Dell Technologies Inc.（DELL）：Dell的Agentic AI基础设施机遇显得更具持续性，但Morgan Stanley维持 Equal-weight

概览

Morgan Stanley总结了与Dell COO Jeff Clarke的一对一会面，并重新评估Agentic AI是否令当前基础设施周期在结构上不同于过往硬件繁荣与衰退周期。该行认为Dell牛市情景的支撑更强，但在对本地部署AI基础设施需求的持续性获得更多信心前，仍维持 Equal-weight 和$511目标价。

核心观点

Morgan Stanley从会面中得出的核心结论是，Agentic AI可能扩大基础设施市场，而非仅仅加速其更新周期。Dell将本轮周期与八次历史硬件周期对比，认为后者由更新需求驱动，因此在每人设备渗透率恢复正常后容易反转。Dell认为，Agentic AI将认知产出与员工人数脱钩，带来10x至100x的可量化生产率提升，并为企业增加计算和存储投入提供了结构性理由。Dell预计，到2030年推理token生成量将增长87x，同时带来200 incremental GWs需求和ZettaFLOPS增长5x至830。由于智能体每单位工作所需token显著多于基础聊天机器人，报告认为这将推动数据中心围绕加速计算和更高CPU:GPU比率进行重新架构。 报告认为，受益不应仅限于云服务商。Dell预计企业推理将采用混合模式，工作负载部署取决于安全性和可负担性：其将内容类工作负载使用公共云应用，但会将专有源代码和遥测数据保留在自有设施中。随着企业为成本优化模型输出，开放权重模型的采用还可能进一步支持本地部署投资。这将形成Dell所称的“rising tide lifts all boats”格局，即云服务商和本地部署供应商均可受益于结构性扩大的计算和存储市场。 Morgan Stanley还讨论了快速token增长与传统服务器出货量下降之间看似矛盾的现象。更新的第17代和第18代Dell服务器最多可替代13台第14代系统，因此更高的密度和效率可在初期降低出货量，同时提高平均售价。Dell预计，随着数据中心围绕加速计算重建，且智能体提升对CPU服务器的需求，更高密度服务器的出货量最终可能呈指数增长。存储也是受益者，因为KV Cache、智能体保留的信息及其生成内容会增加数据留存需求。 供应仍是最主要的运营挑战。Dell认为，内存、HDD及其他关键组件的短缺可能持续超过五年，不同于通常仅持续2-4个季度的历史商品周期。Dell的逻辑是，千兆瓦和token需求的持续增长会使组件需求从短周期转为长期稀缺环境。Morgan Stanley强调，Dell的供应链管理是其在服务器、存储和个人电脑领域取得份额增长的来源，也使其在服务关键任务需求及较同行更快采用领先NVIDIA芯片方面具备优势。 在利润率方面，Dell对Morgan Stanley此前的“margin stacking”解释提出了异议；后者认为，基础设施供应商在需求缺乏弹性时可在更高内存成本上加收利润。Dell承认，同类服务器和存储产品的利润率正在提升，但认为稀缺性使其能够将零部件分配给更高利润产品；同时，结构性增长的市场减少了其为获取新增客户而激进定价的必要性。这可能抬高基础设施定价底线，并使利润率改善更具结构性。Dell还在供应链优化、客户服务、编程、销售和研发中投资AI。虽然这些投入意味着运营费用短期内不太可能同比下降，但Dell预计收入增长快于该等支出，从而形成运营杠杆。 估值争论仍聚焦于持续性。Morgan Stanley表示，多头和空头均预期Dell未来18个月收入和盈利将非常强劲；FY28买方EPS基准为$40-$50，Morgan Stanley预期为$36.47，Street预期为$30.44。多头接受更长期的基础设施逻辑，并给予FY28 EPS约15x估值，对应$600-$750股价；空头则认为这仍是另一轮繁荣与衰退周期，更多AI价值将归于云服务商，并以峰值FY28 EPS的8x-10x估值，对应$320-$500。Morgan Stanley此前更接近看空解释，但目前正重新评估token增长能否推动延长的本地部署繁荣。该行暂时维持 Equal-weight 和不变的$511目标价，同时认为其$756牛市情景在未来12个月实现的概率更高。 $511目标价基于FY28，即CY27，EPS $36.47的14x估值。Morgan Stanley对Dell的AI服务器业务给予14x估值，与AI基础设施同行一致；对其传统业务也给予14x估值，较传统企业硬件同行高约一个估值倍数，反映其执行力和份额增长。其基准情景假设内存超级周期在未来两年对业绩仅起到很小作用，随后ISG在FY29出现温和调整。牛市情景以FY28 EPS $42.00的18x估值计算，假设供不应求持续至CY28/FY29、形成超过三年的投资上行周期、定价能力持续且两年EPS增长超过三倍。$306熊市情景以FY28 EPS $25.53的12x估值计算，假设内存通胀和需求前置在CY27显现、个人电脑同比下滑、服务器增长在CY27下半年回落、利润率承受更大压力且P/E倍数收缩。

