻机数为591台，较2Q26平均水平高7%，较1Q26平均水平高8%。

  风险

  活动仍取决于运营商资本计划和油价背景。

关键数据

• 2026年全球上游资本开支~$330B同比大致持平；相较JPMorgan 2月份约$310B及约3%的同比降幅预测。
• 2026年IOC上游资本开支~$95B尽管前一年油价下降约15%，预计同比下降约3%。
• 2026年NOC上游资本开支~$159B预计同比增长约4%，扭转了自2023年约$182B峰值以来的下降。
• 2026年独立公司上游资本开支~$77B预计同比下降约3%。
• 现有资产组合的产量下降Nearly 40%Wood Mackenzie对30家大型E&P公司在2025年至2040年间的估计。
• 2027年预期同行样本投资增长~5%Wood Mackenzie预计上游在总资本中占比将提高。
• IOC平均已探明储量寿命~9 years较十年前低约18%。

影响与含义

报告认为，较2026年持平的支出 headline 所反映的情况，投资底部更具持续性。结构性的资产组合更新及由能源安全驱动的NOC投资应在商品价格波动中支撑上游活动，而不断加强的海上FID管线则提高了海上设备和服务的中期需求能见度。

风险

• 成熟盆地、基础设施瓶颈和项目开发周期可能限制能源安全优先事项转化为显著更高近期产量的能力。
• 随着大型项目越过投资高峰，国际独立公司的支出正在放缓。
• 资本纪律和股东回报框架仍限制IOC重返2015年前那种广泛的支出模式。

后续跟踪

• 2026年下半年及2027年海上和深水最终投资决定的推进速度。
• NOC是否会将产能更新和供应多元化目标转化为勘探、开发和合作活动。
• 美国上市E&P公司对2027年的规划，包括高规格钻机供应、升级和重新启用所需时间。