Servicios de TI y software de la Gran China: Las mejoras de capacidad de GLM-5.3 y el aumento de precios de DeepSeek llevan a Morgan Stanley a mantener una visión alcista sobre Z.AI

Visión general

Este informe sigue los desarrollos recientes en los modelos fundacionales de inteligencia artificial de China, centrándose en el lanzamiento de GLM-5.3 por Z.AI y en el impacto sectorial después de que DeepSeek lanzara formalmente la serie V4 y aumentara los precios. Morgan Stanley considera que la competencia está pasando de una competencia puramente basada en precios hacia la inteligencia de los modelos y la calidad de la comercialización, y mantiene una visión alcista sobre Z.AI.

Perspectivas principales

Al ampliar significativamente el entrenamiento posterior, GLM-5.3 logró un importante salto de capacidades sin cambiar la arquitectura de GLM-5.2, lo que demuestra que la arquitectura existente conserva margen para una mayor mejora. Los comentarios iniciales sobre DeepSeek V4 Pro han sido relativamente débiles, mientras que su aumento de precios erosiona su ventaja de bajo precio; el informe considera que esto ayudará a aliviar la competencia de precios en el mercado chino de grandes modelos. Para Z.AI, el lanzamiento de modelos líderes a nivel mundial, la expansión internacional mediante asociaciones con proveedores extranjeros de servicios en la nube y una menor competencia sectorial representan posibles catalizadores al alza.

Marco de análisis

El informe evalúa las valoraciones internas de capacidades de los modelos y los comentarios iniciales de usuarios, los cambios de precios de productos comparables y el panorama competitivo de los grandes modelos de vanguardia en China; valora Z.AI mediante un método de flujo de caja descontado.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónMétodo de flujo de caja descontado (DCF)

  Estimación del valor empresarial mediante el descuento de flujos de caja futuros

  El informe valora Z.AI mediante DCF, suponiendo un coste medio ponderado de capital del 15% y una tasa de crecimiento terminal del 3%.

• Valoración relativaRatio precio-ventas (P/S)

  Múltiplo de ingresos implícito en la valoración objetivo

  El informe indica que su precio objetivo corresponde a 42x P/S de 2027.

• Evaluación técnicaEscalado posterior al entrenamiento

  Mejora de las capacidades del modelo mediante un entrenamiento posterior de aprendizaje por refuerzo más prolongado y rico

  Las principales mejoras de capacidad de GLM-5.3 provienen del escalado posterior al entrenamiento, en lugar de una sustitución del modelo base.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Z.AI CO., LTD.（2513.HK）

  Empresa cubierta y beneficiario principal

  Fortalezas

  GLM-5.3 ha avanzado en capacidades de programación y ciberseguridad; el escalado posterior al entrenamiento demuestra el potencial del modelo; planea publicar los pesos completos; cuenta con oportunidades de asociaciones con proveedores extranjeros de servicios en la nube y expansión global.

  Debilidades

  La competitividad del modelo y la ejecución de la comercialización todavía requieren validación continua.

  Comparación

  En comparación con DeepSeek V4 Pro, los comentarios iniciales citados en el informe indican que este último es más débil en tareas de horizonte largo, capacidades de programación y estabilidad, y ya no ocupa la posición de modelo insignia de menor precio tras su aumento de precios.

  Riesgos

  Restricciones de cómputo, rendimiento del modelo por detrás de sus pares y riesgos geopolíticos.

• Serie DeepSeek V4

  Competidor del sector y referente de precios

  Fortalezas

  Lanzó formalmente la serie V4.

  Debilidades

  Los comentarios iniciales sobre V4 Pro han sido relativamente negativos respecto a tareas de horizonte largo, capacidades de programación y estabilidad; los precios han aumentado significativamente.

  Comparación

  Después del aumento de precios, V4 Pro ya no es el gran modelo insignia más barato de China.

  Riesgos

  Si el rendimiento y la estabilidad no mejoran, el aumento de precios podría afectar a la competitividad y la adopción por usuarios.

Datos clave

• Mejora de la capacidad de programación de GLM-5.3Mejora del 50% frente a GLM-5.2Basado en las evaluaciones internas descritas en el informe.
• Escala de parámetros del modelo base GLM-5.2/5.3Más de 700 mil millones de parámetrosGLM-5.3 conserva el modelo base GLM-5.2.
• Cambio de precio de DeepSeek V4 ProEntrada sin caché +1.25x; entrada en caché +8x; salida +2.38xBasado en precios combinados de periodos valle y punta.
• Cambio de precio de DeepSeek V4 FlashEntrada sin caché +1.25x; entrada en caché +2.75x; salida +2.38xBasado en precios combinados de periodos valle y punta.
• Supuestos de valoración de Z.AI15% WACC; 3% de tasa de crecimiento terminalEl informe utiliza la valoración DCF.
• Valoración implícita en el precio objetivo de Z.AI42x P/S de 2027Valoración implícita en el precio objetivo divulgada en el informe.

Impacto e implicaciones

Si las mejoras de capacidad de GLM-5.3 y el plan de pesos abiertos obtienen validación del mercado, la competitividad tecnológica de Z.AI y su atractivo para los desarrolladores podrían fortalecerse. El aumento de precios de DeepSeek y la volatilidad del desempeño inicial de V4 Pro pueden reducir la dependencia del mercado de los modelos insignia de precios ultrabajos y desplazar el foco del sector hacia el rendimiento, la estabilidad y la economía unitaria; sin embargo, esta evaluación sigue dependiendo de pruebas posteriores de los productos, la adopción por clientes y las iteraciones de los competidores.

Riesgos

• Las restricciones de recursos de cómputo podrían limitar el entrenamiento de modelos, la inferencia y la expansión de la comercialización.
• Si el rendimiento de los modelos de Z.AI queda por detrás de sus pares, las expectativas de liderazgo tecnológico y valoración podrían verse presionadas.
• Los riesgos geopolíticos pueden afectar las cadenas de suministro, el acceso a capacidad de cómputo y la expansión del negocio global.
• Los productos de grandes modelos iteran rápidamente, y las evaluaciones internas tempranas y los comentarios de usuarios podrían no representar el panorama competitivo a largo plazo.
• Morgan Stanley revela que mantiene o busca relaciones de servicios de banca de inversión con Z.AI y determinadas empresas relacionadas; los inversores deberían considerar posibles conflictos de interés.

Aspectos que vigilar

• El avance hacia el lanzamiento previsto de pesos abiertos de GLM-5.3 tras el refuerzo de seguridad, y los comentarios de desarrolladores.
• Las pruebas de terceros y la adopción por clientes de GLM-5.3 en programación, ciberseguridad y tareas complejas.
• Las mejoras posteriores de DeepSeek V4 Pro en estabilidad, tareas de horizonte largo y capacidades de programación.
• Los cambios en precios, demanda y el panorama competitivo del mercado chino de grandes modelos tras el aumento de precios de DeepSeek.
• El avance de las asociaciones de Z.AI con proveedores extranjeros de servicios en la nube y su expansión global.