Macroeconomia e Estratégia de FX: Redução das Orientações Prospectivas do Fed Pode Elevar a Volatilidade de FX de Curto Prazo

Visão geral

O relatório utiliza mudanças históricas nos mecanismos de comunicação do FOMC dos EUA e a experiência da transição de liderança do Banco do Canadá para avaliar o impacto potencial da redução das orientações prospectivas do Fed nos mercados de FX. O estudo conclui que os estilos de comunicação dos bancos centrais podem alterar o momento, o perfil e os gatilhos de dados da volatilidade; se o mercado ainda não compreendeu a nova função de reação da política, a volatilidade de curto prazo e os erros de precificação podem aumentar. No entanto, as mudanças de comunicação afetam principalmente a volatilidade relativa e a distribuição de eventos, não podendo substituir o papel dominante do ambiente macroeconômico na determinação dos níveis absolutos de volatilidade.

Visões principais

Primeiro, a volatilidade intradiária de FX desencadeada por coletivas de imprensa do FOMC sob Powell foi maior do que nos períodos de Bernanke e Yellen, enquanto o impacto de mercado dos comunicados de política monetária enfraqueceu relativamente. Segundo, as "dissidências implícitas" dentro do Comitê que não se refletem diretamente nos resultados das votações podem elevar a volatilidade em torno de divulgações subsequentes de dados, indicando que a incerteza de política pode se estender a eventos de dados macroeconômicos. Terceiro, após a transição do Canadá de Carney para Poloz, as orientações prospectivas foram reduzidas e o foco nos indicadores de inflação foi ajustado; o desconto de volatilidade do USD/CAD em relação ao G9 diminuiu, a volatilidade de curto prazo subiu e a volatilidade do CAD tornou-se mais idiossincrática. Quarto, o mercado acabará se adaptando à nova estrutura, mas o período de transição pode registrar mais erros de julgamento; para o dólar, essa volatilidade também pode gerar efeitos de transbordamento globais significativos.

Estrutura de análise

O relatório combina análise em janelas estreitas de eventos para comunicados e coletivas de imprensa do FOMC, testes da relação entre as "dissidências implícitas" do FOMC e a volatilidade em torno de eventos subsequentes de dados, regressões de diferenças-em-diferenças sobre a transição de política do Canadá, comparações da estrutura a termo de volatilidade e das correlações com fatores globais, e análise de regressão de indicadores antigos e novos de inflação em relação aos retornos de USD/CAD, a fim de distinguir os efeitos das mudanças na comunicação dos bancos centrais dos fatores macroeconômicos globais.

Notas metodológicas

• Estudo de EventosAnálise de Volatilidade em Janela Estreita do FOMC

  Comparar a volatilidade intradiária de FX em torno de comunicados de política e coletivas de imprensa

  Os comunicados de política utilizam uma janela de 30 minutos, de 10 minutos antes da divulgação até 20 minutos depois, e as reações do mercado são comparadas entre diferentes períodos de presidentes do Fed; a reunião de 15 de março de 2020 é excluída.

• Análise de Divergência de PolíticaTeste de Associação de Dissidências Implícitas

  Medir a incerteza interna do Comitê usando divergências divulgadas nas atas do FOMC, mas não refletidas nos votos formais

  O estudo testa a relação entre dissidências implícitas e a volatilidade de FX em torno de divulgações subsequentes de dados macroeconômicos, encontrando uma direção positiva, mas evidências estatísticas e econômicas mais fracas do que nos mercados de taxas dos EUA.

• Inferência CausalDiferenças-em-Diferenças

  Usar a volatilidade de FX do G9 como controle para estimar a mudança relativa após o Canadá reduzir as orientações prospectivas

  A regressão compara a volatilidade implícita de um mês de USD/CAD com a média do G9 e adiciona variáveis dummy de crise; o termo de interação entre o grupo de tratamento e o período posterior à mudança de política mede o aumento da volatilidade além das mudanças globais comuns.

• Análise da Estrutura de MercadoEstrutura a Termo e Atribuição de Fatores Globais

  Comparar a volatilidade de curto e longo prazo antes e depois da transição de política, bem como sua correlação com a volatilidade global de FX

  O estudo conclui que, após a transição, a estrutura a termo da volatilidade do CAD se achatou, a ponta curta subiu relativamente e o poder explicativo dos fatores globais comuns caiu significativamente, indicando que os fatores domésticos canadenses se tornaram mais importantes.

• Análise de Sensibilidade a Dados MacroRegressão de Sinais de Indicadores de Inflação

  Medir mudanças nas reações do mercado aos indicadores antigos e novos de inflação básica do Banco do Canadá

  O relatório regride os retornos de USD/CAD sobre as variações mensais de diferentes indicadores de inflação e concentra-se nos meses em que CPIX e CPI-Trim/CPI-Median emitiram sinais opostos, verificando a mudança da atenção do mercado para os novos indicadores.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Volatilidade de FX de curto prazo

  Principal beneficiária potencial da redução das orientações prospectivas do Fed

  Pontos fortes

  A função de reação da política se torna mais difícil de prever, e a sensibilidade do mercado a discursos, atas e surpresas nos dados pode aumentar.

