Lloyd’s of London as an overseas expansion platform for Asian insurers：劳合社为亚洲保险公司提供全球专业保险准入，但资本纪律而非单纯扩张决定价值创造

概览

这是JPMorgan“Going West”系列的首篇报告，考察劳合社作为亚洲保险公司海外扩张平台的作用。报告结论是，劳合社提供有价值的全球准入和专业保险多元化机会，但必须将表面利润率置于长尾准备金风险、资本要求、周期波动和维持股东回报的需求之下来评估。

核心观点

JPMorgan认为，劳合社仍是寻求海外多元化的亚洲保险公司最具吸引力的路径之一。劳合社平台使保险公司可通过一个市场在200多个国家和市场开展保险和再保险业务，避免逐国建立牌照、分支机构、监管关系和本地运营所需的较慢且更为资本密集的过程。与美国相比，这一优势尤其突出，因为美国50个州均需单独授权。对于业务集中于成熟个人险种、如车险、火险和短期健康险的保险公司而言，劳合社还提供了经纪商引流的全球专业风险准入，包括网络风险、恐怖主义、能源、海运、航空和政治风险。 然而，这种战略吸引力并不意味着劳合社是实现更高ROE的简单途径。专业险种的定价能力可能更强、报告综合成本率也可能低于亚洲本土非寿险业务；后者的综合成本率通常约为95%，而部分劳合社管理代理人低于90%。但此类业务复杂、标准化程度较低，且往往具有长尾特征。索赔可能在数年甚至数十年后才显现，法律、经济和社会通胀则可能使最终损失和准备金充足性相较初始综合成本率对长期盈利能力更为重要。JPMorgan指出，2026年专业保险市场定价已出现走弱迹象，进一步凸显该市场的周期性，以及相较个人险业务更宽的潜在盈利结果区间。 报告将准备金和保费风险视为核心资本约束。在1-in-200或1-in-250年等严重压力情景下，专业险业务合计保费和准备金风险高于巨灾风险。劳合社FY25 SFCR披露的非寿险保费和准备金风险为GBP32.383B，而非寿险巨灾风险为GBP9.910B。巨灾敞口固然庞大，却更为可见且可通过超额损失再保险、可能最大损失限额、累计风险控制及劳合社现实灾害情景进行主动管理。相比之下，长尾专业险账簿的不利发展可能跨多个承保年度累积，形成更难限制或通过再保险转移的持续性盈利和资本拖累。 历史经验说明了这一差异。1988年至1992年间，早在数十年前承保的石棉、污染和健康危害责任造成约GBP16B的市场损失，并促成1996年设立Equitas以隔离1993年前的责任。1989-92年伦敦市场超额损失螺旋造成约GBP4.6B损失，原因是再保险反复循环同一基础风险敞口。之后，疲软定价和美国社会通胀在2015-19年间导致意外险和专业险业务多年准备金恶化，促成劳合社2018年Decile 10审查。尽管如此，报告认为如今市场韧性更强：自2003年起实施的特许经营指引和绩效管理强化了商业计划监督及资本要求，2017年114%的综合成本率也低于1980和1990年代后期软市场出现的120-150%水平。S&P在2023年12月将劳合社评级上调至AA-，理由包括更严格的辛迪加控制和业绩改善。 资本密集度限制了有利承保环境转化为股东回报的程度。劳合社管理代理人通常将承保保费相对配置资本维持在1x以下，以保护偿付能力、评级和跨周期的特许经营价值。劳合社采用比Solvency II的12个月视角更为保守的最终准备金方法，这有助于韧性，但也突显长尾风险的资本负担。报告还指出，包括信用证在内的Tier 2资本可能使集团层面ROE看起来高于劳合社平台内部资本配置所反映的水平。因此，对亚洲收购方而言，相关检验是劳合社扩张在计入准备金风险、尾部波动、资本需求和整合风险后能否实现超过资本成本的回报，而非表面承保利润率是否更高。 JPMorgan以Tokio Marine作为关键估值案例。该公司在重大收购后，海外税前利润占集团调整后利润的比例从FY3/08的21%升至FY3/26的39%；其调整后P/B则从FY3/18的0.84x重估至FY3/27E的1.94x，后者基于2026年9月11日股价。自2017年以来，其股价上涨399%，而TOPIX上涨165%。但报告认为，始于2008年的海外收购最初并非估值催化剂。只有在Tokio Marine自2017年起作出更有力的股东回报承诺，包括大规模回购和更高的TSR政策后，重估才更具说服力，同时还受益于国内降本、生产率提升和北美增长。JPMorgan的结论是，改善股权叙事的是海外增长加资本纪律，而非单纯海外增长。 这一结论对于Samsung F&M通过Canopius可能扩张至劳合社管理代理人的计划尤为相关。较高的无风险利率提高了资本成本，从而提高海外并购所需的回报门槛；截至2026年9月11日，日本和韩国10年期国债收益率分别为2.98%和4.54%。JPMorgan认为，配置给劳合社收购的资本不应损害股息或回购。对于亚洲保险公司而言，劳合社是改善业务结构和增加全球专业保险敞口的战略选择，但并不能替代严格的资本管理。报告在亚洲非寿险公司中偏好QBE和DB Insurance，在日本保险公司中偏好T&D Holdings，并在固定收益领域偏好Meiji Yasuda Life。

