Alphabet Inc.（GOOGL.US）：TPU商用化への期待を大幅に上方修正、Alphabetはバリュエーション再評価を促す3つのAIカタリストをなお待つ段階

概要

本レポートは、AlphabetのファーストパーティTPU販売の規模、価格、利益率を再モデル化し、その結果としてGoogle Cloudと全社の予想を引き上げている。モルガン・スタンレーは、TPU販売が利益を直接押し上げると考える一方、さらなるバリュエーション上昇の鍵は、Gemini 4がフロンティアモデルの水準に復帰すること、高効率モデルが企業のコスト要件を満たすこと、そして検索やYouTubeなどのプラットフォーム全体でAI機能が完全に商用化されることだとみている。

主要見解

本レポートはまず、AlphabetのファーストパーティTPUシステムに関する収益化前提を大幅に引き上げている。モルガン・スタンレーは従来、GW当たり約200億ドルの収益および20%の粗利益率をモデル化していた。Alphabetが約100万個のTPUを供給する計画であるとの最近の報道に基づき、レポートではこれを約1.3GW、契約価値約350億ドルに相当すると推定している。また、MRVLとの拡大されたカスタムチップ提携に反映された価格情報も踏まえ、収益前提は現在GW当たり約270億ドルへ、粗利益率前提は30%へ引き上げられた。レポートは、Alphabetが2026年下期、2027年、2028年にそれぞれ0.3GW、3.2GW、4.2GWのTPUシステムを販売し、TPU関連Google Cloud収益が2027年に840億ドル、2028年に1,080億ドルとなり、従来予想をそれぞれ35%、37%上回ると予想している。 TPUの商用化は、Google Cloudの売上高および利益規模を大きく変える。レポートは、2027年のGoogle Cloud売上高成長率予想を106%から118%へ、EBIT成長率予想を105%から137%へ引き上げている。2027年および2028年のGoogle Cloud全体予想はそれぞれ約6%、7%引き上げられ、両期間のEBIT予想は2%引き上げられた。新たなモデルでは、Google Cloudは2028年までにAlphabet全社EBITの48%、すなわち50%近くを寄与すると予想され、クラウド事業は成長事業からグループ利益の中核的な源泉へと徐々に変化する。 売上高の成長は、クラウドの利益率が同時に上昇することを意味しない。レポートは、コアクラウド事業が2027年まで約50%の増分利益率を維持すると予想するが、ファーストパーティTPU販売のEBIT利益率は約30%でコアクラウド事業を下回るほか、AlphabetのSPCXとのコンピュート取引も利益率への圧力を生む。これらを総合すると、レポートはGoogle Cloudの報告利益率について、2027年および2028年の予想をそれぞれ38%および41%から37%および40%へわずかに引き下げている。したがって、TPU販売の主な効果はクラウド事業の全体利益率を上昇させることではなく、売上高と絶対利益を拡大することにある。 全社レベルでは、新たなTPU価格および粗利益率前提により、Alphabetの2027年および2028年の売上高予想はそれぞれ2%、3%引き上げられる。レポートはまた、収益原価の上昇を織り込み、非TPUの増分利益率前提との整合性を維持するため、同期間の「Other CoR」予想を4%および6%引き上げている。この結果、2027年および2028年のEPS上昇はそれぞれ1%、2%にとどまる。レポート本文では新たなEPS予想を約15ドルおよび18.50ドルとしている一方、リスク・リワード・チャートでは約15ドルおよび18ドルとしている。財務モデルでは、Alphabetの総売上高は2025年の4,028.36億ドルから2028年には8,136.757億ドルへ増加し、2025年から2028年の年平均成長率は26%と予測される。GAAP営業利益は1,290.39億ドルから2,844.093億ドルへ増加し、営業利益率は32.0%から35.0%へ上昇すると予測される。一方、売上構成の変化により、GAAP粗利益率は59.7%から56.9%へ低下すると見込まれる。広告収益は同期間に2,946.91億ドルから3,906.713億ドルへ増加し、年平均成長率は10%となる見通しである。一方、Google Other & Other Betsの収益は1,082.72億ドルから4,226.044億ドルへ増加し、年平均成長率は57%となると予測され、非伝統的広告事業が増分成長の主な源泉になることを示している。 レポートは、TPU収益がEPS予想の上方修正を促すものの、それだけでは大幅なバリュエーションのリレーティングを生むには不十分だと考えている。第1かつ最重要のカタリストは、2026年後半から2027年初頭に投入が見込まれるGemini 4であり、Googleがフロンティアモデルの性能へ復帰または接近し、2025年11月のGemini 3リリース後の水準までバリュエーションが回復することを可能にする。第2のカタリストは、Gemini Flashを含む高効率・低コストモデルである。企業がAI導入時の予算をより重視するなか、これらモデルのコスト優位性は導入率に影響し得る。第3のカタリストは、Google I/Oで実演されたAI機能をAlphabetのさまざまなユースケースで全面展開することであり、AIがコア検索事業をカニバリゼーションするのではなく、現在市場が予想する以上に検索とYouTubeで持続的な成長をもたらせることを証明する点にある。 バリュエーションについて、モルガン・スタンレーは400ドルの目標株価を維持しており、2026年8月21日の終値344.82ドルから約15%の上昇余地を示す。目標株価は、2027年および2028年の平均EPSに対する約24倍の株価収益率倍率に基づく。レポートによれば、成長調整後ベースではこれは同業他社に対する約20%のプレミアムを表す一方、Alphabetは現在、同業他社に対して約5%のプレミアムで取引されている。別のバリュエーション手法では、目標株価は約1.6倍のPEGレシオに相当し、同業他社中央値に対する約35%のプレミアムを表す。ベースケースは400ドルで、平均EPSの約24倍、および2027年と2028年のEPS約15ドルと18ドルに相当する。強気ケースは460ドルで、約26倍、およびEPS約16ドルと20ドルに相当し、AIイノベーションが検索とクラウドの成長を加速させること、新製品が検索をカニバリゼーションしないこと、YouTubeとクラウドがより高い成長率と利益率に寄与することを前提とする。弱気ケースは225ドルで、約15倍、およびEPS約14ドルと16ドルに相当し、世界の広告および検索広告のさらなる減速、予想を下回るコスト規律、低い収益化率と高いコンピュート要件によるAI製品のより大きな利益率圧力を想定している。

