Global market dislocations amid rising inflation and underpriced monetary tightening 리서치 보고서 해설

개요

이 월간 크로스디서플린 보고서는 인플레이션 데이터, 중앙은행 가격 반영, 에너지 선물, 위험자산 사이의 불일치를 검토한다. Deutsche Bank는 지속적 성장, 공급충격 완화, 제한된 인플레이션, 완만한 금리인상, 통제된 재정위험이라는 시장의 가정이 매우 좁고 지속 불가능한 균형을 만들고 있다고 결론짓는다.

핵심 견해

보고서는 먼저 누적되는 인플레이션 압력이 시장 전반에 반영된 온건한 가정에 도전하고 있다고 지적한다. 미국과 이란의 재차 공방 및 호르무즈 해협의 지속적 봉쇄로 Brent는 약 $96/bbl까지 올랐으며, 한 달 전에는 $82.49/bbl였다. 유럽 근월 천연가스는 2023년 초 이후 대체로 최고 수준에 이르렀다. 8월 식품가격도 급등해 설탕은 21.5%, 밀은 18.3%, 옥수수는 16.8% 상승했고, Bloomberg Agriculture Spot Index는 2012년 이후 최대 월간 상승을 기록했다. 보고서가 인용한 기후 예보는 올해 El Niño의 최악의 영향이 아직 Q4에 남아 있을 수 있음을 시사한다. 미 재무부가 장기 Treasuries 매입 확대를 발표한 뒤 금속, 특히 귀금속도 8월 크게 올랐다. 그럼에도 Brent와 유럽 가스 선물은 향후 1년간 가격 하락을 반영한다. Deutsche Bank는 이 기대가 위험자산을 지지했지만, 이미 에너지 가격 하락이 반영돼 있으므로 에너지 가격이 횡보만 해도 다른 자산군의 재가격 조정이 필요하다고 본다. 첫 번째 정책 괴리는 Federal Reserve와 관련된다. ISM 서비스업 지급가격 구성요소는 8월 4년래 최고치에 도달했으며, 2021-23년 인플레이션 국면의 움직임에 비춰 보고서는 이 수준이 5%를 넘는 CPI와 부합한다고 본다. 이 지표는 보통 수개월의 시차를 둔다. Fed 의장 Warsh도 2% 목표는 “firm, fixed target”이라고 했고, 여름 인플레이션 수치는 기조 추세의 의미 있는 개선을 보여주지 않는다고 말했다. 예상보다 강한 고용은 Fed가 인플레이션에 더 집중할 여지를 준다. 투자자들은 연초 9월 회의까지 두 차례 인하를 완전히 반영했지만 인하는 없었고, 선물은 대신 인상 확률 60%를 반영했다. 이런 변화 후에도 Deutsche Bank는 예상 긴축 사이클이 이례적으로 얕다고 본다. 2022년 이후 5년 중 4년에서 시장은 Fed의 매파성을 과소평가했다. 역사 비교상 긴축 시작 시 인플레이션이 4-5%라면 첫해 200bps 이상의 인상과 부합한다. 또한 금융여건에 영향을 미치는 여러 요인에 비해 단일 25bp 조정의 효과는 작기 때문에, 한 번으로 끝나는 인상 사이클은 극히 드물다고 지적한다. 두 번째 괴리는 유로존 정책 반영에 있다. 가스 가격 상승, 경제지표 상향 서프라이즈, 1년 유로 인플레이션 스왑 상승에도 ECB의 2027년 6월 회의 가격 반영은 7월 23일 고점에서 거의 변하지 않았다. Brent가 $100/bbl 이상으로 마감한 7월 23일에는 2027년 6월까지 추가 인상 74bps가 반영됐지만, 작성 시점에는 72bps였다. 그 사이 천연가스 선물은 18% 이상 올랐고, Brent는 약 $96/bbl로 되돌아왔으며 성장 데이터도 계속 상향 서프라이즈를 냈다. Deutsche Bank는 투자자가 향후 1년의 더 높은 인플레이션을 반영하면서 ECB 추가 인상은 거의 늘리지 않는 점을 불일치로 본다. ECB는 고용도 포함하는 이중 책무의 Fed와 달리 인플레이션 단일 책무를 갖기 때문에 역사적으로 더 매파적 반응함수를 보였다고 설명한다. 