レポート解説Hilo Research

グレーター・チャイナ ITサービスおよびソフトウェア：GLM-5.3の能力向上とDeepSeekの値上げを受け、モルガン・スタンレーはZ.AIへの強気見通しを維持

本レポートは、GLM-5.3の学習後段階での能力向上とDeepSeek V4の値上げはいずれも中国の大規模モデル業界の競争環境に有利に働くと考え、Z.AIのオーバーウェイト評価を維持している。

機関モルガン・スタンレー

日付2026-08-16

企業Z.AI CO., LTD.

ティッカー2513.HK

業界グレーター・チャイナ ITサービスおよびソフトウェア

格付けオーバーウェイト（O）

要約

Z.AI CO., LTD.（2513.HK）: オーバーウェイト（O）、目標株価HK$1,700。2026-08-14時点のHK$1,270に対し、約33.9%の上昇余地を示唆。

GLM-5.3のコーディング能力は内部評価でGLM-5.2比50%向上し、ホワイトボックスのコード監査および脆弱性発見機能を追加した。
GLM-5.3は7,000億超のパラメーターを持つGLM-5.2の基盤構造を維持しており、主な向上はより長く豊富な強化学習による学習後トレーニングに起因する。これは学習後スケーリングの余地を示している。
DeepSeek V4 Proは、長期的なタスク、コーディング能力、安定性に関して、初期段階では比較的ネガティブなフィードバックを受けている。
DeepSeek V4シリーズの値上げ後、V4 Proはもはや中国で最も安価なフラッグシップ大規模モデルではない。レポートはこれを業界競争の緩和を示すポジティブな兆候と解釈している。

レポート解説

概要

本レポートは、中国の人工知能基盤モデルにおける最近の動向を追跡し、Z.AIによるGLM-5.3のリリース、およびDeepSeekがV4シリーズを正式に投入して値上げした後の業界への影響に焦点を当てている。モルガン・スタンレーは、競争が純粋な価格競争からモデルの知能および商業化の質へと移行しているとみており、Z.AIへの強気見通しを維持している。

主要見解

GLM-5.3は、GLM-5.2の基盤構造を変更せずに学習後トレーニングを大幅に拡充することで、大きな能力向上を達成した。これは既存の基盤構造にさらなる改善余地があることを示している。DeepSeek V4 Proに対する初期フィードバックは比較的弱く、値上げによって低価格優位性も損なわれている。レポートは、これが中国の大規模モデル市場における価格競争の緩和につながると考えている。Z.AIにとって、世界トップクラスのモデルのリリース、海外クラウドサービスプロバイダーとの提携を通じた国際展開、業界競争の緩和は、潜在的な上昇カタリストとなる。

分析フレームワーク

本レポートは、内部のモデル能力評価および初期ユーザーフィードバック、競合製品の価格変更、中国の最先端大規模モデルの競争環境を評価し、割引キャッシュフロー法でZ.AIを評価している。

手法メモ

評価手法割引キャッシュフロー法（DCF）
将来キャッシュフローを割り引いて企業価値を推定すること
レポートは、加重平均資本コストを15%、永久成長率を3%と仮定して、DCFによりZ.AIを評価している。
相対評価株価売上高倍率（P/S）
目標評価額が示唆する売上高倍率
レポートは、目標株価が2027年P/Sの42倍に相当するとしている。
技術評価学習後スケーリング
より長く豊富な強化学習による学習後トレーニングを通じたモデル能力の向上
GLM-5.3の主な能力向上は、基盤モデルの置き換えではなく、学習後スケーリングに起因している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

Z.AI CO., LTD.（2513.HK）
カバレッジ対象企業および主要な受益者
強み
GLM-5.3はコーディングおよびサイバーセキュリティ能力で進展を遂げた。学習後スケーリングはモデルの潜在力を示しており、同社はフルウェイトの公開を計画している。海外クラウドサービスプロバイダーとの提携およびグローバル展開の機会もある。
弱み
モデル競争力および商業化の実行力には、引き続き検証が必要である。
比較
DeepSeek V4 Proと比較すると、レポートで引用された初期フィードバックは、後者が長期的なタスク、コーディング能力、安定性で弱いことを示している。また、値上げ後は最安値のフラッグシップモデルの地位を占めていない。
リスク
計算能力の制約、競合他社に後れを取るモデル性能、地政学的リスク。
DeepSeek V4シリーズ
業界の競合相手および価格の先行指標
強み
V4シリーズを正式にリリースした。
弱み
V4 Proは長期的なタスク、コーディング能力、安定性に関する初期フィードバックが比較的ネガティブであり、価格も大幅に上昇した。
比較
値上げ後、V4 Proはもはや中国で最も安価なフラッグシップ大規模モデルではない。
リスク
性能と安定性が改善しなければ、値上げは競争力とユーザー採用に影響する可能性がある。

主要データ

GLM-5.3のコーディング能力向上GLM-5.2比50%向上レポートで説明された内部評価に基づく。
GLM-5.2/5.3基盤モデルのパラメーター規模7,000億超のパラメーターGLM-5.3はGLM-5.2の基盤モデルを維持している。
DeepSeek V4 Proの価格変更非キャッシュ入力 +1.25倍、キャッシュ入力 +8倍、出力 +2.38倍オフピークおよびピーク時間帯の混合価格に基づく。
DeepSeek V4 Flashの価格変更非キャッシュ入力 +1.25倍、キャッシュ入力 +2.75倍、出力 +2.38倍オフピークおよびピーク時間帯の混合価格に基づく。
Z.AIの評価前提WACC 15%、永久成長率 3%レポートはDCF評価を用いている。
Z.AI目標株価が示唆する評価2027年P/S 42倍レポートで開示された目標株価が示唆する評価。

影響と示唆

GLM-5.3の能力向上とオープンウェイト計画が市場で検証されれば、Z.AIの技術競争力と開発者への訴求力は高まる可能性がある。DeepSeekの値上げとV4 Proの初期パフォーマンスの不安定さは、超低価格のフラッグシップモデルへの市場の依存を低下させ、業界の焦点を性能、安定性、ユニットエコノミクスへ移す可能性がある。ただし、この評価はその後の製品テスト、顧客採用、競合他社の反復改善に依存する。

リスク

計算資源の制約により、モデルのトレーニング、推論、商業化の拡大が制限される可能性がある。
Z.AIのモデル性能が競合他社に後れを取る場合、技術的リーダーシップおよび評価に対する期待は圧力を受ける可能性がある。
地政学的リスクは、サプライチェーン、計算能力へのアクセス、グローバルな事業拡大に影響する可能性がある。
大規模モデル製品は急速に反復されており、初期の内部評価やユーザーフィードバックが長期的な競争環境を代表するとは限らない。
モルガン・スタンレーは、Z.AIおよび特定の関連会社との投資銀行サービス関係を有する、または求めていることを開示している。投資家は潜在的な利益相反を考慮すべきである。

注目点

セキュリティ強化後に計画されているGLM-5.3のオープンウェイト公開に向けた進捗、および開発者からのフィードバック。
コーディング、サイバーセキュリティ、複雑なタスクにおけるGLM-5.3の第三者テストおよび顧客採用。
安定性、長期的なタスク、コーディング能力におけるDeepSeek V4 Proのその後の改善。
DeepSeekの値上げ後における中国の大規模モデル市場の価格、需要、競争環境の変化。
Z.AIの海外クラウドサービスプロバイダーとの提携およびグローバル展開の進捗。