Nippon Building Fund（8951）研报解读

概览

本业绩点评评估 Nippon Building Fund 的 FP6/26 业绩及展望。高盛认为，办公租金和高入住率带来稳健的内部增长，但由于该 REIT 的相对收益率偏低且日本利率上升可能压制单位价格，维持 Sell 评级。

核心观点

Nippon Building Fund 公布 FP6/26 DPS 为 ¥2,489，略高于高盛此前 ¥2,468 的预期，且较上一期增加 ¥35。税项、公共费用和维修成本上升带来拖累，但租金收入增加以及新收购物业的贡献抵消了部分影响，其中包括 Nihonbashi-Honcho M-SQUARE、追加收购的 Toyosu Bayside Cross Tower 以及追加收购的 Nishi-Shinjuku Mitsui Building。FP12/25 租金收入增长 1.0%，其中收购及处置物业贡献 0.7%，现有物业增长 0.3%。Sumitomo Densetsu Building 出售收益的确认和季节性较低的楼宇管理成本也支持了业绩。 公司指引 FP12/26 DPS 为 ¥2,465、FP6/27 为 ¥2,541。对于 FP12/26，公司预计租金收入增加及 ¥1,760 million 的减项准备金转回，将在很大程度上抵消物业出售收益消失和运营成本上升，使 DPS 仅较前一期减少 ¥24。对于 FP6/27，公司预计现有物业租金增长和规模更大的 ¥2,035 million 减项准备金转回将推动 DPS 环比增加 ¥76。 办公市场基本面支撑内部增长前景。由于 Shinjuku Mitsui Building 的一名大型租户迁出，期末 FP6/26 入住率下降 0.3 个百分点至 98.2%，但仍保持在 98% 区间。公司约为 90% 的到期续租租户实现租金上调，平均涨幅超过 10%；累计已签订逾 60 份 CPI 挂钩租约，并在约 40% 的新租约中纳入 CPI 挂钩机制。鉴于办公市场强劲，管理层将现有物业年度租金收入增长目标从至少 2.0% 上调至至少 3.0%，并将年度 EPU 和 DPS 增长目标从至少 3.0% 上调至至少 3.5%。公司还计划主要在大东京地区推进具备高租金增长潜力且有助于 EPU 增长的收购。 高盛基于更新后的每坪租金和租赁费用假设，将其 FP12/26、FP6/27 和 FP12/27 DPS 预期分别上调 +0.3%、+0.1% 和 +2.5%。该机构将 12 个月目标价从 ¥132,000 上调至 ¥139,000。估值采用上调后的 FP6/29 NAV 预期，NAV 从 ¥183,884 升至 ¥188,877，反映股权发行带来的摊薄；同时采用 GS 收益率调整，将 NAV 溢价由负 28% 调整至负 26%，对应目标价为 NAV 的 26% 折价。 该机构相对于其 J-REIT 及房地产覆盖范围维持 Sell 评级。高盛认可高入住率和租金收入上升的积极作用，但强调其 3.8% 的股息率低于 4.9% 的 J-REIT 加权平均水平。高盛认为，10年期日本国债收益率进一步上升可能引发单位价格回调。截至 2026 年 6 月，NBF 的投资组合包括 70 处境内办公物业，总资产为 ¥1,560.8 billion。报告预计，随着人们重返办公室，日本办公市场将在 2026 年复苏，但也预计投资者会因对利率进一步上升的担忧而对整个 J-REIT 市场更加谨慎。高盛认为，经济复苏和低利率环境延续将是其转向积极看法的因素。

分析框架

高盛将实际及指引 DPS 与此前预期比较，追踪租金收入、成本、物业出售收益及准备金转回的变化，并评估入住率和租赁趋势以判断内部增长。随后，该机构基于每坪租金和租赁费用假设更新预测，以估算 NAV 并按相对收益率调整进行估值，同时权衡利率敏感性和与 J-REIT 收益率的比较。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/NAV 资源地产估值

  基于 NAV 的估值及高盛收益率调整

  目标价基于高盛 FP6/29 NAV 预期 ¥188,877，并采用 26% 的 NAV 折价。收益率调整反映了 10年期日本国债收益率和 TOPIX 股息率在确定折价时的影响。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按收购/处置物业与现有物业划分的租金收入分析

  报告将收购或处置物业带来的租金收入增长与现有物业增长分开，并将租金上调、入住率和租赁条款与内部增长前景联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nippon Building Fund (8951.T)

  主要覆盖的日本办公 REIT；内部租金增长和高入住率支撑盈利，但低于平均水平的相对收益率带来利率敏感性。

  优势

  入住率维持在 98.2%；约 90% 的续租租户实现租金上调，平均涨幅超过 10%；管理层上调了租金收入以及 EPU/DPS 增长目标。

  劣势

  其 3.8% 的股息率低于 4.9% 的 J-REIT 加权平均股息率。

  对比

  股息率比 J-REIT 加权平均水平低 1.1 个百分点。

  风险

  10年期日本国债收益率进一步上升可能导致单位价格回调。

关键数据

• FP6/26 DPS¥2,489较上一期增加 ¥35，且略高于高盛此前 ¥2,468 的预期。
• DPS 指引¥2,465 in FP12/26; ¥2,541 in FP6/27FP12/26 指引较上一期低 ¥24；FP6/27 指引环比高 ¥76。
• FP6/26 期末入住率98.2%因 Shinjuku Mitsui Building 一名大型租户迁出而下降 0.3 个百分点。
• 续租租金上调Roughly 90% of renewing tenants; average increase above 10%公司累计拥有超过 60 份 CPI 挂钩合同，且在约 40% 的新租约中纳入 CPI 挂钩。
• 现有物业租金收入增长目标At least 3.0% annually从至少 2.0% 上调。
• EPU 和 DPS 增长目标At least 3.5% annually从至少 3.0% 上调。
• 股息率比较NBF 3.8%; J-REIT weighted average 4.9%这是高盛相对收益率担忧的核心。
• 12个月目标价¥139,000从 ¥132,000 上调；基于 ¥188,877 的 FP6/29 NAV 和 26% 的 NAV 折价。
• 投资组合规模¥1,560.8 billion total assets; 70 properties截至 2026 年 6 月；投资组合全部由境内办公物业组成。

影响与含义

报告认为，租金重置、CPI 挂钩租约和收购将支持 EPU 和 DPS 增长，但相对于更广泛 J-REIT 市场的收益率差距是更重要的估值约束。即使办公物业经营表现保持强劲，10年期日本国债收益率进一步上升仍可能对 NBF 的单位价格构成压力。

风险

• 10年期日本国债收益率进一步上升可能导致 NBF 的单位价格回调。
• 报告预计，投资者会因对利率进一步上升的担忧而对 J-REIT 市场更加谨慎。

后续跟踪

• 日本办公市场复苏能否维持现有物业的高入住率和租金上调。
• CPI 挂钩租赁的推进情况，以及纳入 CPI 挂钩的新租约占比。
• 大东京地区收购的执行情况及其对租金增长和 EPU 的支持。
• 10年期日本国债收益率走势以及更广泛的 J-REIT 收益率环境。
• 经济复苏是否改善租户盈利、办公需求和东京五大区空置率，以及资本化率是否维持低位。