또한 ECB는 2021-22년 충격에서 인플레이션이 8%를 넘을 때까지 예금금리를 마이너스에서 올리지 않아 대응이 늦었다는 비판을 받았다. 반면 2026년 6월에는 헤드라인 CPI가 2.8%일 때 이미 인상해 보다 이른 대응 의지를 보였다. 세 번째 괴리는 실물 원유 공급 차질과 선물곡선 사이에 있다. 작성 시점 Brent는 $96.2/bbl였지만 6개월 Brent 선물은 $83.2/bbl에 그쳤다. 이 가파른 하향 곡선은 호르무즈 해협이 재개되고 유가가 하락할 것이라는 전제를 반영한다. 그러나 이 전제는 약 6개월간 유지됐고 재개 기대는 반복적으로 실현되지 않았다. 예외는 양해각서 서명 전후로 통항이 일시적으로 늘었던 기간뿐이었다. Deutsche Bank는 재개 기대가 합리적일 수는 있지만, 반복된 실망이 계속되면 투자자들이 결국 기대를 조정해야 한다고 주장한다. 2022년에도 러시아의 우크라이나 침공 후 신속한 종전 기대가 원유 선물곡선의 백워데이션으로 이어졌으나, 시간이 지나며 지속되지 못하고 곡선이 정상화됐다고 비교한다. 에너지 가격 하락 기대는 최근 수개월간 주식과 신용을 지지한 핵심 요인이므로, 기대 수정은 원유를 넘어 파급될 수 있다. 네 번째 괴리는 실질금리 상승과 스태그플레이션성 인플레이션 압력 확대에도 위험자산이 견조하다는 점이다. 이란 분쟁 시작 때 일시적 매도가 있었지만 주식과 신용은 회복했으며, 미국 10년 실질수익률은 분쟁 전 저점에서 70bps 이상 올랐다. 강한 글로벌 성장은 위험자산을 지지하면서 수익률도 높였고, 1990년대 후반에도 유사한 현상이 있었다. 그러나 최근 압력은 중앙은행이 쉽게 대응할 수 없는 비용상승형 인플레이션의 성격을 더 강하게 띤다. 이는 인플레이션을 높이는 동시에 성장을 압박한다. 에너지와 식품은 코어 인플레이션 밖에 있을 수 있지만 소비자가 대체하기 어려운 항목이므로 2차 효과 위험을 키운다. 역사 비교는 주식과 신용에 대한 위험을 보여준다. 2022년 성장 둔화와 시장 예상보다 공격적인 긴축이 분명해지자 주식은 조정됐고 신용스프레드는 크게 확대됐다. 유사한 조합은 2015년 말~2016년 초, 그리고 실질수익률 급등과 주식 하락 및 신용스프레드 확대가 나타난 2026년 3월에도 있었다. 보고서는 통상 이런 국면을 막았던 정책 완충장치가 현재는 사용하기 어렵다고 본다. 다수 국가에서 헤드라인 및 코어 인플레이션이 이미 목표를 웃돌기 때문에, 2019년 Fed 완화 당시의 목표 미달 인플레이션 환경과 달리 통화완화는 쉽게 이용할 수 없다. 채권수익률이 다년래 고점이고 GDP 대비 부채비율도 크게 높아져 의미 있는 재정 부양도 어렵다. 결론적으로 인플레이션이 내려가거나 금리 압력이 지속돼야 하며, 후자의 경우 위험자산은 결국 조정될 수밖에 없다. 시장은 여전히 지속 성장, 제한된 인플레이션, 완만한 인상, 공급충격 완화, 통제된 재정위험이라는 매우 좁은 착륙 구간을 반영하고 있다.

분석 프레임워크

Deutsche Bank는 현재의 사실과 시장 가격에 내재된 가정 사이의 격차를 식별해 시장 괴리를 분석한다. 우선 에너지·식품·금속·서베이 지표를 통한 인플레이션 압력을 추적하고, Fed와 ECB의 내재 정책 경로를 과거 반응함수 및 현재 거시 데이터와 비교한다. 이어 Brent 선물곡선을 호르무즈 해협의 지속적 실물 차질과 대조하고, 마지막으로 실질수익률, 과거 긴축 국면, 줄어든 통화·재정 지원 여지에 비춰 주식과 신용의 견조함을 검증한다.

