香港/中国保险：FY25波动中显现业务质量改善，行业观点为Attractive

概览

本报告是Morgan Stanley针对香港/中国保险板块的FY25营销包，内容涵盖股价表现与估值比较、FY25关键经营回顾、寿险与财险业务、投资和资本，以及AIA、Ping An、PICC P&C、CPIC等重点个股。报告核心判断是：尽管FY25业绩季中中国保险板块出现波动，但业务质量改善信号正在增强，短期波动不应改变中长期稳健和可持续增长的判断。

核心观点

报告对亚太保险行业给出Attractive观点。寿险方面，银保渠道VNB增长突出，多数大型中国险企银保VNB翻倍，代理人月度VNB产能也实现双位数增长，显示渠道质量和效率提升。财险方面，2025年盈利强劲，PICC P&C的综合成本率仍有进一步改善空间。投资端则存在净投资收益率下降压力，多数保险公司下降0.3-0.4个百分点。个股上，AIA体现更强韧性，Ping An被认为高质量增长较强且地产拖累大体过去，PICC P&C受益于管理层稳定、1Q26 CoR健康和股息吸引力，CPIC则因估值和1Q26盈利可能优于部分同业而更具关注价值。

分析框架

报告采用行业回顾、渠道拆分、财险盈利分析、投资收益与资本评估、估值横向比较和单一股票案例分析相结合的方法。重点指标包括VNB增长、VNB margin、代理人产能、银保渠道贡献、P&C earnings、CoR、净投资收益率、P/EV、P/B、股息率、南向资金和长线资金持仓变化。

方法论与常识提炼

• 行业观点Morgan Stanley Analyst Industry View

  Attractive

  Attractive表示分析师预期其覆盖行业在未来12-18个月相对相关市场基准表现更具吸引力。

• 股票评级Morgan Stanley Relative Rating System

  Overweight / Equal-weight / Underweight

  Morgan Stanley使用相对评级体系，衡量个股在未来12-18个月经风险调整后的总回报相对覆盖 universe 平均水平的表现。

• 保险估值P/EV、P/B、VNB multiple、dividend yield

  保险公司估值比较

  报告通过P/EV、P/B、新业务价值倍数和股息率评估保险公司增长质量、资本回报和估值吸引力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AIA Group Ltd

  重点个股

  优势

  受市场波动影响有限，股价相对中国内地保险股更稳健，投资者情绪自2025年11月以来改善，长线资金持仓增加。

  劣势

  1.33x 26E P/EV高于同业。

  对比

  相较中国内地保险公司，AIA表现更具韧性；VNB 5.4x被认为不算过高。

  风险

  估值溢价较高，后续需关注1Q26 VNB披露能否支撑增长预期。

• Ping An Insurance Group Co of China Ltd

  重点个股

  优势

  2026年增长可能强劲且质量较高，地产去风险进入后期，股息率约5.3%具吸引力。

  劣势

  此前受地产相关拖累影响，市场仍可能关注资产端风险。

  对比

  FY26E P/B为0.88x，报告认为较具吸引力。

  风险

  地产风险消退速度、资产端波动和市场对寿险增长质量的验证。

• PICC P&C Company Ltd

  重点个股

  优势

  新管理层逐步稳定，1Q26 CoR预计健康，NEV改善，短期不认为自动驾驶构成主要担忧，股息率>5.8%。

  劣势

  自2025年底以来股价偏弱，在市场不确定性中防御性并不明显。

  对比

  FY26E P/B为0.91x，股息率高于部分同业。

  风险

  市场波动、车险监管变化、CoR改善持续性和管理层执行力。

• China Pacific Insurance Group Co Ltd

  重点个股

  优势

  低权益敞口和较高FVOCI配置可能使1Q26盈利表现优于部分同业，估值P/B 0.84x更具吸引力。

  劣势

  2025年下半年以来因负债端和资产端担忧跑输同业。

  对比

  相较部分同业，CPIC当前估值更低，短期盈利弹性可能更受关注。

  风险

  负债端改善持续性、资产配置收益波动和1Q26 OPAT披露结果。

关键数据

• 报告日期2026-04-08封面时间为April 8, 2026 01:54 AM GMT。
• 行业观点Asia Pacific Industry View Attractive报告首页列示亚太行业观点为Attractive。
• 寿险渠道多数大型中国险企银保VNB翻倍报告指出agency channel vs. banca中，银保渠道VNB增长显著。
• 代理人产能月度VNB产能普遍双位数增长报告称各主要保险公司代理人月度VNB productivity均实现双位数增长。
• 财险盈利2025 P&C earnings was strong报告对2025年财险盈利表现评价积极。
• 投资收益率净投资收益率下降0.3-0.4ppt多数保险公司净投资收益率有所下行。
• AIA估值1.33x 26E P/EV；VNB 5.4x；FY26E EV增长>10%报告认为AIA股价表现较中国内地保险股更稳健，估值高于同业但VNB倍数并不算过高。
• Ping An估值FY26E P/B 0.88x；股息率约5.3%报告认为Ping An 2026年增长可能较强且地产拖累大体过去。
• PICC P&C估值FY26E P/B 0.91x；股息率>5.8%报告认为1Q26 CoR应较健康，股息率具吸引力。
• CPIC估值P/B 0.84x报告认为CPIC估值更具吸引力，1Q26盈利可能优于部分同业。

影响与含义

对投资者而言，报告强调应把FY25结果季中的波动与经营质量改善区分开来。若VNB增长、代理人产能、银保贡献、财险CoR和资本回报继续改善，板块中长期估值修复逻辑仍可能延续；但投资收益率下行、市场情绪波动和个股资产端风险仍需持续跟踪。

风险

• FY25业绩季波动可能延续并影响投资者情绪。
• 多数保险公司净投资收益率下降0.3-0.4个百分点，资产端收益压力仍需关注。
• Morgan Stanley披露其与多家覆盖公司存在投行业务、非投行业务或持股相关关系，投资者应注意潜在利益冲突。
• 个股估值修复依赖VNB、CoR、股息和资本回报等指标兑现，若1Q26数据低于预期可能压制股价。

后续跟踪

• 1Q26各保险公司VNB、CoR、OPAT和EV增长披露。
• 银保渠道VNB高增长和代理人月度VNB产能提升是否可持续。
• PICC P&C综合成本率进一步改善空间及车险监管变化。
• Ping An地产去风险进展和高质量增长兑现情况。
• AIA长线资金持仓变化、VNB增长和估值溢价能否维持。
• CPIC低权益敞口和FVOCI配置对1Q26盈利的实际贡献。