レポート解説

概要

本报告回顾了2026年暑运前半程的客运量、票价、RPK、客座率及盈利预警。7月下旬需求改善降低了短期下行风险，但客运增长尚未转化为票价和收益率改善。高油价、有限的燃油附加费转嫁以及高铁替代持续压制利润。因此，JPMorgan下调了覆盖航空公司的FY26E盈利预测，并认为市场一致预期仍有下调空间。

主要見解

行业尚不具备明确的反转条件。首先，航班量和客运量在7月恢复，但基础票价同比下跌4%，表明需求质量仍然疲弱。其次，2026年布伦特原油平均价格预计为US$85/bbl，而中国航空公司的套期保值有限，使盈利对现货航空煤油价格高度敏感。第三，三大航预计在FY26E继续亏损，其2Q26平均净亏损或达Rmb4.3B，为近三年来最差的二季度亏损。从个股层面看，春秋航空凭借显著的成本优势保持相对韧性；中国国航受益于更优的枢纽和旅客结构以及国泰航空贡献；中国东航和中国南航面临更高的盈利下行风险。

分析フレームワーク

本报告结合FlightMaster高频航班和票价数据、行业及公司RPK和客座率趋势、1H26盈利预警、JPMorgan大宗商品原油价格预测及Bloomberg一致预期，更新公司盈利模型。随后根据成本效率、航线结构、枢纽资源和盈利韧性对同业进行排名，并使用P/B估值及A/H溢价推导目标价。

手法メモ

• 运营数据分析高频航空需求跟踪

  通过航班量、客运量、RPK、客座率和票价评估需求复苏的数量和质量。

  报告强调，不能仅基于7月下旬客运量改善确认行业反转；基础票价、国际航线复苏及客座率等高频指标仍需持续监测。

• 盈利预测成本与收益率敏感性分析

  根据基础票价、燃油价格、附加费转嫁及运力利用率评估航空公司利润。

  布伦特原油和航空煤油价格是最大的成本变量，而疲弱的基础票价和有限的附加费转嫁，使客运量增长难以充分转化为利润。

• 相对价值分析航空公司同业排名

  比较成本效率、枢纽优势、旅客结构、RPK、客座率和外部投资收益。

  春秋航空凭借低成本模式排名第一；中国国航得益于运营韧性和国泰航空贡献排名第二；中国东航和中国南航面临更高盈利风险。

• 估值P/B-ROE估值

  基于P/B与ROE的历史关系选择目标市净率倍数，并将A/H溢价应用于A股目标价。

  中国国航H采用1.3x FY27E P/B，中国东航H采用1.2x FY27E P/B；相应A股目标价由H股目标价加上A/H溢价推导得出。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 春秋航空

