外资流入支撑日本股市，业绩季显示广度改善但指引仍偏谨慎

概览

本报告是Goldman Sachs的Japan Weekly Kickstart，核心讨论日本股票市场近期外资净流入的区域来源、FY3/26四季度业绩季结果、FY3/27公司指引、板块表现以及利率和股市相关性的变化。报告显示，尽管四季度业绩季结束，外资流入仍然强劲，4月各区域均为日本股票净买方，其中北美买入动能明显增强。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，日本股票的外资资金面仍具支撑，近期TSE数据显示外资和个人投资者为净买方，而国内机构为净卖方；第二，业绩季的正面惊喜比例高于负面惊喜，反映盈利广度有所改善，但制造业的大额负面惊喜与非制造业、金融板块的正面惊喜形成分化；第三，FY26公司指引仅为净利润同比增长3%，明显低于一致预期的9%，显示企业管理层仍受供应链和宏观不确定性影响；第四，债券收益率与日本股票的3个月滚动相关性转负，历史上收益率大幅波动常伴随权益负收益，因此利率波动是关键风险。

分析框架

报告结合TSE投资者类型资金流、区域外资净买入、TOPIX和Nikkei表现、NT ratio、JGB 10年期收益率、业绩惊喜比例、FY26盈利贡献、公司USDJPY假设以及自建流动性股票篮子进行交叉分析。其方法偏组合策略框架，重点不是单只股票推荐，而是评估资金流、盈利修正、板块轮动和宏观利率冲击对日本股票市场的影响。

方法论与常识提炼

• 资金流分析TSE投资者类型与区域外资净买入跟踪

  通过交易所资金流数据观察外资、个人和国内机构对日本股票的净买卖方向，并按北美、欧洲、亚洲等区域拆解外资来源。

  报告使用TSE数据指出，4月所有区域均为日本股票净买方，且北美滚动3个月净买入达到2013年5月以来最高水平。

• 业绩季分析盈利惊喜与FY26指引拆解

  比较正面和负面业绩惊喜比例，并观察不同板块对净利润增长指引的贡献。

  FY3/26业绩季中55%的公司出现正面惊喜、35%为负面惊喜；FY26净利润增长指引为3%，Electric Appliances & Precision Instruments预计贡献超过一半增长。

• 宏观风险分析JGB收益率与权益相关性

  跟踪10年期JGB收益率与TOPIX的3个月滚动相关性，并评估收益率大幅波动对权益回报的影响。

  报告指出日本债券收益率与股票的3个月滚动相关性已转负，历史上收益率大幅变动往往与负面权益回报同时出现。

• 股票篮子方法流动性日本股票等权篮子

  以6个月日均成交额超过US$20mn的日本股票为流动性样本，并构建等权行业、子行业和主题指数。

  样本截至2025年12月17日包含271只股票，指数基于MSCI行业定义、定量指标和/或GS股票分析师意见构建，同一股票可出现在多个指数中。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 日本股票

  核心研究资产

  优势

  外资净流入强劲，4月所有区域均为净买方；FY3/26业绩正面惊喜比例高于负面惊喜。

  劣势

  FY26净利润增长指引仅为3%，低于一致预期9%；供应链担忧仍存在。

  对比

  Nikkei近1个月跑赢TOPIX约2.4%，NT ratio保持在16倍以上。

  风险

  JGB收益率大幅波动、盈利指引下修、外资流入放缓。

• TOPIX

  日本股票市场基准

  优势

  包含广泛日本上市公司，可反映业绩季和板块轮动整体趋势。

  劣势

  相对Nikkei近期表现落后，且受制造业负面惊喜拖累。

  对比

  报告周TOPIX为3,892.46，Nikkei为63,339.07；Nikkei近1个月跑赢TOPIX。

  风险

  利率上行或大幅波动可能压制估值，国内机构净卖出也可能形成短期压力。

• Nikkei 225

  日本大型股和出口相关指数参考

  优势

  近期相对TOPIX表现更强，NT ratio维持高位。

  劣势

  高NT ratio可能意味着相对交易拥挤或短期估值压力上升。

  对比

  过去1个月相对TOPIX跑赢约2.4%。

  风险

  若市场从成长和大型股切换至更广泛价值或内需板块，Nikkei相对优势可能回落。

• JGB 10Y

  权益估值和风险偏好的宏观变量

  优势

  作为利率环境指标，有助于判断权益估值压力和资金偏好变化。

  劣势

  收益率快速波动通常不利于权益回报。

  对比

  报告指出10年期JGB收益率与TOPIX的3个月滚动相关性已转负。

  风险

  收益率大幅上行或波动扩大，可能触发日本股票回调。

• USDJPY

  企业盈利假设变量

  优势

  日元汇率假设可帮助评估出口企业和整体盈利指引可信度。

  劣势

  公司FY26假设集中在151至152附近，若汇率偏离将影响盈利兑现。

  对比

  报告列示FY26公司USDJPY假设中位数151.0、均值152.3，GS FY25-FY27假设为151/154/148。

  风险

  日元显著升值可能压缩出口企业利润，显著贬值则可能影响成本和政策预期。

关键数据

• TOPIX3,892.46 (-0.7%)报告周摘要中列示的主要日本指数表现。
• NK22563,339.07 (+3.1%)报告周摘要中列示的主要日本指数表现。
• Nikkei相对TOPIX近1个月表现+2.4%报告称Nikkei过去1个月跑赢TOPIX约2.4%，NT ratio维持在16倍以上。
• FY3/26正面/负面业绩惊喜比例55% / 35%2月/3月财年结束的TOPIX成分公司中，正面惊喜比例高于负面惊喜。
• FY26净利润增长指引+3% yoy公司指引低于一致预期的+9%。
• FY26公司USDJPY假设均值152.3，中位数151.02月/3月财年结束公司给出的汇率假设。
• 5月11日至15日TSE Prime现金股票净买入外资约¥534bn，个人约¥167bn，国内机构约-¥196bn外资和个人为净买方，国内机构为净卖方。
• 流动性股票样本271只6个月日均成交额超过US$20mn的日本股票，截至2025年12月17日。

影响与含义

对投资者而言，报告传递的主要含义是：日本股票短期仍受外资流入、Nikkei相对强势和业绩惊喜广度改善支撑；但盈利增长指引与一致预期存在缺口，说明市场对FY26盈利的预期可能仍需下修或等待进一步验证。若JGB收益率继续大幅波动，权益市场可能面临估值压力，尤其是对利率敏感或已充分定价的板块。

风险

• JGB收益率大幅波动可能导致日本股票负收益或估值压缩。
• FY26公司净利润增长指引仅为3%，低于一致预期9%，存在盈利预期下修风险。
• 制造业出现较大负面业绩惊喜，说明盈利改善并不均衡。
• 供应链担忧仍在，可能影响FY3/27盈利指引兑现。
• 外资流入若放缓或逆转，可能削弱近期日本股票资金面支撑。
• USDJPY假设若与实际汇率明显偏离，将影响企业盈利和市场预期。

后续跟踪

• 北美、欧洲和亚洲投资者对日本股票的后续净买入是否延续。
• Nikkei相对TOPIX的强势以及NT ratio是否继续维持在16倍以上。
• FY26公司盈利指引是否上修以接近一致预期。
• Electric Appliances & Precision Instruments对FY26净利润增长的贡献是否兑现。
• 10年期JGB收益率与TOPIX相关性是否继续转负。
• 外资、个人和国内机构在TSE Prime现金股票中的买卖方向变化。
• USDJPY实际走势相对公司151至152附近假设的偏离程度。