1H26经常性盈利创历史新高，股息上调15%，维持买入评级

概览

太古股份公司1H26录得账面净利润HK$68亿。剔除国航股权视同处置收益、Swire Properties投资物业估值及其他一次性项目后，基础净利润同比增长48%至HK$70亿，创历史新高。地产、航空、饮料和贸易及工业业务均有改善，中期每股股息同比上调15%。高盛据此上调盈利预测及目标价，并维持买入评级。

核心观点

业绩的核心驱动力来自多板块同步增长：Cathay Pacific受客运、货运需求及中东局势外溢效应支持，HAECO受益于基础维修和发动机服务需求；Swire Properties获得豪宅销售及中港零售租金增长推动；饮料业务在中国内地市场改善和效率提升下实现增长。强劲现金流、资产循环及控股公司层面降债改善了资产负债表，来自Cathay Pacific和Swire Properties的HK$25亿股息收入也足以覆盖集团约HK$20亿的派息。股价年初至今已上涨54%，令控股公司资产净值折价收窄至18%，但FY26E市净率0.5倍、市盈率11倍和股息率4.5%的整体估值仍具吸引力。

分析框架

报告采用分部盈利复盘、盈利预测修订、股息覆盖与杠杆分析，并以2026E资产净值和目标折价率进行估值。高盛同时结合前瞻收入、EBITDA、每股盈利、资本回报和估值倍数评估公司基本面与相对价值。

方法论与常识提炼

• 估值资产净值折价法

  以2026E资产净值为基础，并施加30%的目标资产净值折价。

  该方法得到太古股份公司12个月目标价HK$106.50；当前控股公司资产净值折价约18%，已低于约30%的周期中值折价。

• 盈利分析分部贡献分析

  分别评估地产、航空、饮料、贸易及工业和医疗健康业务的盈利变化。

  该方法用于识别基础净利润增长来源，并区分经常性经营表现与资产处置、投资物业估值等一次性项目。

• 股东回报股息覆盖分析

  比较集团派息与上市联营公司及子公司的现金股息流入。

  Cathay Pacific与Swire Properties预计合计向集团贡献HK$25亿现金股息，高于集团约HK$20亿的自身派息，支持股息增长的可持续性。

• 多因子分析GS Factor Profile

  使用增长、财务回报、估值倍数及综合分位数比较股票与市场及行业同业。

  增长依据前瞻收入、EBITDA和每股盈利增速，财务回报依据ROE、ROCE和CROCI，估值倍数依据市盈率、市净率、股息价格比及企业价值相关指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Swire Pacific（0019.HK）

