Global silver market レポート解説

概要

このCitiのコモディティ市場レポートは、銀の短中期的な価格方向は産業需要ではなく投資需要に主導されると論じている。ベースケースでは、ホルムズ海峡の最終的な緊張緩和、原油起因のインフレ圧力の低下、FRBのタカ派姿勢の弱まりを前提とする一方、太陽光PV技術の変化は太陽光関連の銀消費に対するより慎重な長期見通しをもたらす。

主要見解

Citiは、スポット価格$65/ozに対し、銀のポイント価格目標を0–3カ月で$75/oz、6–12カ月で$90/ozに据え置いた。中心的な見解は、投資フローが再び重要性を増す中、銀は高ベータで金と同方向に推移し続けるというものだ。足元の圧力は、高止まりする原油価格がFRBの引き締め観測を強めた後の、実質利回り上昇と米ドル高によるものだった。Citiのベースケースでは、ホルムズ海峡の状況が最終的に緩和し、原油とインフレの圧力が正常化し、FRBのタカ派姿勢が弱まる。レポートでは、この変化は早ければ9月–12月に起こり得るとし、実質利回りを低下させ、銀への投資需要の回復を支えるとしている。 投資家のポジショニングは、この議論の重要な部分である。世界のETF投資家は年初来で70mozを売却し、現物需給の逼迫が緩和したことでリースレートはマイナスに転じ、マネージドマネーのポジションも比較的軽い状態にあった。それでもCitiは、2026年のETF純流入を10mozと予測しており、年初来の流出後に2H26で約80mozの流入となることを意味する。また、ETF投資家は7月に5mozを購入し、インドの銀ETF保有高は2026年6月に約US$450 million、約7moz増加したと指摘する。Citiは、マクロ環境の正常化がこの控えめなポジショニングを新たな投資需要へ転換させ得るとみている。 インドは、短期的な現物市場の支援要因として位置付けられている。5月中旬の輸入規制後、インドは銀の輸入関税を15%へ引き上げ、事前輸入許可を義務付けた。国内銀は、30日移動平均ベースで世界ベンチマークに対して約7%のプレミアムで取引されている。輸入は当初1moz未満へ落ち込み、価格は約19%下落した一方、世界価格の下落は約25%であり、Citiはこの差を現地プレミアムによるものとしている。同社は、状況が正常化するまで市場は月当たり約5–7mozの買い不足状態が続くと予想する。緩和と原油安を受けて規制が段階的に解除されれば、抑制されていた需要が放出される可能性がある。Citiは、祭事・婚礼シーズンを背景に4Q26に需要が強まると予想するが、外貨準備への継続的な圧力はプレミアムを高止まりさせ得る。それまでインド市場はHindustan Zincの供給に大きく依存すると見込まれる。 Citiは、太陽光PVでの代替と節銀を理由に産業需要見通しを大幅に引き下げた。2026年の銀総需要は約1,100mozで前年比約9%減と予測し、太陽光需要は2025年の288mozから2026年に234moz、2027年に198mozへ低下すると見込む。その結果、銀の供給不足は2025年の約400mozから2026年には64mozへ大幅に縮小すると予想される。供給は2026年に前年比0.3%減少した後、2027年に前年比3%増加すると予測されるが、供給が需要を下回るため、Citiは2027年まで連続した年間供給不足を見込む。AI、5G、EVを含む非太陽光の産業需要は成長し、下支えをもたらすと予想される。 レポートは、太陽光業界におけるTOPConからBack Contact技術への移行を、銀の産業需要に対する構造的な中期逆風と位置付ける。BCアーキテクチャは表面側のメタライゼーションを不要にし、LONGiのACMは銀使用量を削減または排除し得る銅ベースのメタライゼーションを採用する。CitiはBCの採用が2027年に大幅に加速し、2028年には主要な太陽電池技術になる可能性があると予想する。2026年には約53GWのBC設備が稼働する見込みで、約33GWのTOPCon設備がBC生産へ転換されている。LONGiは2025年に約23GWのBCモジュールを出荷し、AIKOはChuzhouでTOPCon設備6GW、YiwuでPERC設備5GWをABCセル生産へ転換すると発表した。こうした転換は技術移行の資本集約度を下げ、より広範な採用を速める可能性がある。 Citiは、BCの採用が先のTOPCon移行ほど円滑には進まないとみている。中国の太陽光メーカーは、継続する供給過剰、弱いモジュール価格、貿易障壁、系統吸収制約に直面しており、Tongwei、LONGi、JA Solarを含む主要メーカーは1Q26も赤字で、損失は2Q26にさらに拡大すると予想される。太陽電池価格の年初来20%下落も資本配分を制約している。企業が研究開発や転換プロジェクトを進める一方、これらの条件は大規模なBC投資を遅らせる可能性がある。TOPConは特にユーティリティ規模の導入で2027年まで優位を維持すると予想されるが、Citiは2027年–2028年をBCのより広範な転換点となり得る時期とみており、銀の太陽光需要への長期的な寄与には慎重である。 Citiはベースケースに60%の参考確率を付与している。20%のブルケースでは、米国・イラン間の迅速な緊張緩和と原油供給のより速い正常化がインフレを低下させ、FRBの利下げにつながり、インドと中国での投資・宝飾需要の強まりに支えられて銀は1Q27までに$95/ozへ上昇する。20%のベアケースでは、太陽光PVでの想定以上に速い節銀と代替、ホルムズ海峡の膠着継続、高止まりする原油価格、タカ派的なFRBにより、銀は4Q26までに$50/ozへ下落する。

