レポート解説Hilo Research

Joyson Electronics（600699.SH）：2Q26の業績は引き下げられた予想に沿う；海外エクスポージャーが利益率を安定化、AIDC向けパワーエレクトロニクスは検証が必要

Joyson Electronicsの2Q26売上高および利益は前年比で減少したが、売上総利益率は前四半期比で改善し、一部同業他社を上回った。Morgan Stanleyは、同社が800V EV向けパワーエレクトロニクス能力をAIデータセンターへ拡張することを前向きに評価する一方、データセンターの認証および連続稼働要件により商業化サイクルは長期化すると指摘している。

機関Morgan Stanley

日付20260825

企業Joyson Electronics

ティッカー600699.SH

業界中国自動車・シェアードモビリティ（車載エレクトロニクスおよび自動車安全）

格付けEqual-weight

要約

Equal-weight | 業界見通し In-Line | 目標株価 Rmb25.00 | 現在株価 Rmb19.14 | 上昇余地 31%

2Q26の利益はRmb337mnで、前年比8%減、前四半期比16%減となり、引き下げられた市場予想に沿った。
2Q26の売上高は主に世界的な自動車生産の低迷により、前年比9%減のRmb14.3bnとなった。
売上総利益率は17.8%で、前年比0.6ポイント低下した一方、前四半期比では0.1ポイント上昇し、Desay、Foryou、Hirainを上回る底堅さを示した。
海外売上高は1H26売上高の76%を占め、原材料価格の上昇をグローバル自動車メーカーへ転嫁しやすい。
同社は800V EV向けパワーエレクトロニクス能力を、PSU、DC/DCコンバーター、CDUなどのAIDC製品へ拡張する計画であり、経営陣は9月頃の試作品完成を見込んでいる。
目標株価はRmb25.00で、Rmb19.14の終値から31%の上昇余地を示唆する。

レポート解説

概要

本レポートはJoyson Electronicsの2Q26業績をレビューし、同社の車載パワーエレクトロニクス能力をAIデータセンター向け電源製品へ拡張する可能性に焦点を当てる。Morgan Stanleyは、四半期業績は引き下げられた予想に沿ったものだった一方、海外事業が比較的底堅い売上総利益率を支えたと考えている。AIDC事業には技術的シナジーがあるが、認証および信頼性要件により量産拡大にはなお時間を要する。

主要見解

Joyson Electronicsの2Q26利益はRmb337mnで、前年比8%減、前四半期比16%減となり、既に引き下げられていた市場予想に沿った。同期間の売上高は前年比9%減のRmb14.3bnであり、レポートでは世界的な自動車生産の低迷が要因とされている。したがって、同四半期は大幅な予想超過利益のカタリストとはならず、既存の投資判断への影響は概ね不変と評価されている。利益の質について、2Q26の売上総利益率は17.8%で、前年比0.6ポイント低下した一方、前四半期比では0.1ポイント上昇し、Desay、Foryou、Hirainなどの同業他社より底堅かった。Morgan Stanleyは、その主因をJoyson Electronicsの高い海外事業エクスポージャーとみている。1H26売上高の76%は海外市場からのものであり、原材料コストの上昇を中国自動車メーカーよりもグローバル自動車メーカーへ転嫁しやすいため、業界需要が弱い中でも一定の利益率の下支えとなる。本レポートの新たな分析焦点は、車載パワーエレクトロニクス能力のAIデータセンターへの拡張である。Morgan Stanleyは、Joyson Electronicsが800V EV高電圧システムにおける技術的専門性を活用し、AC/DC電源ユニット（PSU）、DC/DCコンバーター、冷却液分配ユニット（CDU）を含むAIDCで必要となる電力管理製品を開発できると考えている。経営陣は試作品が9月頃に完成すると見込んでいる。レポートは、EV高電圧部品とAIDC電源部品の技術的シナジーを認識する一方、車載部品サプライヤーはデータセンターの高電力密度および24時間連続稼働要件に対応するため、新たな技術認証を完了しなければならない点も強調している。したがって、試作品から実際の受注・売上寄与に至るには時間を要する。財務モデルによると、Morgan Stanleyは2025年から2028年の1株利益をそれぞれRmb0.87、Rmb1.14、Rmb1.40、Rmb1.51と予想しており、同期間のコンセンサス予想であるRmb1.05、Rmb1.15、Rmb1.35、Rmb1.55と比較される。レポートは純売上高が2025年のRmb61,183mnから2028年にはRmb72,930mnへ、EBITDAがRmb5,215mnからRmb6,363mnへ、ModelWare純利益がRmb1,336mnからRmb2,319mnへ増加すると予想している。対応するPERは2025年の36.1xから2028年には12.7xへ、EV/EBITDAは12.1xから7.1xへ低下しており、モデルで想定される利益成長およびバリュエーションの正常化を反映している。 Rmb25.00の目標株価はDCF評価に基づき、主要前提には12.0%のWACC（株主資本コスト14.5%、負債コスト6.3%で構成）、5%の中期成長率、3%の永久成長率が含まれる。2026年8月25日のRmb19.14の終値に基づくと、目標株価は31%の上昇余地を示唆する。ただし、株式レーティングはEqual-weight、業界見通しはIn-Lineに据え置かれている。上振れシナリオには、自動車安全事業の予想を上回る統合、車載エレクトロニクスおよび安全システムでのグローバル受注獲得の着実な進展、ヒューマノイドロボティクスにおける新規プロジェクトの獲得が含まれる。下振れシナリオには、営業費用に反映される統合コストが予想を上回ること、および事業再編中にAutolivおよび／またはTRWへ新規受注シェアを失うことが含まれる。