방법론 메모

• 이벤트 주도 및 행동재무기대 격차·기대 관리

  시장 괴리 분석

  보고서는 관측된 인플레이션·성장·공급 여건과 정책 반영, 상품곡선, 주식, 신용이 나타내는 더 온건한 결과 사이의 격차를 검토한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  실물 원유 공급 차질과 선물 가격의 비교

  이 분석은 주요 원유 운송로의 지속적 봉쇄와 미래 공급 여건 개선 및 가격 하락을 전제하는 Brent 곡선을 대조한다.

• 거시경제 프레임워크기타

  중앙은행 반응함수와 과거 사이클 비교

  보고서는 현재 Fed·ECB 가격 반영을 과거 인플레이션 시작 수준, 실제 인상 사이클, 각 중앙은행의 책무와 비교해 예상 긴축이 너무 얕은지 평가한다.

• 경기 순환 및 업황 프레임워크경기 변곡점 분석

  선행 인플레이션 및 성장 지표

  ISM 서비스업 지급가격, 인플레이션 스왑, 상품가격, 성장 서프라이즈를 사용해 헤드라인 데이터에 충분히 반영되기 전 인플레이션 및 정책 위험의 전환점을 판단한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• US interest-rate markets

  시장 가격은 보고서가 인플레이션 지표와 과거 경험에 비춰 일관적이라고 보는 수준보다 얕은 Fed 사이클을 시사한다.

  강점

  견조한 고용과 성장이 현재 여건을 지지했다.

  약점

  ISM 서비스업 지급가격 신호와 지속되는 상품 인플레이션은 더 큰 긴축 압력을 가리킨다.

  비교

  시장은 2022년 이후 5년 중 4년에서 Fed의 매파성을 과소평가했다.

  위험

  매파적 재반영은 수익률을 더 높일 수 있다.

• Euro-area interest-rate markets

  인플레이션 기대 상승, 강한 성장 데이터, 높은 가스 가격에도 ECB 가격 반영은 거의 변하지 않았다.

  강점

  성장은 반복적으로 상향 서프라이즈를 기록했다.

  약점

  인플레이션 관련 입력이 더 매파적으로 변했음에도 2027년 6월까지 추가 인상 반영은 74bps에서 72bps로만 변했다.

  비교

  보고서는 ECB가 단일 인플레이션 책무를 갖기 때문에 역사적 반응함수가 Fed보다 매파적이라고 설명한다.

  위험

  ECB는 현재 반영치보다 더 이르거나 강하게 행동할 수 있다.

• Brent crude oil

  선물곡선은 호르무즈 해협 재개와 현물가격 하락을 전제한다.

  강점

  해협이 재개되면 곡선에 반영된 낮은 가격 경로를 뒷받침할 것이다.

  약점

  실물 차질이 지속되는 가운데 재개 기대는 약 6개월간 반복적으로 실현되지 않았다.

  비교

  보고서는 2022년 러시아-우크라이나 분쟁의 조기 종결 기대가 백워데이션을 낳았다가 이후 곡선이 정상화된 사례와 비교한다.

  위험

  재개 기대가 다시 빗나가면 기물 곡선과 인플레이션 기대가 상승할 수 있다.

• Global equities and credit

  실질수익률 상승과 인플레이션 압력 확대에도 위험자산은 견조하게 유지됐다.

  강점

  예상외로 견조한 글로벌 성장이 이익 기대와 위험선호를 지지했다.

  약점

  비용상승형 인플레이션은 성장을 위협하고 중앙은행 완화 여지를 제한한다.

  비교

  보고서는 유사한 긴축 역학 속에서 2022년, 2015년 말~2016년 초, 2026년 3월에 주가 하락과 신용스프레드 확대가 있었다고 지적한다.

  위험

  더 공격적인 긴축, 지속되는 에너지 비용 또는 성장 약화는 주가 하락과 신용스프레드 확대를 유발할 수 있다.

