South African short-term insurers：J.P. Morgan更偏好Santam的风险调整后价值，而非回报更高但估值溢价显著的OUTsurance。

概览

本报告比较Santam与OUTsurance两家领先的南非短期保险公司。J.P. Morgan认为OUTsurance在回报和承保利润率方面是更强的经营特许权，但更偏好Santam，因其估值较低、分销渠道更广、潜在催化因素更多，且Lloyd’s平台更快迈向盈利，从而提供更好的风险调整后价值。

核心观点

J.P. Morgan的核心结论是，Santam和OUTsurance均符合全球承保标准下的高质量南非短期保险公司，但Santam提供了更具吸引力的风险调整后投资逻辑。估值差距是关键：Santam的远期P/E为9.5x、远期P/B为2.4x，分别较其10年平均水平低19%和12%；OUTsurance的远期P/E为18x、P/B为6.5x。因此，J.P. Morgan认为Santam是以较低价格切入优质保险公司的机会，并具备业务及资本结构催化因素带来的上行空间；而OUTsurance更强的经营特征已较大程度反映在估值中。 不过，报告认为OUTsurance在预测经营表现上明显更优。FY26–FY28期间，两家公司预计均实现正的保费收入增长，平均约为9%，但OUTsurance预计实现37%的平均ROE，高于Santam的26%；三年平均赔付率预计为46%，低于Santam的61%；承保利润率预计为20%，高于Santam的8%。OUTsurance的直销模式是重要驱动因素：与依赖经纪人的同行相比，该模式降低获客成本，并在2026年6月实现86%的综合成本率，优于Santam的92%。其南非业务赔付率为42%，但集团业绩受到澳大利亚巨灾赔付的影响。 Santam的相对吸引力在于其在较不利环境下捍卫盈利和估值的能力。J.P. Morgan认为，面对价格走软、保费通胀偏低及银行和insurtech竞争加剧，Santam凭借更广泛的多渠道分销和规模优势处境更佳。报告还强调了Santam直销业务MiWay的改善、财产险账簿的复苏、另类风险转移业务增长、超过20%的本土市场份额，以及实现5%–10%传统保险承保利润率目标的记录。Santam的增长部分受益于经纪渠道，但该渠道较高的佣金成本仍是约束；其多元化产品组合和Sanlam支持则支撑盈利质量。 国际扩张是报告区分两家公司新增增长选项的主要因素。Santam的Lloyd’s Syndicate 1918于2026年1月启动，预计FY26实现R1bn的总保费收入，占集团GWP的2.1%；OUTsurance Ireland则为R801m，占2.0%。两项业务在FY26预计均亏损：Syndicate 1918亏损R500m，Ireland亏损R489m。然而，J.P. Morgan认为Santam的亏损主要是时点和会计确认因素，因为保费确认滞后于Lloyd’s市场及固定成本；Ireland的亏损则反映更传统的初创业务扩张曲线。Syndicate 1918预计于2027年盈亏平衡，所需承诺资本为R2.2bn，较Ireland预计2029年盈亏平衡及约R3.5bn累计资本需求提前两年且资本强度更低。全球平台还可能比单一国家业务更快扩大收入。 尽管更偏好Santam的增长项目，J.P. Morgan在估值中仍保持保守。由于两项业务目前贡献较小、短期已披露盈利受暂时性因素扭曲，且Ireland在FY29前仍拖累盈利，报告对两者均赋予有限的显性价值。因此，报告将Syndicate 1918视为上行期权，而非单独估值的盈利分部。 全球比较进一步印证南非市场的质量。2026年6月，Santam赔付率为58%，OUTsurance为55%，均优于报告引用的62%全球平均水平；自2018年以来，Santam和OUTsurance的平均赔付率分别为59%和54%。综合成本率比较则更为复杂：自2018年以来，南非保险公司的平均综合成本率为92%，略高于91%的全球平均水平，而OUTsurance的直销模式仍使其成为单体承保表现更强的公司。因此，J.P. Morgan区分了OUTsurance更高回报的盈利引擎与Santam更具吸引力的估值效率，后者反映在Santam预计12%的标准化EPS增长和OUTsurance预计9%的增长。 在公司层面估值方面，J.P. Morgan给予Santam Overweight评级及54,270c的Dec-28目标价，该目标价高于此前Dec-27的52,083c；给予OUTsurance Neutral评级及10,082c的Dec-28目标价，高于此前Dec-27的9,047c。Santam目标价包含传统保险R45,851m、非南非保险R1,870m和另类风险转移R12,176m。OUTsurance目标价中，南非业务价值为R88,510m，Youi Australia价值为R75,995m，人寿保险及中央/新业务开发的贡献较小。

分析框架

J.P. Morgan比较两家公司三年的保费增长、盈利、ROE、赔付率和承保利润率；将其2026年6月及历史承保表现与全球同行进行对比；评估其分销模式和国际扩张路径；随后通过远期P/E、P/B、PEG和股息率比较检验估值。对于公司目标价，报告对预测承保和投资回报进行折现，并对Santam的另类风险转移业务单独采用P/E倍数。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  基于对预测承保业绩和投资回报进行折现的绝对估值方法。

