Palantir Technologies Inc.（PLTR）研报解读

概览

Morgan Stanley审视Palantir的2Q26业绩，并讨论对AI-native竞争的担忧是否被过度放大。报告认为，需求、预订、营收增长和利润率仍极为强劲，但由于定价担忧以及相对较小且客户数量增长趋缓的客户基础，现有客户扩张的可持续性仍存在不确定性，因此维持Equal-weight评级。

核心观点

Palantir的2Q26业绩重燃了报告的牛市逻辑。营收增速连续第十二个季度加快，从1Q的85%升至93% year on year。两项主要美国业务均走强：美国商业营收增速从135%升至149%，美国政府业务增速则从84%升至90%。预订也支持了营收信号，与1Q不同：美国商业总合同价值预订增速从45%加速至153%，美国剩余交易价值增速从112%提高至124%。总体而言，追踪的26项KPI中有14项环比改善。 公司在增长加速的同时实现了显著经营杠杆。报告指出，营收连续三年每个季度都在加速，而同期营业利润率从25%扩张至约60%。2Q营业利润率约为60%，year on year提高逾1,300 basis points。较弱的指标与客户有关：客户总数增速从1Q的31%放缓至24%，美国商业客户增速从42%放缓至35%。这种分化意味着，更快的营收增长越来越依赖单客户支出提升，而非同样快速的客户获取。 FY26指引被大幅上调。Palantir目前预计营收为$8,150-$8,158 million，意味着增长约82%，此前为71%，且中点提高7%。营业利润率中点从58%升至60%。该指引假设美国商业营收为$3,424 million，增速至少为134%，此前为120%以上。对于3Q，管理层预计营收为$2,160-$2,164 million，即83%的year-on-year增长。Morgan Stanley计算，若实现6%的超预期表现——略低于此前四个季度的平均水平——3Q增速可升至约94%。在这一结果及FY26指引高端下，隐含的4Q营收环比持平，而过去三年第四季度平均季节性环比增长为14%，因此仍有进一步上行空间。 Morgan Stanley认为，围绕AI-native竞争对手的当前熊市论点可能被高估。其与每年在Palantir支出超过$5 million的客户交流发现，没有客户正在考虑将既有AI应用或代理从Foundry/AIP迁往AI-native替代方案，也没有客户打算把原本计划用于Palantir的新用例转向这些替代方案。报告将这种韧性归因于Palantir对关键任务流程所需上下文和语义层的处理能力。报告还认为，更广泛采用open-source和open-weight模型可能带来利好，因为Palantir可在多种模型选择之间提供模型路由、私有评估、可观测性、成本约束和长期记忆功能。 报告仍未将评级上调至Overweight。多名大客户对定价和总体成本表示犹豫，并称必须选择性决定哪些应用适合部署在Foundry/AIP，而非Databricks或Snowflake等替代方案。Palantir的客户基础也相对较小，客户数量增速正在放缓。因此，Morgan Stanley希望看到更多证据，证明现有客户可支撑长期扩张空间。上行情景的论据是巨大的支出差距：Palantir前20大客户的trailing-12-month平均营收为$124 million，而平均商业客户约为$3.5 million，若更广泛的客户群向最大客户群体扩张，则存在显著潜力。 Morgan Stanley将2026年营收增长预测从71%上调至82%，同时维持2027年45%和2028年40%的预测。其对2026年、2027年和2028年营业利润率的估计分别从58%、60%和62%调整至60%、61%和62%。因此，2027年和2028年自由现金流预测分别从$6.7 billion和$9.6 billion上调至$7.1 billion和$10.1 billion。详细驱动表显示，2025-2028年总营收增速分别为56.2%、82.3%、45.0%和40.0%，营业利润率分别为50.4%、60.0%、61.0%和62.1%，自由现金流利润率分别为46.9%、56.3%、59.0%和60.5%。 $205目标价维持不变。Morgan Stanley对2030年每股自由现金流估计$7.07应用41 times倍数，较此前44 times下调，将结果以13% WACC折现回2027年，并加回每股$2.80净现金。长期支撑假设为，到2030年营收五年CAGR为43%、营收达$25.3 billion、营业利润率为66%，自由现金流为$17.6 billion，自由现金流利润率为65%。相关情景展示将基准情景定为$205，采用41 times倍2030年每股自由现金流$7.07；牛市情景为$295，采用49 times倍$8.66；熊市情景为$81，采用20 times倍$5.73。另一项情景驱动展示中，基准情景假设到2030年客户CAGR为18%、平均每客户营收为$13 million、营收约$27 billion、自由现金流约$17.6 billion；牛市情景则假设客户CAGR为19%、平均每客户营收为$15.2 million、营收约$31 billion，以及在67%利润率下约$21.5 billion自由现金流。