핵심 데이터

• Brent 원유$96.2/bbl작성 시점 현물 수준. 한 달 전 $82.49/bbl 대비 약 $96/bbl.
• 6개월 Brent 선물$83.2/bbl근월물보다 크게 낮으며 해협 재개와 유가 하락 기대를 반영한다.
• 유럽 천연가스More than +18%7월 23일 이후 상승률. 근월 선물은 2023년 초 이후 대체로 최고 수준이다.
• 8월 식품 가격 변동Sugar +21.5%; wheat +18.3%; corn +16.8%수년 내 최대급 월간 식품 가격 상승 중 하나다.
• Bloomberg Agriculture Spot IndexLargest monthly rise since 20122026년 8월에 기록됐다.
• ISM 서비스업 지급가격Four-year high보고서는 2021-23년 인플레이션 국면에서 이 수준이 5%를 넘는 미국 CPI와 부합했다고 본다.
• Fed 금리인상 확률60%연초 시장이 두 차례 인하를 완전히 반영한 후의 9월 회의 금리인상 선물 확률이다.
• 역사적 Fed 첫해 긴축 폭More than 200bps보고서의 비교상 4-5%의 시작 인플레이션과 부합하는 수준이다.
• 2027년 6월까지 반영된 ECB 인상72bps가스가격, 인플레이션 기대, 성장 데이터가 더 매파적으로 변했음에도 7월 23일 고점의 74bps와 비교되는 수준이다.
• ECB의 역사적 인플레이션 비교Above 8% versus 2.8%2022년 ECB는 인플레이션이 8%를 넘을 때까지 예금금리 인상을 시작하지 않았고, 2026년 6월에는 헤드라인 CPI가 2.8%일 때 인상했다.
• 미국 10년 실질수익률More than +70bps이란 분쟁 전 저점 이후의 상승폭이며 위험자산은 여전히 견조했다.

영향과 시사점

보고서의 네 가지 괴리는 서로를 강화한다. 지속되는 에너지·식품 인플레이션은 Fed와 ECB에 시장 예상보다 큰 긴축을 요구할 수 있고, 더 오래 지속되는 높은 에너지 가격은 주식과 신용을 지지하는 가정을 훼손할 수 있다. 또한 비용상승 충격은 정책 지원이 제약된 상황에서 성장을 약화시킬 수 있다. 이에 따라 Deutsche Bank는 금리, 상품곡선, 위험자산이 현재 가격을 동시에 유지하지 못할 위험이 크다고 본다.

위험

• 시장은 지속적 인플레이션에 대응하기 위해 Fed 또는 ECB가 필요로 하는 긴축 폭을 다시 과소평가할 수 있다.
• 호르무즈 해협의 차질 지속은 선물곡선에 반영된 에너지 가격 하락을 무산시킬 수 있다.
• 식품 및 에너지 인플레이션은 소비자가 이들 필수품을 대체하기 어렵기 때문에 2차 효과를 낳을 수 있다.
• 부정적 공급충격은 인플레이션을 높이는 동시에 성장을 약화시켜 주식과 신용에 스태그플레이션 환경을 조성할 수 있다.
• 높은 인플레이션, 다년래 고점의 채권수익률, 상승한 GDP 대비 부채비율은 정책당국의 통화·재정 지원 여지를 제한한다.
• 성장 견조함이 약화되면 실질수익률 상승은 결국 주가 하락과 신용스프레드 확대로 이어질 수 있다.

주시할 점

• 9월 Fed 회의와 60%의 인상 확률이 더 광범위한 긴축 사이클로 발전하는지 여부.
• 향후 CPI 데이터와 4년래 최고치인 ISM 서비스업 지급가격의 시차 신호.
• 유로 인플레이션 스왑, 가스 가격, 성장 서프라이즈에 대한 2027년 6월 ECB 가격 반영.
• 호르무즈 해협의 실제 통항 상황과 근월물 및 6개월 Brent 가격 간 격차.
• Q4 El Niño 전개와 식품 가격 압력에 미치는 영향.
• 2026년 3월처럼 주식과 신용이 실질수익률 상승과 다시 연동되는지 여부.