  J.P. Morgan采用预测的核心保险盈利和投资回报推导两家公司的目标价，并使用不同的权益资本成本和长期增长假设。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E、PEG，以及对Santam另类风险转移业务采用15x P/E估值。

  报告将各保险公司的盈利倍数与预测EPS增长和同行进行比较，并以15x P/E估值Santam的另类风险转移业务。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  评估总保费收入增长、定价环境、保费通胀、分销渠道和承保利润率。

  J.P. Morgan将增长和定价环境与赔付、获客成本、利润率及各保险公司维持盈利能力的能力联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Santam Ltd (SNTJ.J, SNTSJ)

  J.P. Morgan偏好的覆盖保险公司；因其估值更低且风险调整后催化因素更具吸引力，获Overweight评级。

  优势

  拥有超过20%的南非P&C市场份额、多元化产品、全渠道分销、MiWay改善、另类风险转移业务增长、财产险账簿复苏，以及Syndicate 1918预计于2027年盈亏平衡。

  劣势

  预测ROE和承保利润率低于OUTsurance；经纪渠道增长伴随较高佣金成本；短期syndicate业绩受时点和扩张因素扭曲。

  对比

  远期P/E为9.5x、远期P/B为2.4x，而OUTsurance分别为18x和6.5x；但OUTsurance的预测回报更高。

  风险

  巨灾损失、兰特贬值导致的赔付通胀、经济增长疲弱、监管改革以及保费增长可能放缓。

• OUTsurance Ltd (OUTJ.J, OUT SJ)

  获Neutral评级的覆盖保险公司；其经营回报更强，但股价接近J.P. Morgan的目标价。

  优势

  直销模式、优异的承保利润率、超过30%的ROE、Youi市场份额增长、南非商业险增长，以及Ireland的长期扩张潜力。

  劣势

  估值溢价、分销渠道不如Santam多元化、澳大利亚巨灾波动风险，以及Ireland较长的回收期。

  对比

  预测平均ROE为37%、赔付率为46%、承保利润率为20%，均优于Santam的26%、61%和8%；但其远期P/E为18x，而Santam为9.5x。

  风险

  竞争性定价压力、巨灾赔付、兰特相关的赔付通胀，以及Ireland若需大量资本且未成功可能导致价值受损。

关键数据

• Santam远期P/E9.5x较其10年平均水平低19%；OUTsurance为18x。
• OUTsurance FY26–FY28平均ROE37%Santam为26%。
• Santam FY26–FY28平均ROE26%低于OUTsurance预测的37%平均水平。
• OUTsurance FY26–FY28承保利润率20%Santam为8%。
• Santam Syndicate 1918 FY26 GWPR1bn相当于集团GWP的2.1%；预计于2027年盈亏平衡。
• OUTsurance Ireland FY26 GWPR801m相当于集团GWP的2.0%；预计于2029年盈亏平衡。
• Syndicate 1918承诺资本R2.2bn低于OUTsurance Ireland约R3.5bn的累计资本需求。
• Santam目标价54,270cOverweight评级；Dec-28目标价，高于Dec-27的52,083c。
• OUTsurance目标价10,082cNeutral评级；Dec-28目标价，高于Dec-27的9,047c。

影响与含义

报告认为，OUTsurance的直销模式、较低赔付率和较高回报使其成为经营表现更强的特许权，但其较高估值也使其更容易受到业绩不及预期的影响。Santam较低的估值、更广的分销渠道、潜在的Sanlam相关结构催化因素及更快的国际业务盈利路径，使其成为J.P. Morgan偏好的风险调整后持仓。

风险

• 天气和巨灾事件可能推高两家公司的赔付；Santam在南非的地域集中度更高，而OUTsurance曾受到澳大利亚自然灾害赔付波动的影响。
• 价格走软和低保费通胀可能在费率周期利好减弱时压缩利润率。
• 银行、insurtech和保险同行的竞争可能加大定价压力，J.P. Morgan认为OUTsurance在防御此类竞争方面处境较弱。
• 兰特贬值可能提高赔付通胀并侵蚀利润率；兰特走强也可能稀释海外业务已披露的增长和利润。
• OUTsurance Ireland较长的回收期和资本需求，若业务未能成功扩张，可能侵蚀股东价值。
• Santam面临经济增长疲弱、监管改革及保费增长可能放缓的风险。

后续跟踪

• 2027年前天气和巨灾损失、赔付率及承保利润率的走势。
• Santam能否通过其全渠道分销和MiWay直销业务维持定价能力及市场份额。
• Syndicate 1918的保费确认、亏损正常化、资本使用情况及向预计2027年盈亏平衡的进展。
• OUTsurance Ireland的亏损轨迹、资本部署及向预计2029年盈亏平衡的进展。
• Youi以销量驱动的增长、南非商业险生产率，以及汇率折算对OUTsurance海外盈利的影响。
• Santam潜在的资本回报或公司结构行动，包括Sanlam可能收购少数股东权益。