  Pontos fracos

  Se o ambiente macroeconômico for estável e a trajetória da política for fácil de inferir, as mudanças de comunicação podem não gerar uma alta sustentada da volatilidade absoluta.

  Comparação

  A experiência canadense mostra que a volatilidade de curto prazo subiu em relação à ponta longa, com a estrutura a termo se tornando mais achatada.

  Riscos

  O mercado se adapta rapidamente à nova estrutura, a volatilidade implícita é precificada excessivamente alta ou a volatilidade global cai de forma geral.

• Volatilidade implícita de um mês de USD/CAD

  Amostra de validação histórica para a redução das orientações prospectivas pelo Banco do Canadá

  Pontos fortes

  Cerca de 1,0 ponto de volatilidade acima do nível contrafactual do G9, e a importância dos fatores domésticos aumentou após a transição de política.

  Pontos fracos

  A volatilidade do CAD permanece abaixo da média do G9, e a magnitude absoluta do efeito estimado é limitada.

  Comparação

  Antes da mudança de política, a volatilidade do CAD foi negociada por muito tempo com desconto em relação à média do G9; após a mudança, o desconto diminuiu.

  Riscos

  Os resultados também são afetados por mudanças na função de reação do Banco do Canadá, ajustes nos indicadores de inflação e pelo ambiente macroeconômico concomitante.

• Dólar americano

  Principal veículo das mudanças na comunicação do Fed e dos efeitos de transbordamento globais

  Pontos fortes

  O FX reage diretamente a surpresas relativas de política monetária, e a volatilidade do dólar pode rapidamente se transmitir aos ativos globais.

  Pontos fracos

  O relatório não fornece uma visão direcional sobre o dólar; a visão principal concentra-se na volatilidade, e não nos níveis de câmbio.

  Comparação

  Em comparação com outros bancos centrais, as comunicações do Fed geralmente têm maiores efeitos de transbordamento internacional.

  Riscos

  Dados macroeconômicos e decisões efetivas de política podem superar o impacto do estilo de comunicação.

• Valor relativo em FX de mercados emergentes e da Ásia

  O relatório mantém múltiplas recomendações de operações entre moedas

  Pontos fortes

  As estratégias incluem posições compradas em TRY, NGN e KZT contra USD, bem como posições vendidas em SGD/MYR, USD/EGP, THB/INR e PLN/HUF, diversificadas entre diferentes regiões e direcionadores.

  Pontos fracos

  Algumas operações já geraram ganhos significativos ou se afastaram dos níveis de entrada, de modo que a relação risco-retorno subsequente pode ser mais fraca do que no início.

  Comparação

  Em comparação com simplesmente apostar na direção do dólar, carteiras de valor relativo podem reduzir parte da exposição concentrada ao fator dólar global.

  Riscos

  Liquidez, intervenção de política, reversões de carry, geopolítica e riscos de acionamento de stop-loss.

• Curvas globais de taxas e swaps

  O relatório expressa visões de política por meio de spreads de swaps, steepeners de curva e taxas a termo entre mercados

  Pontos fortes

  Abrange spreads de swaps SOFR, curvas GBP/NZD/CAD, valor relativo de OIS europeu e OIS a termo de JPY versus EUR.

  Pontos fracos

  As estruturas das estratégias são complexas e sensíveis à seleção de vencimentos, custos de financiamento e carry.

  Comparação

  Os mercados de taxas mostram evidências mais fortes de reação a dissidências internas do FOMC do que os mercados de FX.

  Riscos

  Mudanças abruptas nas trajetórias de política dos bancos centrais, deslocamentos não paralelos de curva, ampliação de basis e carry negativo.

• Valor relativo em ações indianas

  Comprado em NIFTY Banks e vendido em NIFTY Pharma

  Pontos fortes

  Reduz a exposição direcional geral ao mercado acionário indiano por meio do pareamento setorial.

  Pontos fracos

  O nível da estratégia era 98 no momento do relatório, abaixo da referência de entrada de 100.

  Comparação

  A meta é 115 e o stop loss é 90; a relação risco-retorno depende do desempenho relativo dos setores bancário e farmacêutico.

  Riscos

  Mudanças nas taxas indianas, no ciclo de crédito, na regulação farmacêutica e nas expectativas de lucros setoriais.

