Anritsu（6754）研报解读

概览

这份业绩参照报告利用Keysight第三财季业绩，支持Goldman Sachs对Anritsu的既有积极观点。核心结论是，AI数据中心光学测试需求加速以及向有预算的6G开发转变，可能在2027年下半年共同成为Anritsu的增长驱动力。

核心观点

Goldman Sachs认为，Keysight第三财季业绩为Anritsu测试与测量业务提供了积极的外部参照。Keysight全公司销售额为US$1,846 million，有机同比增长31%，高于US$1,746 million的一致预期。营业利润为US$613 million，高于US$494 million的一致预期；营业利润率为33.2%，同比提升820个基点。订单额为US$2,091 million，有机同比增长52%，高于US$1,858 million的一致预期。报告强调，订单已连续两个季度超过US$2 billion，并预计受部分季节性因素推动，这一水平将维持至第四季度，显示订单管线持续增长。 最具相关性的业务是Keysight面向数据中心和移动通信的测试设备所在的商用通信业务。该业务收入为US$1,006 million，同比增长56%，高于US$889 million的一致预期。受AI需求强劲拉动，数据中心相关有线业务销售额首次超过移动相关无线业务销售额，且年初至今的数据中心业务表现也领先于计划。报告还指出，在800G仍为主流的同时，1.6T光收发器测试设备需求正在上升，并已有客户开始讨论3.2T产品。Goldman Sachs认为，这些进展支持了与Anritsu相关的未来光学测试设备需求。 在6G方面，Keysight表示，在2029年3月的初始行业标准化日期之前，部分客户正从基础研究转向已有预算的全面开发项目。Keysight预计，鉴于AI-RAN、集成感知与通信以及非地面网络带来新的技术需求，6G商机将大于5G。Goldman Sachs认为，这一方向性前景与Anritsu的前景一致，并预计随着光学测试设备和6G需求在2H 2027开始重叠，Anritsu将进入显著盈利增长阶段。 报告维持Buy评级及12个月¥5,400目标价。目标价基于FY3/28E的17x EV/EBITDA倍数，该倍数依据全球竞争对手中EV/EBITDA与EBITDA利润率的关系确定。Goldman Sachs预测，收入将从FY3/26的¥117.5 billion增至FY3/27E的¥137.2 billion、FY3/28E的¥156.1 billion和FY3/29E的¥173.4 billion；营业利润则将从¥14.8 billion增至¥21.8 billion、¥28.9 billion和¥35.3 billion。

分析框架

Goldman Sachs以Keysight披露的业绩和管理层评论作为Anritsu重叠测试设备市场的参照。报告将数据中心光收发器需求及6G开发活动与Anritsu潜在的盈利轨迹相联系，再以基于同业的EV/EBITDA倍数对Anritsu进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  对FY3/28E采用17x目标EV/EBITDA倍数

  报告通过将目标企业价值/EBITDA倍数应用于FY3/28 EBITDA预测来得出¥5,400目标价；该倍数参考全球竞争对手估值与EBITDA利润率之间的观察关系。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  Keysight业绩对Anritsu的参照

  报告将Keysight在数据中心和通信测试设备方面的强劲需求视为支持Anritsu重叠市场需求状况的证据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Anritsu (6754.T)

  核心覆盖公司，预计将受益于重叠的光学测试设备和6G需求。

  优势

  Goldman Sachs预计，随着两项需求驱动因素在2H 2027汇合，公司将实现显著盈利增长。

  劣势

  公司需求敞口覆盖多种市场，涉及5G应用、数据中心、电池测试和海外扩张等不同市场状况。

  对比

  Keysight商用通信业务的强劲业绩被用作重叠光学测试设备和6G需求的积极参照。

  风险

  需求增速低于预期、利润率走弱、测试方式变化、电池测试需求疲软、投资回报不佳、研发强度上升及日元升值。

• Keysight Technologies

  可比参照公司；其业绩为Anritsu相关重叠测试设备市场的需求状况提供佐证。

  优势

  商用通信业务销售额同比增长56%，受AI相关数据中心需求及不断增长的1.6T光收发器测试需求推动。

  劣势

  美国关税相关不确定性可能影响客户决策及数据中心需求。

  对比

  其前景被描述为与Anritsu总体一致，尤其是在光学测试和6G方面。

关键数据

• Keysight第三财季全公司销售额US$1,846 million有机同比增长31%；高于US$1,746 million的一致预期。
• Keysight第三财季营业利润US$613 million高于US$494 million的一致预期；营业利润率为33.2%，同比提升820个基点。
• Keysight第三财季订单额US$2,091 million有机同比增长52%；高于US$1,858 million的一致预期。
• Keysight商用通信业务销售额US$1,006 million同比增长56%；高于US$889 million的一致预期。
• Anritsu FY3/28E收入及营业利润¥156.1 billion revenue; ¥28.9 billion operating profitGoldman Sachs预测；此前FY3/27E收入为¥137.2 billion，营业利润为¥21.8 billion。
• Anritsu目标价¥5,40012个月目标价，基于FY3/28E的17x EV/EBITDA。

影响与含义

报告认为，AI驱动的数据中心投资已在增强对更高速光学测试设备的需求，而6G客户正开始进入有预算的开发阶段。Goldman Sachs认为，这两个需求周期在2H 2027可能重叠，是Anritsu实现显著盈利增长的基础。

风险

• 5G应用需求可能持续疲弱，导致测试与测量销售额低于预期并使利润率恶化。
• 美国关税不确定性可能延缓数据中心客户决策，并导致需求停滞或走弱。
• 测试方式可能从100%测试转向抽样测试。
• PQA可能失去国内市场份额，或未能如预期在北美、欧洲和中国实现扩张。
• 若BEV市场放缓，电池测试设备盈利可能低于预期。
• 并购或增长投资可能带来令人失望的回报，研发强度可能上升，且日元升值可能对业绩构成压力。

后续跟踪

• 1.6T光收发器测试需求能否持续上升，以及围绕3.2T产品的讨论能否发展。
• 在2029年3月标准化之前，6G客户从研究阶段转向有预算开发项目的速度。
• AI相关数据中心测试需求能否保持强劲并支撑订单水平。
• 光学测试设备和6G需求重叠的时点；Goldman Sachs预计在2H 2027出现。