Serviços de TI e Software da Grande China: Melhorias nas Capacidades do GLM-5.3 e Aumento de Preços da DeepSeek Levam o Morgan Stanley a Permanecer Otimista com a Z.AI

Visão geral

Este relatório acompanha os desenvolvimentos recentes nos modelos fundamentais de inteligência artificial da China, com foco no lançamento do GLM-5.3 pela Z.AI e no impacto para o setor após a DeepSeek lançar formalmente a série V4 e elevar os preços. O Morgan Stanley acredita que a concorrência está migrando da competição puramente por preço para a inteligência dos modelos e a qualidade da comercialização, e permanece otimista com a Z.AI.

Visões principais

Ao ampliar significativamente o pós-treinamento, o GLM-5.3 alcançou um grande salto de capacidade sem alterar a arquitetura do GLM-5.2, demonstrando que a arquitetura existente ainda tem espaço para melhorias adicionais. O feedback inicial sobre o DeepSeek V4 Pro tem sido relativamente fraco, enquanto seu aumento de preço corrói sua vantagem de baixo custo; o relatório acredita que isso ajudará a aliviar a competição de preços no mercado chinês de grandes modelos. Para a Z.AI, o lançamento de modelos líderes globais, a expansão internacional por meio de parcerias com provedores de serviços em nuvem no exterior e o arrefecimento da concorrência no setor representam potenciais catalisadores de alta.

Estrutura de análise

O relatório avalia as avaliações internas de capacidade dos modelos e o feedback inicial dos usuários, as mudanças de preços de produtos concorrentes e o cenário competitivo dos grandes modelos de fronteira na China; ele avalia a Z.AI utilizando o método de fluxo de caixa descontado.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoMétodo de Fluxo de Caixa Descontado (DCF)

  Estimativa do valor empresarial por meio do desconto dos fluxos de caixa futuros

  O relatório avalia a Z.AI usando DCF, assumindo um custo médio ponderado de capital de 15% e uma taxa de crescimento na perpetuidade de 3%.

• Avaliação RelativaRelação Preço/Vendas (P/S)

  Múltiplo de receita implícito na avaliação-alvo

  O relatório afirma que seu preço-alvo corresponde a 42x P/S de 2027.

• Avaliação TécnicaEscalabilidade do Pós-Treinamento

  Melhoria das capacidades do modelo por meio de pós-treinamento de aprendizado por reforço mais longo e rico

  Os principais ganhos de capacidade do GLM-5.3 decorrem da escalabilidade do pós-treinamento, e não da substituição do modelo-base.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Z.AI CO., LTD.（2513.HK）

  Empresa coberta e principal beneficiária

  Pontos fortes

  O GLM-5.3 avançou em capacidades de programação e cibersegurança; a escalabilidade do pós-treinamento demonstra potencial do modelo; a empresa planeja divulgar os pesos completos; há oportunidades de parcerias com provedores de serviços em nuvem no exterior e expansão global.

  Pontos fracos

  A competitividade dos modelos e a execução da comercialização ainda exigem validação contínua.

  Comparação

  Em comparação com o DeepSeek V4 Pro, o feedback inicial citado no relatório indica que este último é mais fraco em tarefas de longo horizonte, capacidades de programação e estabilidade, e deixou de ocupar a posição de modelo principal de menor preço após o aumento de preços.

  Riscos

  Restrições de capacidade computacional, desempenho dos modelos abaixo dos pares e riscos geopolíticos.

• Série DeepSeek V4

  Concorrente do setor e referência de precificação

  Pontos fortes

  Lançou formalmente a série V4.

  Pontos fracos

  O feedback inicial sobre o V4 Pro tem sido relativamente negativo em relação a tarefas de longo horizonte, capacidades de programação e estabilidade; os preços aumentaram significativamente.

  Comparação

  Após o aumento de preços, o V4 Pro deixou de ser o grande modelo principal mais barato da China.

  Riscos

  Se o desempenho e a estabilidade não melhorarem, o aumento de preços poderá afetar a competitividade e a adoção pelos usuários.

Dados principais

• Melhoria na Capacidade de Programação do GLM-5.3Melhoria de 50% versus GLM-5.2Com base nas avaliações internas descritas no relatório.
• Escala de Parâmetros do Modelo-Base GLM-5.2/5.3Mais de 700 bilhões de parâmetrosO GLM-5.3 mantém o modelo-base GLM-5.2.
• Alteração de Preço do DeepSeek V4 ProEntrada não armazenada em cache +1,25x; entrada armazenada em cache +8x; saída +2,38xCom base na precificação combinada dos períodos de menor e maior demanda.
• Alteração de Preço do DeepSeek V4 FlashEntrada não armazenada em cache +1,25x; entrada armazenada em cache +2,75x; saída +2,38xCom base na precificação combinada dos períodos de menor e maior demanda.
• Premissas de Avaliação da Z.AI15% WACC; 3% de taxa de crescimento na perpetuidadeO relatório utiliza avaliação por DCF.
• Avaliação Implícita no Preço-Alvo da Z.AI42x P/S de 2027Avaliação implícita no preço-alvo divulgada no relatório.

Impacto e implicações

Se as melhorias de capacidade do GLM-5.3 e o plano de pesos abertos obtiverem validação de mercado, a competitividade tecnológica e a atratividade da Z.AI para desenvolvedores poderão se fortalecer. O aumento de preços da DeepSeek e a volatilidade no desempenho inicial do V4 Pro podem reduzir a dependência do mercado em relação a modelos principais de preço ultrabaixo e deslocar o foco do setor para desempenho, estabilidade e economia unitária; contudo, essa avaliação continua dependente de testes subsequentes dos produtos, adoção pelos clientes e iteração dos concorrentes.

Riscos

• Restrições de recursos computacionais podem limitar o treinamento, a inferência e a expansão da comercialização dos modelos.
• Se o desempenho dos modelos da Z.AI ficar abaixo dos pares, as expectativas de liderança tecnológica e avaliação poderão sofrer pressão.
• Riscos geopolíticos podem afetar cadeias de suprimento, acesso a poder computacional e expansão global dos negócios.
• Os produtos de grandes modelos evoluem rapidamente, e avaliações internas iniciais e feedback de usuários podem não representar o cenário competitivo de longo prazo.
• O Morgan Stanley divulga que possui ou busca relações de serviços de banco de investimento com a Z.AI e determinadas empresas relacionadas; os investidores devem considerar potenciais conflitos de interesse.

Pontos a observar

• Progresso rumo ao lançamento planejado de pesos abertos do GLM-5.3 após o reforço de segurança, e feedback dos desenvolvedores.
• Testes de terceiros e adoção por clientes do GLM-5.3 em programação, cibersegurança e tarefas complexas.
• Melhorias subsequentes do DeepSeek V4 Pro em estabilidade, tarefas de longo horizonte e capacidades de programação.
• Mudanças na precificação, demanda e cenário competitivo do mercado chinês de grandes modelos após o aumento de preços da DeepSeek.
• Progresso nas parcerias da Z.AI com provedores de serviços em nuvem no exterior e na expansão global.