分析框架

JPMorgan通过劳合社的牌照覆盖、专业业务经济性、资本与偿付能力披露、历史损失事件、承保杠杆及交易比较来评估劳合社。随后，报告将战略逻辑与亚洲保险公司历史并购结果及Tokio Marine的估值重估进行对照，以区分海外增长的益处与股东回报政策及资本纪律的影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  专业保险定价和承保周期分析

  报告将专业保险的定价和利润率与本土个人险种进行比较，同时指出2026年劳合社定价走弱，以及承保纪律和承保能力对回报的影响。

• 金融行业专用口径偿付能力分析

  偿付能力资本要求和准备金风险分析

  报告利用劳合社SFCR风险构成说明，相较单纯巨灾风险，保费和准备金风险才是专业保险的主要资本负担。

• 估值方法PB 估值

  调整后市净率估值比较

  报告使用Tokio Marine调整后P/B的重估来判断投资者看重的因素，并论证资本回报在海外增长之外同样关键。

• 公司基本面与财务框架ROIC–WACC 利差

  回报相对于资本成本

  JPMorgan将投资检验框定为：在较高利率环境下，劳合社扩张在计入风险和资本后能否实现超过资本成本的回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• QBE Insurance Group (QBE.AX)

  JPMorgan将QBE列为偏好的亚洲非寿险保险公司。

  优势

  在报告的亚洲非寿险选择中属于偏好标的。

  对比

  与DB Insurance一同被偏好。

  风险

  专业保险周期、承保和资本回报风险是报告讨论的行业风险。

• DB Insurance Co Ltd (005830.KS)

  JPMorgan将DB Insurance列为偏好的亚洲非寿险保险公司。

  优势

  在报告的亚洲非寿险选择中属于偏好标的。

  对比

  与QBE一同被偏好。

  风险

  资本配置和股东回报执行仍是相关的行业考量。

• T&D Holdings (8795.T)

  JPMorgan在日本保险公司中偏好T&D Holdings。

  优势

  JPMorgan认为日本非寿险公司FY28E TSR收益率处于6-7%水平，进一步上行空间有限，因此偏好该公司。

  对比

  在报告的区域选择中优于日本非寿险保险公司。

• Meiji Yasuda Life Insurance

  JPMorgan的固定收益首选。

  优势

  强劲的资本状况、偿付能力比率和剩余Tier 2发行能力，有助于在海外并购背景下维持韧性。

  对比

  经济偿付能力比率为208%，相比Sumitomo Life的197%和Nippon Life的195%。

  风险

  海外并购可能对偿付能力造成压力，不过报告认为其资本状况带来一定保障。

关键数据

• 劳合社市场准入More than 200 markets单一劳合社平台提供全球保险和再保险准入。
• 劳合社FY25保费和准备金风险GBP32.383BSFCR资本框架下的非寿险保费和准备金风险。
• 劳合社FY25巨灾风险GBP9.910B低于非寿险保费和准备金风险，尽管巨灾损失是可见的索赔来源。
• 亚洲非寿险典型综合成本率Around 95%相比之下，部分劳合社管理代理人的综合成本率低于90%。
• Tokio Marine调整后P/B0.84x FY3/18 to 1.94x FY3/27EFY3/27E倍数基于2026年9月11日股价。
• Tokio Marine自2017年以来的股价表现399%相比TOPIX的165%。
• 日本和韩国10年期国债收益率2.98% and 4.54%截至2026年9月11日；报告以此作为海外并购回报门槛提高的证据。
• Meiji Yasuda Life经济偿付能力比率208%截至3月底，相比Sumitomo Life的197%和Nippon Life的195%。

影响与含义

报告认为，劳合社可改善亚洲保险公司的业务结构、多元化和专业保险能力，但估值支持取决于其能否在维持股息、回购和偿付能力的同时，证明风险调整后回报高于资本成本。特别是对Samsung F&M而言，劳合社交易应根据资本机会成本及其对股东回报的影响来评估。

风险

• 长尾专业保险索赔可能在多个承保年度形成准备金恶化，并对资本和盈利造成持续负担。
• 网络、恐怖主义、能源、海运和航空风险的索赔模式复杂且波动较大，需要严格承保纪律和深度数据支持。
• 劳合社定价在2026年呈现走弱迹象，专业保险承保仍具周期性。
• 海外收购面临执行、整合、商誉和减值风险。
• 配置给海外并购的资本可能减少股息或回购，并削弱股东回报逻辑。

后续跟踪

• Samsung F&M潜在的劳合社扩张能否维持股息、回购和严格的资本管理。
• 2026年劳合社专业保险市场的定价和承保情况。
• 劳合社偿付能力披露中的准备金发展，以及保费和准备金风险的相对负担。
• 劳合社管理代理人的承保杠杆、资本缓冲和Tier 2资本使用情况。
• 海外回报是否超过较高无风险利率所隐含的资本成本。