分析フレームワーク

Citiは、世界の銀の需給バランスとシナリオ別の価格予測を組み合わせている。マクロ環境、実質利回り、米ドル、ETFフローを投資需要に結び付け、インドの輸入規制と現地プレミアムから現物需要を分析し、太陽光技術、設備転換、メーカーの収益性を評価して産業需要における代替と節銀を見積もっている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  世界の銀需給バランス

  Citiは、鉱山生産、スクラップ、政府売却、需要カテゴリーを予測して2027年までの供給不足を推計し、価格を支える市場バランスを評価している。

• 業界・産業分析フレームワーク代替効果分析

  Back Contact技術を通じた太陽光PVの銀代替と節銀

  レポートは、銅ベースのメタライゼーションとBCセルの採用が銀使用強度を下げ、太陽光関連の銀需要を減少させ得ることを評価している。

• イベントドリブン・行動ファイナンスイベントドリブン分析

  ホルムズ海峡の緊張緩和とFRB政策のシナリオ

  Citiは、地政学的な正常化、原油価格、インフレ、FRB見通しが投資フローに与える影響に基づき、ベース・ブル・ベアの価格経路を設定している。

主要データ

• 銀価格目標、0–3カ月$75/oz据え置き。スポット価格$65/ozとの比較。
• 銀価格目標、6–12カ月$90/oz据え置きのベースケース目標。
• 2026年の銀供給不足予測64moz2025年の約400mozから大幅に縮小する見込み。
• 2026年の銀総需要予測1,121moz表の予測値。本文では前年比約9%減の約1,100mozと説明されている。
• 太陽光向け銀需要234moz in 2026; 198moz in 2027節銀と代替の増加により、2025年の288mozから低下。
• 2026年のETF純フロー10moz年初来70mozの流出後、2H26に約80mozの流入を意味する。
• インド国内の銀プレミアムApproximately 7%輸入規制後の関税抜き30日移動平均。
• ブル・ベアシナリオ$95/oz by 1Q27; $50/oz by 4Q26各シナリオの参考確率は20%。
• 稼働予定のBC太陽電池設備Approximately 53GW in 2026BC採用の加速を支える設備転換を含む。

影響と示唆

Citiは、短期的には投資フローとマクロ環境の正常化が銀価格を主導し、太陽光セクターが銀使用量を減らす中でも目標価格を支えると予想している。インドの制約された輸入と季節需要は現物市場を支える可能性がある一方、BC技術は太陽光関連の需要に対する中長期的なより大きな逆風となる。

リスク

• 太陽光PVで想定以上に速く節銀と代替が進めば、銀需要はCitiのベースケース以上に大きく減少する可能性がある。
• ホルムズ海峡の膠着継続、高止まりする原油価格、タカ派的なFRBは、投資需要を抑制する可能性がある。
• 弱い太陽光業界の経済性と制約された設備投資は、BC技術採用の時期を変える可能性がある。
• インドの外貨準備状況と輸入規制は、現地プレミアムを高止まりさせ、需要正常化を遅らせる可能性がある。

注目点

• ホルムズ海峡の状況、原油価格、インフレ、FRB見通しの推移。
• 銀ETFフロー、マネージドマネーのポジショニング、リースレート。
• インドの輸入規制、輸入関税、国内プレミアム、4Q26の祭事・婚礼シーズン需要。
• 主要な中国太陽光メーカーによるBC投資を含む、TOPConからBCおよびPERCからABCへの設備転換のペース。
• 太陽電池価格、メーカー収益性、PV生産における節銀の進展。