分析フレームワーク

モルガン・スタンレーはまず、TPU供給規模、対応するコンピュート能力、契約価値、カスタムチップ提携に関する情報に基づき、GW当たり収益および粗利益率を再評価する。次に、予想販売能力を用いてTPU収益を導出し、Google Cloudの売上高、EBIT、利益率モデルに組み入れる。さらに、クラウド事業の変化をAlphabet全体の売上高、コスト、EPS予想へ反映し、最後に2027年から2028年の平均EPSに基づく株価収益率倍率およびPEGを用いて目標株価を評価するとともに、強気、ベース、弱気シナリオの下でAIイノベーション、広告成長、利益率の異なる経路を検証している。

手法メモ

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  TPU能力とGW当たり収益の分解

  レポートは、販売が見込まれるTPUコンピュート能力とGW当たり約270億ドルの収益化水準を組み合わせて2027年および2028年のTPU関連収益を導出し、従来のGW当たり約200億ドルという前提と比較している。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワークその他

  クラウド増分利益率の分解

  レポートは、コアクラウド事業の約50%の増分利益率、TPU販売の約30%のEBIT利益率、SPCX取引の影響を個別に考慮し、クラウドの売上高と絶対利益が上昇する一方で報告利益率がわずかに低下する理由を説明している。

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  平均将来EPSに基づくP/EおよびPEGバリュエーション

  400ドルの目標株価は主として、2027年および2028年の平均EPSに約24倍のP/E倍率を適用して導出され、約1.6倍のPEGレシオおよび同業他社に対する相対プレミアムを補完的な比較指標としている。

• バリュエーション手法その他

  強気・ベース・弱気シナリオのバリュエーション

  レポートはそれぞれ460ドル、400ドル、225ドルのシナリオ値を設定し、各シナリオにEPS、バリュエーション倍率、広告成長、AI製品の商用化、利益率について異なる前提を置いている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Alphabet Inc. (GOOGL.US)

  ファーストパーティTPUの商用化はGoogle Cloudの売上高およびEBIT予想を直接引き上げる一方、GeminiとAI製品の展開は、検索、YouTube、クラウド事業がより持続的な成長とバリュエーションのリレーティングを達成できるかを左右する。

  強み

  検索、YouTube、Google Cloudを含む大規模プラットフォームを保有し、内製TPUのコンピュート能力は大きな収益機会をもたらす。コアクラウド事業の増分利益率は約50%であり、継続的なコスト規律はオペレーティングレバレッジを生み出し得る。