分析框架

Morgan Stanley利用与Dell管理层会面的评论，检验AI需求是否具备结构性而非更新周期驱动的特征。该行将预测的推理token增长与计算、存储、供应和利润率影响相联系，再通过基准、牛市和熊市的EPS与P/E估值情景构建投资讨论，并将自身预测与买方及Street预期进行比较。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  基础设施需求与组件供应稀缺性分析

  报告将Agentic AI推动的计算和存储需求与内存和HDD的长期短缺联系起来，以解释Dell潜在的份额增长和定价能力。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于FY28 EPS的情景P/E估值

  Morgan Stanley通过对FY28 EPS假设应用不同P/E倍数，得出其目标价以及牛市、基准和熊市情景。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  管理层会面后的重新评估

  报告将Dell管理层关于AI需求、供应和利润率的解释作为事件证据，从而促使其重新审视此前的投资逻辑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Dell Technologies Inc. (DELL.N)

  主要覆盖公司，并可能受益于Agentic AI推动的企业计算和存储需求。

  优势

  供应链管理、服务器、存储和个人电脑领域的份额增长、定价能力，以及较同行更快采用领先NVIDIA芯片。

  劣势

  AI基础设施需求的持续性，以及本地部署供应商能够获取多少AI价值，仍存在不确定性。

  对比

  Morgan Stanley将Dell称为其企业基础设施覆盖范围内的“best athlete”，并按AI基础设施同行水平对其AI服务器业务估值。

  风险

  需求前置、CY27服务器增长回落、利润率压力、AI资本开支放缓，以及云迁移对企业IT工作负载的蚕食。

关键数据

• 目标价$511.00基于FY28（CY27）EPS $36.47的14x估值。
• 当前股价$548.922026年9月22日收盘价。
• 推理token增长87x by 2030Dell对Agentic AI推理token生成量的预测。
• FY28 EPS$36.47Morgan Stanley基准情景预测；买方基准为$40-$50，Street预测为$30.44。
• 牛市/基准/熊市情景股价$756 / $511 / $306牛市情景使用FY28 EPS $42.00的18x估值；基准情景使用EPS $36.47的14x估值；熊市情景使用EPS $25.53的12x估值。
• 收入增长93.9% / 33.1% / (4.7%)Morgan Stanley对Jan 2027e、Jan 2028e和Jan 2029e的预测。

影响与含义

Morgan Stanley认为，凭借供应链执行力、份额增长和潜在定价能力，Dell是领先的企业基础设施运营商。不过，报告维持 Equal-weight 的原因在于AI基础设施建设的速度、规模和持续时间仍不确定，包括需求可能被提前透支、盈利随后回落的可能性。

风险

• AI基础设施支出可能被提前透支，导致需求在CY27周期转折时放缓或回落。
• 内存通胀和较高折扣可能压缩利润率，并引发对EPS已见顶的担忧。
• AI资本开支可能放缓，而企业IT工作负载可能迁移至云端，削弱本地部署需求。
• 组件供应约束仍是Dell最大的运营挑战，并可能持续多年。

后续跟踪

• 企业AI支出是否会将基础设施需求持续推升至FY29。
• 服务器、存储和个人电脑的份额增长，以及Dell采用领先NVIDIA芯片的执行情况。
• 供应稀缺、定价能力和基础设施利润率扩张的速度与持续时间。
• 需求前置的证据，包括个人电脑下滑、CY27下半年服务器增长减速，以及近期EPS较预测更早回落。