分析框架

Morgan Stanley先将2Q营收、预订、客户和利润率KPI与1Q及去年同期进行比较。随后，其通过与年支出超过$5 million的客户交流检验竞争逻辑，评估增长来自客户获取还是单客户支出加深，并修订营收、利润率和自由现金流预测，最后以2030年每股自由现金流、估值倍数和基于WACC的折现构建牛市、基准和熊市情景估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  客户数量与平均每客户营收拆分

  报告将增长拆分为客户基础扩张和单客户支出增加。其将客户数量增长放缓与Palantir前20大客户和平均商业客户之间的巨大营收差距一并衡量。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  自由现金流预测与利润率分析

  Morgan Stanley将营收增长和经营杠杆转化为自由现金流预测和利润率预测，其中包括上调后的2027年和2028年估计及长期2030年自由现金流假设。

• 估值方法

  以WACC折现的2030年每股自由现金流倍数估值

  $205目标价对预计2030年每股自由现金流$7.07应用41 times倍数，以13% WACC折现至2027年，并加回每股$2.80净现金。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  基于指引的季度增长与超预期分析

  报告将管理层指引与近期超预期模式及季节性相比较，显示假设3Q超预期6%如何令year-on-year增速再次加快，并留下保守的隐含4Q假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Palantir Technologies Inc. (PLTR.US; report identifier PLTR.O)

  主要覆盖公司，也是这份2Q26业绩点评的研究对象。

  优势

  连续十二个季度营收增速加快、美国商业和政府需求强劲、预订改善、约60%的营业利润率、差异化的语义/上下文层，以及支持多种open-weight或open-source模型的能力。

  劣势

  客户基础相对较小、客户数量增长放缓、定价及总体成本较高，并依赖既有客户持续扩张。

  对比

  大型客户表示，会在Foundry/AIP与Databricks或Snowflake等替代方案之间选择性部署；报告称，受访客户目前没有将既有Palantir工作负载迁往AI-native替代方案。

  风险

  依赖少数大额交易可能导致业绩波动；利润率扩张放缓可能加剧软件还是咨询业务的争论；熊市情景下，偏主观设定的平台限制可服务市场机会。

关键数据

• 2Q营收增速+93% YoY较1Q的+85%加速，为连续第十二个季度增速加快。
• 美国商业营收增速+149% YoY较1Q的+135%加速。
• 美国政府营收增速+90% YoY较上一季度的+84%加速。
• 美国商业TCV预订增速+153% YoY较1Q的+45%加速。
• 美国剩余交易价值增速+124% YoY较+112%改善。
• 2Q营业利润率~60%year on year提高逾1,300 basis points。
• FY26营收指引$8,150-$8,158 million意味着约+82%的增长，之前为+71%，且中点上调7%。
• FY26营业利润率指引60%中点由58%上调。
• FY26美国商业业务指引$3,424 million; at least +134% growth此前增长指引为超过+120%。
• 3Q营收指引$2,160-$2,164 million意味着+83%的year-on-year增长。
• 客户数量增速+24% YoY较1Q的+31%放缓。
• 美国商业客户增速+35% YoY较1Q的+42%放缓。
• 前20大客户营收$124 million average trailing-12-month revenue相比之下，平均每个商业客户约为$3.5 million。
• 2027/2028自由现金流预测$7.1 billion / $10.1 billion此前为$6.7 billion / $9.6 billion。
• 目标价情景$295 bull / $205 base / $81 bear分别基于49x $8.66、41x $7.07和20x $5.73的2030年每股自由现金流。

影响与含义

报告认为，业绩强化了Palantir正在获取极强需求、同时扩大利润率的论点，也表明AI-native替代方案尚未取代其关键任务部署。然而，增长日益依赖客户扩张、定价敏感性以及客户获取放缓，使Morgan Stanley认为，强劲季度表现和较大的模型化上行空间尚不足以支持Overweight评级。

风险

• 依赖有限数量客户的大额交易可能导致业绩波动。
• 定价和总体成本担忧可能促使客户仅将Foundry/AIP用于部分应用。
• 相对较小的客户基础和客户数量增长放缓，加大了对既有客户持续扩张的依赖。
• 利润率扩张放缓可能加剧投资者对Palantir更像可扩展软件还是咨询业务的担忧。
• 在熊市情景下，偏主观设定的平台限制可服务市场机会，并导致增长显著减速。

后续跟踪

• 3Q营收是否能显著超预期，从而使year-on-year增速接近报告的94%情景。
• 在2Q放缓后，客户数量及美国商业客户增速能否企稳。
• 平均客户支出能否向Palantir前20大客户的规模扩张。
• 客户对Palantir定价和总体成本相对于Databricks、Snowflake及AI-native替代方案的反应。
• open-source和open-weight模型采用能否增加对Palantir路由、评估、可观测性和治理能力的需求。
• 美国政府支出、商业AIP进展、利润率扩张和自由现金流兑现能否延续。