Global silver market 리서치 보고서 해설

개요

이 Citi 원자재 시장 보고서는 은의 단기~중기 가격 방향이 산업 수요보다 투자 수요에 의해 좌우될 것이라고 주장한다. 기본 시나리오는 호르무즈 해협 긴장 완화, 유가발 인플레이션 압력 하락 및 덜 매파적인 연준을 전제로 하며, 태양광 PV 기술 변화는 태양광 관련 은 소비의 장기 전망을 더 신중하게 만든다.

핵심 견해

Citi는 현물 $65/oz 대비 은의 포인트 가격 목표를 0–3개월 $75/oz, 6–12개월 $90/oz로 유지했다. 핵심 논지는 투자 자금 흐름이 다시 중요해지면서 은이 높은 베타로 금과 같은 방향을 계속 따라갈 것이라는 것이다. 최근 압박은 고유가 장기화가 연준 긴축 기대를 높인 뒤 실질금리와 미국 달러가 상승한 데서 비롯됐다. Citi의 기본 시나리오는 호르무즈 해협 상황이 결국 완화되고, 유가 및 인플레이션 압력이 정상화되며, 연준이 덜 매파적으로 바뀐다는 것이다. 보고서는 이러한 변화가 이르면 9월–12월에 일어나 실질금리를 낮추고 은 투자 수요 회복을 뒷받침할 수 있다고 본다. 투자 포지셔닝은 논리의 중요한 부분이다. 글로벌 ETF 투자자는 연초 이후 70moz를 매도했고, 실물 시장의 타이트함이 완화되면서 리스 금리는 마이너스로 전환됐으며, 관리계 자금 포지션도 비교적 가볍게 유지됐다. 그럼에도 Citi는 2026년 순 ETF 유입을 10moz로 전망하며, 이는 연초 이후 유출 뒤 2H26에 약 80moz의 유입을 의미한다. 또한 ETF 투자자들은 7월에 5moz를 매수했고, 인도 은 ETF 보유액은 2026년 6월 약 US$450 million, 약 7moz 증가했다. Citi는 거시 환경 정상화가 이러한 낮은 포지셔닝을 새로운 투자 수요로 전환시킬 수 있다고 본다. 인도는 단기적인 실물 수요 지지 요인으로 제시된다. 5월 중순 수입 제한 이후 인도는 은 수입 관세를 15%로 올리고 사전 수입 승인을 요구했다. 인도 국내 은은 수입 제한 이후 30일 이동평균 기준 글로벌 벤치마크 대비 약 7% 프리미엄에서 거래됐다. 수입은 처음에 1moz 미만으로 감소했고 가격은 약 19% 하락했는데, 글로벌 약 25% 하락보다 낙폭이 작았던 것은 현지 프리미엄 때문이라고 Citi는 설명한다. Citi는 여건이 정상화될 때까지 시장이 월 약 5–7moz의 매수 우위 상태를 유지할 것으로 예상한다. 긴장 완화와 유가 하락 이후 제한이 점진적으로 해제되면 억눌린 수요가 풀릴 수 있다. Citi는 축제 및 결혼 시즌을 뒷받침으로 4Q26 수요가 강해질 것으로 보지만, 외환보유액 압력이 지속되면 프리미엄도 높게 유지될 수 있다. 그때까지 인도 시장은 Hindustan Zinc 공급에 크게 의존할 것으로 예상된다. Citi는 태양광 PV의 대체와 절감으로 산업 수요 전망을 크게 낮췄다. 2026년 총 은 수요 전망은 약 1,100moz로, 태양전지의 절감 및 대체 확대를 반영해 전년 대비 약 9% 감소한 수준이다. 태양광 수요는 2025년 288moz에서 2026년 234moz, 2027년 198moz로 전망된다. 이에 따라 은 공급 부족은 2025년 약 400moz에서 2026년 64moz로 크게 축소될 것으로 예상된다. 공급은 2026년 전년 대비 0.3% 감소한 뒤 2027년 3% 증가할 전망이지만, 공급이 수요에 못 미쳐 2027년까지 연속적인 적자가 이어질 것으로 Citi는 본다. AI, 5G 및 EV를 포함한 비태양광 산업 수요는 성장해 회복력을 제공할 것으로 예상된다. 보고서는 태양광 산업이 TOPCon에서 Back Contact 기술로 점진적으로 이동하는 점을 은 산업 수요의 구조적 중기 역풍으로 지목한다. BC 구조는 전면 금속 배선을 없애며, LONGi의 ACM은 구리 기반 금속 배선을 사용해 은 사용량을 줄이거나 없앨 수 있다. Citi는 BC 채택이 2027년에 의미 있게 가속되고 2028년에는 선도적인 태양전지 기술로 부상할 수 있다고 예상한다. 2026년에는 약 53GW의 BC 설비가 가동될 예정이며, 약 33GW의 TOPCon 설비가 BC 생산으로 전환되고 있다. LONGi는 2025년에 약 23GW의 BC 모듈을 출하했고, AIKO는 Chuzhou의 TOPCon 설비 6GW와 Yiwu의 PERC 설비 5GW를 ABC 생산으로 전환한다고 발표했다. 이러한 전환은 기술 전환의 자본 집약도를 낮추고 더 광범위한 채택을 앞당길 수 있다. Citi는 BC 채택이 이전 TOPCon 전환만큼 순조롭지는 않을 것으로 예상한다. 중국 태양광 제조사들은 지속적인 공급 과잉, 약한 모듈 가격, 무역 장벽 및 전력망 흡수 제약에 직면해 있으며, Tongwei, LONGi, JA Solar를 포함한 주요 생산업체는 1Q26에도 적자를 기록했고 2Q26에는 손실 확대가 예상된다. 태양전지 가격의 연초 이후 20% 하락도 자본 배분을 제약했다. 이러한 여건은 기업들이 연구개발과 전환 프로젝트를 추진하더라도 대규모 BC 투자를 늦출 수 있다. TOPCon은 특히 유틸리티 규모 설치에서 2027년까지 우위를 유지할 것으로 보이지만, Citi는 2027–2028년을 BC의 더 광범위한 전환점으로 보고 태양광 관련 은 수요의 장기 기여도에는 신중한 입장이다. Citi는 기본 시나리오에 60%의 시사적 확률을 부여한다. 20%의 강세 시나리오에서는 미국-이란 긴장의 신속한 완화와 더 빠른 석유 공급 정상화가 인플레이션을 낮추고 연준 금리 인하를 유도해, 인도와 중국의 투자 및 보석 수요 강세에 힘입어 은 가격이 1Q27까지 $95/oz로 상승한다. 20%의 약세 시나리오에서는 태양광 PV 절감과 대체가 예상보다 빠르게 진행되고, 호르무즈 해협 교착 상태와 고유가 장기화, 매파적 연준이 이어져 은 가격이 4Q26까지 $50/oz로 하락한다.