分析フレームワーク

本レポートはまず、2Q26の利益と売上高を引き下げられた市場予想、および前年比・前四半期比の実績と比較し、次に海外売上高構成とコスト転嫁能力を用いて、売上総利益率が一部同業他社を上回った理由を説明する。続いて、800V EV向けパワーエレクトロニクスとAIDC設備の技術的シナジーおよび再認証上の制約を評価する。最後に、2025年から2028年の財務予想およびDCFパラメーターに基づき目標株価を算出し、ベースケースの見方を変え得る上振れ・下振れシナリオを提示する。

手法メモ

バリュエーション手法割引キャッシュフロー法（DCF）
DCF評価
本レポートは、12.0%のWACC、5%の中期成長率、3%の永久成長率を用いて将来キャッシュフローを割り引くことで、ベースケースの目標株価Rmb25.00を算出している。WACCはさらに14.5%の株主資本コストと6.3%の負債コストで構成される。
イベントトレーディングおよび行動ファイナンスイベントドリブン分析
決算反応およびコンセンサス比較
本レポートは、2Q26の売上高、利益、利益率を前年比・前四半期比の実績および既に引き下げられた市場予想と比較し、業績が既存の投資判断および今後のコンセンサス予想に与える影響を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

Joyson Electronics (600699.SH)
本レポートは、同社の2Q26業績、海外事業による利益率の下支え、ならびに車載パワーエレクトロニクスをAIDC製品へ拡張する可能性を分析している。
強み
海外売上高は1H26売上高の76%を占め、原材料コストをグローバル自動車メーカーへ比較的転嫁しやすい。同社は800V EV高電圧パワーエレクトロニクスで専門性を蓄積している。
弱み
世界的な自動車生産の低迷により2Q26売上高は前年比で減少し、AIDC製品はデータセンターの運用条件に向けた再認証をなお必要としている。
比較
2Q26の売上総利益率はDesay、Foryou、Hirainより底堅かった。
リスク
自動車安全事業の統合費用が予想を上回る可能性があり、事業再編中にAutolivおよび／またはTRWへ新規受注シェアを失う可能性もある。

主要データ

2Q26利益Rmb337mn前年比8%減、前四半期比16%減で、引き下げられた市場予想に沿った
2Q26売上高Rmb14.3bn主に世界的な自動車生産の低迷により前年比9%減
2Q26売上総利益率17.8%前年比0.6ポイント低下、前四半期比0.1ポイント上昇
1H26海外売上高寄与76%高い海外エクスポージャーにより、原材料コストをグローバル自動車メーカーへ転嫁しやすい
2025-2028年1株利益予想Rmb0.87/Rmb1.14/Rmb1.40/Rmb1.51Morgan Stanley ModelWare予想
2025-2028年コンセンサス1株利益Rmb1.05/Rmb1.15/Rmb1.35/Rmb1.55Refinitivコンセンサス予想
2025-2028年純売上高Rmb61,183mn/Rmb64,609mn/Rmb69,089mn/Rmb72,930mnレポートの財務モデル予想
2025-2028年EBITDARmb5,215mn/Rmb5,418mn/Rmb6,080mn/Rmb6,363mnレポートの財務モデル予想
2025-2028年ModelWare純利益Rmb1,336mn/Rmb1,755mn/Rmb2,153mn/Rmb2,319mnレポートの財務モデル数値
目標株価Rmb25.00DCF評価に基づき、Rmb19.14の終値から31%の上昇余地を示唆
主要DCF前提WACC 12.0%; 中期成長率 5%; 永久成長率 3%WACCには14.5%の株主資本コストと6.3%の負債コストが含まれる
AIDC試作品のタイムライン9月頃経営陣はPSU、DC/DCコンバーター、CDUなどの試作品がその時期までに完成すると見込む

影響と示唆

本レポートは、高い海外売上高寄与が、世界的な自動車需要の低迷下でもJoyson Electronicsの比較的底堅い売上総利益率の維持に寄与すると考える一方、AIDCは同社の車載パワーエレクトロニクス技術に新たな応用方向を提供するとみている。ただし、データセンターの高電力密度および24時間連続稼働要件により、技術は再認証を受ける必要がある。したがって短期的には、新事業は確定した利益寄与ではなく、主として潜在的な増分機会にとどまる。

リスク

上振れリスクは、自動車安全事業の統合が予想を上回るペースで進むことである。
車載エレクトロニクスおよび安全システムでのグローバル受注獲得が着実に進展すれば、上振れ要因となり得る。
ヒューマノイドロボティクスにおける新規プロジェクトの獲得は、追加的な上振れ機会となり得る。
下振れリスクは、自動車安全事業の統合コストが予想を上回り、同社の営業費用を増加させることである。
事業再編中に、新規受注シェアをAutolivおよび／またはTRWへ失う可能性がある。

注目点

経営陣が9月頃の完成を見込むAIDC向け電源製品の試作品を注視する。
高電力密度および24時間連続稼働要件に対応するAIDC製品の再認証の進捗を注視する。
自動車安全事業の統合ペースおよび関連する営業費用を注視する。
車載エレクトロニクスおよび安全システムのグローバル受注獲得、ならびにAutolivまたはTRWへのシェア喪失を注視する。
ヒューマノイドロボティクスにおける新規プロジェクトの進展を注視する。