  覆盖航空公司中的首选标的，评级为中性。

  強み

  严格的成本控制、A320机队标准化以及A321neo飞机带来的燃油效率改善；单位成本较三大航低45%至50%，公司预计将保持盈利。

  弱み

  FY26E净利润预测已下调25%，且当前估值被认为相对合理，进一步重估空间有限。

  比較

  相对排名第一，是覆盖范围内唯一预计在1H26和FY26E均保持盈利的中国航空公司。

  リスク

  需求复苏不及预期、票价持续疲弱及燃油价格高企。

• 中国国航H/A（0753.HK、601111.SS）

  首选国有航空公司，H股和A股评级均为中性。

  強み

  北京双枢纽、较高的商务旅客占比、更强的客座率表现，以及持有国泰航空29%股权带来的投资收益。

  弱み

  FY26E净亏损预计仍为Rmb3.3B，而燃油成本、基础票价和附加费转嫁持续限制盈利能见度。

  比較

  运营韧性优于中国东航和中国南航，预计为三大航中亏损最小者。

  リスク

  布伦特原油高于US$85/bbl、人民币贬值、地缘政治冲突扰乱欧洲航线、高铁竞争以及融资导致的股权摊薄。

• 中国东航H/A（0670.HK、600115.SS）

  评级为减持，盈利下行风险相对较高。

  強み

  在上海浦东和虹桥机场拥有约43%的市场份额，稀缺的时刻资源构成长期开业壁垒。

  弱み

  2Q26国内RPK同比下降约5%，6月国内客座率同比下降2个百分点，FY26E净亏损预计为Rmb4.0B。

  比較

  国际和国内业务复苏均落后于中国国航，但相对排名仍高于中国南航。

  リスク

  高油价、基础票价疲弱、国际收益率复苏慢于预期、人民币贬值及高铁竞争。

• 中国南航H/A（1055.HK）

  评级为减持，在覆盖公司中排名最低。

  強み

  拥有庞大机队及广州和北京大兴双枢纽，使其成为对中国国内航空需求复苏高度敏感的标的。

  弱み

  约73%的运力敞口于国内市场，使其对疲弱基础票价、高铁替代和有限附加费转嫁更为敏感，同时客座率仍承压。

  比較

  盈利和运营风险高于中国国航和中国东航，其2Q26亏损预计为三大航中最大。

  リスク

  国内需求疲弱、油价高企、票价竞争、高铁替代、人民币贬值及潜在资本摊薄。

主要データ

• 7月客运航班531,000架次，日均超过17,100架次，同比增长1%较7月前半月日均航班量同比约下降2%明显改善。
• 7月客运量约74MM人次，同比增长4%7月下半月国内客运量同比增长超过6%，跨境客运量同比增长超过5%。
• 国内经济舱票价含燃油附加费Rmb835，同比下降1%剔除燃油附加费后的基础票价由Rmb830降至Rmb795，同比下降4%。
• 布伦特原油价格预测3Q26 US$86/bbl；4Q26 US$80/bbl；2026年US$85/bbl航空煤油价格仍较冲突前水平高约65%，且航空公司的套期保值有限。
• 三大航FY26E平均净亏损约Rmb4.0BBloomberg一致预期为约Rmb1.5B亏损，表明市场预测仍存在持续下调风险。
• 三大航2Q26平均净亏损Rmb4.3B预计将为近三年来最差的二季度亏损。
• 中国国航FY26E净亏损Rmb3.3B为三大航中亏损最小者，受国泰航空投资收益支持。
• 春秋航空FY26E净利润Rmb1.5B较Rmb2.0B下调25%，且低于Rmb2.4B的一致预期。
• 中国国航H估值现价HK$4.30；目标价HK$4.30评级为中性，目标价基于1.3x FY27E P/B。
• 中国东航H估值现价HK$3.26；目标价HK$2.60评级为减持，目标价基于1.2x FY27E P/B。
• 中国南航H估值现价HK$3.50；目标价HK$2.70评级为减持；较高的国内市场敞口使其更容易受疲弱票价和高铁替代影响。

影響と示唆

对投资者而言，客运量回升仅缓解短期下行风险，尚不足以形成行业盈利复苏的投资逻辑。在基础票价、油价和盈利能见度出现持续改善之前，航空股的估值底部仍难以确定。在配置上，投资者应优先考虑拥有更佳成本结构或更强运营韧性的春秋航空和中国国航，并对盈利预测下调幅度更大的中国东航和中国南航保持谨慎。

リスク

• 布伦特原油和航空煤油价格高于基准预测，进一步压缩利润率。
• 基础票价持续下跌，阻碍客运量增长转化为收益率改善。
• 燃油附加费转嫁有限，且较高的总票价也可能抑制需求。
• 高铁对价格敏感型国内旅客的替代加速。
• 人民币贬值增加以美元计价的燃油、租赁和债务成本。
• 国际航线复苏慢于预期，或地缘政治冲突扰乱包括欧洲航线在内的航线。
• 资本补充计划可能导致股权摊薄。
• 市场一致盈利预测进一步下调，导致估值持续承压。

注目点

• 未来数周国内及跨境航班量和客运量能否维持同比增长。
• 剔除燃油附加费后的基础票价是否止跌并实现同比改善。
• 布伦特原油和新加坡航空煤油价格相对于US$85/bbl基准的变化。
• 燃油附加费上调后的实际转嫁率及其抑制需求的程度。
• 三大航的RPK、客座率和2H26利润趋势，尤其是中国国航的相对优势能否持续。
• 国际航线复苏、人民币汇率和高铁分流趋势。
• 民航局反内卷政策能否推动运力纪律并改善国内票价。