Dados principais

• Volatilidade excedente após a mudança de política do CanadáCerca de 1,0 ponto de volatilidadeAumento estimado na volatilidade implícita de um mês de USD/CAD durante o mandato de Poloz em relação ao nível contrafactual do modelo G9; significativo para uma moeda de baixa volatilidade.
• Poder explicativo dos fatores globais antes da mudança de política78%No ano anterior à saída de Carney, cerca de 78% das mudanças na volatilidade implícita de USD/CAD podiam ser explicadas por fatores globais comuns; essa relação enfraqueceu significativamente no ano posterior à transição.
• Amostra completa para diferenças-em-diferençasJaneiro de 2011 a maio de 2013, comparado com junho de 2013 a junho de 2020Uma janela de um ano, de junho de 2012 a maio de 2013 e de junho de 2013 a junho de 2014, também é usada para comparação.
• Janela de evento do comunicado do FOMC30 minutosDe 10 minutos antes da divulgação do comunicado até 20 minutos depois; a reunião de 15 de março de 2020 é excluída.
• Faixa da meta de inflação do Banco do Canadá1% a 3%Poloz acreditava que a inflação havia permanecido por muito tempo na metade inferior da faixa-meta, exigindo recalibração da política e a introdução de novas medidas de inflação subjacente.
• Número de recomendações de operações cross-asset15Abrangendo FX, swaps de taxas de juros, curvas de rendimento, títulos públicos e estratégias de valor relativo em ações.
• Principais estratégias de FXVendido em SGD/MYR, USD/EGP, THB/INR, PLN/HUF e AUD/NZDTambém recomenda uma posição comprada com pesos iguais em TRY, NGN e KZT contra USD; cada operação possui disposições claras de entrada, meta ou stop-loss.
• Principais estratégias de taxas e títulosComprado em spreads de swaps SOFR de 3 anos, comprado em títulos públicos INR de 30 anos e posicionado para inclinação nas curvas GBP, NZD e CADTambém recomenda steepeners de SOFR 2s5s contra flatteners de OIS europeus, e pagar JPY 5y5y enquanto recebe EUR 5y5y OIS.
• Estratégia de valor relativo em açõesComprado em NIFTY Banks e vendido em NIFTY PharmaCom 100 como referência de entrada, meta de 115 e stop loss de 90; o nível da operação no momento do relatório era 98.

Impacto e implicações

Se o Fed reduzir as orientações prospectivas explícitas, o mercado poderá atribuir mais peso informacional a coletivas de imprensa, discursos oficiais, atas do FOMC e novas combinações de dados, levando a maior volatilidade de FX de curto prazo, uma estrutura a termo mais achatada e uma redistribuição do risco de eventos. Como moeda global central de financiamento e reserva, os choques de comunicação do dólar podem se propagar para outras moedas, taxas e ativos de risco. Sob uma perspectiva de investimento, é mais apropriado concentrar-se em estruturas a termo de volatilidade, valor relativo e hedge de eventos, em vez de apostar exclusivamente em uma alta sustentada da volatilidade absoluta com base em mudanças de comunicação.

Riscos

• O impacto do crescimento global, da inflação e das trajetórias efetivas de política sobre a volatilidade absoluta pode ser muito maior do que as mudanças no estilo de comunicação.
• O caso do Banco do Canadá não é inteiramente equivalente ao ambiente atual do Fed, e analogias históricas podem conter vieses estruturais.
• A redução das orientações prospectivas ocorreu simultaneamente a mudanças na função de reação da política e a ajustes nos indicadores de inflação, dificultando a identificação plena de um único efeito causal.
• A associação entre "dissidências implícitas" e a volatilidade de FX é mais fraca do que nos mercados de taxas, e correlação não equivale a poder preditivo estável.
• Estratégias de volatilidade enfrentam os riscos de volatilidade implícita excessivamente alta, deterioração do valor temporal e rápida adaptação do mercado à nova estrutura de comunicação.
• As operações de FX, taxas e derivativos do relatório podem ser afetadas por riscos de liquidez, alavancagem, basis e stop-loss.

Pontos a observar

• Se o FOMC reduzir formalmente as orientações prospectivas ou ajustar os arranjos de reuniões e comunicação de política.
• Se o peso informacional entre comunicados de política, coletivas de imprensa, discursos oficiais e atas do FOMC continuar mudando.
• Dissidências implícitas nas atas do FOMC e seu impacto sobre a volatilidade em torno de eventos subsequentes de dados de inflação, emprego e crescimento.
• Se a volatilidade implícita de curto prazo do dólar e das principais moedas sobe em relação à ponta longa, e se a estrutura a termo se achata.
• Se o mercado muda o foco para novos indicadores de inflação ou trabalho, e as reações de preço quando diferentes indicadores emitem sinais conflitantes.
• Se a volatilidade do dólar gera efeitos de transbordamento mais fortes para taxas globais, crédito e ativos de risco.
• Se as metas, stop losses, carry e relações de valor relativo das operações listadas no relatório mudam.