  弱み

  TPU販売の利益率はコアクラウド事業より低く、AI製品のコンピュート集約度が利益率を圧迫する可能性がある。また、既存収益は引き続き広告サイクルの影響を受ける。

  比較

  Alphabetは現在、同業他社に対して約5%のプレミアムで取引されている。成長調整後ベースでは、400ドルの目標株価は同業他社に対する約20%のプレミアムを表し、約1.6倍のPEGレシオは同業他社中央値に対する約35%のプレミアムを示唆する。

  リスク

  広告需要の減速、予想を下回るコスト規律、AI製品の低い収益化率および高いコンピュートコスト、新モデルまたは新製品が期待通りの成長をもたらせないことはいずれも、利益およびバリュエーションを押し下げる可能性がある。

主要データ

• TPUの単位能力当たり収益前提GW当たり約270億ドル従来はGW当たり約200億ドル
• TPU粗利益率前提30%従来は20%
• TPUシステム販売能力2026年下期に0.3GW、2027年に3.2GW、2028年に4.2GWモルガン・スタンレー予想
• TPU関連Google Cloud収益2027年に840億ドル、2028年に1,080億ドルそれぞれ従来予想を35%、37%上回る
• 2027年Google Cloud成長率予想売上高成長率118%、EBIT成長率137%従来はそれぞれ106%、105%
• Google Cloud全体予想の調整2027年に6%引き上げ、2028年に7%引き上げTPU価格および粗利益率前提の上方修正による
• Google Cloudの全社EBITに占める割合2028年に48%、約50%クラウド事業はグループ利益の中核的な源泉になると見込まれる
• Google Cloud報告利益率2027年に37%、2028年に40%従来はそれぞれ38%、41%
• Alphabet売上高予想の調整2027年に2%引き上げ、2028年に3%引き上げTPU商用化前提の上方修正による全社レベルの影響
• Alphabet EPS予想の調整2027年に1%引き上げ、2028年に2%引き上げレポート本文の新予想は約15ドルおよび18.50ドル
• 目標株価$400.002027年から2028年の平均EPSの約24倍で、現水準から約15%の上昇余地を提供
• リスク・リワードシナリオ強気ケース460ドル、ベースケース400ドル、弱気ケース225ドル平均EPS倍率はそれぞれ約26倍、24倍、15倍に相当
• 全社売上高予想2025年に4,028.36億ドル、2028年に8,136.757億ドル2025年から2028年まで年平均26%成長
• GAAP営業利益率2025年に32.0%、2028年に35.0%GAAP営業利益は同期間に1,290.39億ドルから2,844.093億ドルへ増加すると予測

影響と示唆

レポートは、ファーストパーティTPU販売がGoogle Cloudの売上高と絶対利益を拡大し、2028年までにクラウド事業がAlphabetのEBITの約半分を寄与することを可能にするとみる一方、TPUの低い利益率とSPCX取引がクラウド事業全体の利益率を制約すると考えている。そのため同社のEPSは小幅な上方修正にとどまり、さらなるバリュエーション拡大はGemini 4のモデル競争力、企業による高効率モデルの採用、AI機能が検索およびYouTubeに持続的な増分成長をもたらせるかに依存する。

リスク

• 世界の広告および検索広告の成長がさらに減速した場合、Alphabetの売上高成長はレポートのベースケースを下回る可能性がある。
• 同社は中小企業および旅行業界への広告エクスポージャーが比較的高く、景気後退は広告収益への圧力となり得る。
• コスト規律が実現しない場合、利益率拡大、調整後EBITDA、利益は期待を下回る可能性がある。
• 新AI製品の収益化率が低く、コンピュート要件が予想を上回る場合、より大きな利益率圧力を生む可能性がある。
• TPU販売の利益率はコアクラウド事業より低く、SPCXコンピュート取引の影響と相まって、Google Cloudの報告利益率を引き続き圧迫する可能性がある。
• Googleおよびその他のAlphabet事業に関するより詳細な開示は、同社全体の投資強度を低下させない可能性がある。

注目点

• 2026年下期から開始するTPUシステム販売と、貸借対照表上の在庫積み上がりまたは取り崩しの兆候を注視する。
• 2026年後半から2027年初頭の投入が見込まれるGemini 4が、Googleをフロンティアモデルの性能水準またはその近辺へ復帰させられるかを注視する。
• 予算に敏感な企業のAI導入におけるGemini Flashなど低コスト・高効率モデルの採用を注視する。
• AI製品が検索、YouTube、その他のユースケース全体で全面展開を達成し、持続的な成長をもたらせるかを注視する。
• TPU収益の実現、コアクラウドの増分利益率、SPCXがGoogle Cloud全体の利益率に与える複合的影響を注視する。