분석 프레임워크

Citi는 글로벌 은 수급 균형과 시나리오별 가격 전망을 결합한다. 거시 여건, 실질금리, 미국 달러 및 ETF 자금 흐름을 투자 수요와 연결하고, 인도의 수입 제한과 현지 프리미엄을 통해 실물 수요를 살피며, 태양광 기술·설비 전환·제조사 수익성을 분석해 산업 수요의 대체 및 절감 효과를 추정한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  글로벌 은 수급 균형

  Citi는 광산 생산, 스크랩, 정부 매각 및 수요 항목을 전망해 2027년까지의 공급 부족을 추정하고 가격을 뒷받침하는 시장 균형을 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크대체효과 분석

  Back Contact 기술을 통한 태양광 PV 은 대체 및 절감

  보고서는 구리 기반 금속 배선과 BC 전지 채택이 은 집약도를 낮추고 태양광 관련 은 수요를 줄일 수 있는 방식을 평가한다.

• 이벤트 주도 및 행동재무이벤트 주도 분석

  호르무즈 해협 긴장 완화와 연준 정책 시나리오

  Citi는 지정학적 정상화, 유가, 인플레이션 및 연준 기대가 투자 흐름에 미치는 영향을 바탕으로 기본·강세·약세 가격 경로를 설정한다.

핵심 데이터

• 은 가격 목표, 0–3개월$75/oz변경 없음; 현물 $65/oz와 비교.
• 은 가격 목표, 6–12개월$90/oz변경 없는 기본 시나리오 목표.
• 2026년 은 공급 부족 전망64moz2025년 약 400moz에서 크게 축소될 것으로 예상.
• 2026년 총 은 수요 전망1,121moz표상 전망치이며, 본문은 전년 대비 약 9% 감소한 약 1,100moz로 설명.
• 태양광 은 수요234moz in 2026; 198moz in 2027절감과 대체 확대로 2025년 288moz에서 감소.
• 2026년 순 ETF 자금 흐름10moz연초 이후 70moz 유출 뒤 2H26 약 80moz 유입을 의미.
• 인도 국내 은 프리미엄Approximately 7%수입 제한 이후 관세 제외 30일 이동평균 기준.
• 강세 및 약세 시나리오$95/oz by 1Q27; $50/oz by 4Q26각 시나리오에 20%의 시사적 확률이 부여됨.
• 가동 예정 BC 태양전지 설비Approximately 53GW in 2026BC 채택 가속을 뒷받침하는 설비 전환을 포함.

영향과 시사점

Citi는 단기적으로 투자 자금 흐름과 거시 환경 정상화가 은 가격을 주도해, 태양광 부문의 은 집약도 하락에도 불구하고 기존 목표를 뒷받침할 것으로 예상한다. 인도의 제한된 수입과 계절 수요는 실물 시장을 지지할 수 있는 반면, BC 기술은 태양광 관련 수요에 중장기적으로 더 큰 역풍을 만든다.

위험

• 태양광 PV의 은 절감과 대체가 예상보다 빠르면 은 수요가 Citi의 기본 시나리오보다 더 크게 감소할 수 있다.
• 호르무즈 해협 교착 상태, 고유가 장기화 및 매파적 연준은 투자 수요를 억제할 수 있다.
• 약한 태양광 산업 경제성과 제한된 자본 지출은 BC 기술 채택 시점을 바꿀 수 있다.
• 인도의 외환보유액 여건과 수입 제한은 현지 프리미엄을 높게 유지하고 수요 정상화를 지연시킬 수 있다.

주시할 점

• 호르무즈 해협 상황, 유가, 인플레이션 및 연준 기대의 변화.
• 은 ETF 자금 흐름, 관리계 자금 포지션 및 리스 금리.
• 인도 수입 제한, 수입 관세, 국내 프리미엄 및 4Q26 축제·결혼 시즌 수요.
• 주요 중국 태양광 제조사의 TOPCon-to-BC 및 PERC-to-ABC 설비 전환 속도와 BC 투자.
• 태양전지 가격, 제조사 수익성 및 PV 생산에서 은 절감이 진행되는 속도.