AI投资热潮持续，云厂商资本支出激增

概览

本报告汇总了一季度超大规模云厂商、数据中心和电力行业的分析师电话会核心要点。研报显示AI投资热潮仍在持续，各大云厂商纷纷上调资本支出预期，云业务增长加速，积压订单创历史新高，需求明显超过供给。

核心观点

需求端表现强劲：总云积压订单达到约2万亿美元，季度增加3760亿美元，主要由谷歌增加2250亿美元和亚马逊增加1200亿美元驱动。谷歌积压订单同比增长超过400%，显示AI需求持续旺盛。 云业务增长全面加速：谷歌云以70%的增长领跑市场，加速16个百分点；AWS增长加速4个百分点至28%；Azure增长39%达到指引上限。所有云厂商都在经历强劲的增长周期。 资本支出大幅上调：研报将超大规模云厂商+META+ORCL的2026年资本支出预期上调520亿美元至7700亿美元，同比增长74%。微软将2026年资本支出指引上调至1900亿美元，谷歌上调至1800-1900亿美元，META上调至1250-1450亿美元。 盈利能力改善：尽管AI投资巨大，但云厂商利润率普遍改善。AWS运营利润率从35%扩大至38%，谷歌整体运营利润率达41.9%，谷歌云利润率在过去四个季度几乎翻倍至约33%。

分析框架

研报采用多维度分析方法，结合一季度财报数据、管理层指引和行业动态，全面评估AI投资周期的发展态势。通过对比各云厂商的积压订单增长、资本支出计划、市场份额变化和盈利能力，分析当前供需格局和未来趋势。 重点关注供需关系：研报强调需求超过供给是当前周期的核心特征，积压订单增长195%超过资本支出增长，证明投资回报潜力。同时跟踪大型AI公司如OpenAI和Anthropic的计算需求，以及GW级数据中心项目的审批情况，评估产业链需求强度。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI基础设施的供需分析

  研报通过对比云厂商积压订单增长与资本支出增长来分析供需关系，积压订单增长195%超过资本支出增长，表明需求强劲且投资回报明确

• 行业/产业分析框架量价拆分

  云业务增长驱动因素分析

  研报分别分析各云厂商的收入增长、市场份额变化和利润率改善，从量和价两个维度评估业务表现

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  资本支出与投资回报分析

  通过分析云厂商大幅增加的资本支出计划与积压订单增长的关系，评估未来自由现金流的生成潜力

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 亚马逊(AMZN)

  受益于AI计算需求增长，AWS业务加速

  优势

  Trainium经济学带来每年数十亿美元资本支出节省和数百个基点的利润率优势

  对比

  13倍EBITDA估值与谷歌19倍存在6倍差距，提供更好的入场点

• 谷歌(GOOGL)

  受益于AI需求，云业务增长领先

  优势

  AI飞轮效应，积压订单增长最强劲

  劣势

  估值溢价

  对比

  尽管估值溢价，但仍建议长期持有

• 微软(MSFT)

  受益于AI转型，Azure增长稳健

  优势

  多元化的AI产品组合

  对比

  估值从年初28倍降至22倍NTM PE，尽管业务加速

关键数据

• 总云积压订单约2万亿美元季度增加3760亿美元
• 2026年资本支出预期7700亿美元较此前预期上调520亿美元，同比增长74%
• 谷歌云增长70%加速16个百分点，市场份额增长最多
• AWS运营利润率38%从35%扩大，反映AI、履约和利用率的效率飞轮
• OpenAI计算成本500亿美元2026年预计支出

影响与含义

研报认为AI投资周期仍处于早期阶段，超大规模云厂商的资本支出增长将持续到2027年，预计届时资本支出将达到约1.2万亿美元。强劲的积压订单增长为未来的收入转化提供清晰可见性，云厂商在AI基础设施领域的投资将支撑长期增长。电力需求随之激增，多个GW级数据中心项目获批，推动相关产业链发展。