  报告主要覆盖标的

  优势

  多元业务同步改善、基础净利润创新高、股息增长、现金流强劲且杠杆下降。

  劣势

  控股公司资产净值折价已明显收窄，医疗健康业务仍亏损，业务组合对周期和原材料价格较敏感。

  对比

  FY26E估值约为0.5倍市净率、11倍市盈率和4.5%股息率；高盛认为Swire Properties的相对价值更佳。

  风险

  香港写字楼复苏慢于预期、航空商务出行走弱、燃油及原材料价格上涨。

• Swire Properties

  核心地产子公司及集团重要股息来源

  优势

  中国内地和香港零售租金增长、住宅及商业开发储备充足、执行能力较强。

  劣势

  香港办公楼租赁仍承压，新项目扩张需要资本投入。

  对比

  高盛维持买入及HK$30.30目标价，并认为其相较太古股份公司具有更好的估值吸引力。

  风险

  香港写字楼租金恢复不及预期、中国内地办公及酒店供给过剩、零售复苏不确定。

• Cathay Pacific

  持股45%的航空联营公司及主要盈利贡献来源

  优势

  客运、货运需求强劲，机队计划在FY26E扩张约10%，高科技及人工智能相关出口支持货运旺季。

  劣势

  盈利对燃油价格、地缘局势和运力交付进度敏感。

  对比

  1H26盈利贡献同比增长46%，中期每股股息同比增长30%，显著支持集团现金回报。

  风险

  中东局势变化、燃油价格上涨、第四季度需求转弱及机队交付延迟。

• HAECO

  航空维修业务

  优势

  香港及中国内地基础维修、发动机服务和航线维修需求稳定。

  劣势

  厦门基地迁往新机场存在执行和过渡要求。

  对比

  1H26盈利同比增长18%至HK$6.55亿。

  风险

  航空维修需求下行或厦门基地迁移延误。

关键数据

• 1H26账面净利润HK$68亿包含一次性项目影响。
• 1H26基础净利润HK$70亿，同比增长48%创历史新高，各主要业务板块均有改善。
• 中期每股股息HK$1.50，同比增长15%对应经调整经常性利润约38%的派息率。
• Cathay Pacific盈利贡献HK$24亿，同比增长46%客运量增长18%，货运吨位增长9%，但未对冲燃油价格上涨53%形成部分压力。
• HAECO盈利HK$6.55亿，同比增长18%香港及厦门基础维修、发动机服务和香港航线维修需求强劲。
• Swire Properties经常性利润HK$39亿，同比增长37%受两套深水湾道超豪宅出售及中港零售租金增长推动。
• 饮料业务盈利HK$9.07亿，同比增长5%中国内地改善抵消了东南亚铝材及燃料成本上升的部分影响。
• 合并净债务权益比19.3%由FY25末的20.6%下降，控股公司净债务环比减少14%。
• FY26E每股股息预测HK$4.37，同比增长15%对应经调整经常性利润约58%的派息率。
• 盈利预测调整FY26-28E每股盈利上调7%-11%反映1H26业绩强于预期。
• FY26E估值市净率0.5倍、市盈率11倍、股息率4.5%高盛认为整体估值仍不昂贵。
• 目标价与上行空间HK$106.50；上行空间10.2%现价HK$96.65，原目标价为HK$102.10。

影响与含义

业绩上修和股息增长强化了太古股份公司的盈利质量及股东回报逻辑。航空与地产现金流改善、控股公司去杠杆及持续资产循环，为未来派息提供支持。短期内股价已明显重估，资产净值折价收窄限制了进一步估值扩张空间，因此后续上涨更依赖盈利兑现、香港写字楼市场企稳、中国内地商业项目推进以及航空需求保持韧性。高盛仍维持买入，但认为Swire Properties当前相对价值更佳。

风险

• 香港写字楼市场及Swire Properties租金收入复苏慢于预期。
• 商务旅行及整体航空需求弱于预期。
• 中东局势变化和燃油价格上涨压缩航空业务利润。
• 铝材、燃料等原材料成本上升侵蚀饮料业务利润率。
• 中国内地和香港零售消费复苏低于预期。
• 中国内地办公楼及酒店市场供给过剩。
• 医疗健康业务持续亏损或新投资回报低于预期。
• 股价大幅上涨后控股公司资产净值折价进一步收窄的空间有限。

后续跟踪

• 2H26航空客运旺季、货运高峰及燃油价格变化。
• Cathay Pacific FY26E约10%的机队扩张计划和后续交付节奏。
• 香港核心写字楼尤其Pacific Place的出租率及FY27E租金续租能否转正。
• Swire Properties在中国内地五个零售主导项目及十个住宅项目的推进情况。
• 饮料业务渠道数字化、成本效率措施及EBITDA利润率改善。
• 中国内地汽水和瓶装水销量，以及越南小包装和泰国低糖、无糖及能量饮料新品表现。
• HAECO厦门基地在FY26末前的迁移进度。
• FY26E每股股息能否按预测增长15%至HK$4.37。
• 控股公司层面的持续降债、资产循环及资产净值折价变化。
• 医疗健康业务新任负责人推动现有投资改善的成效。