暑运客流回升但票价依旧疲弱，中国航空业尚未迎来真正拐点
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暑运客流回升但票价依旧疲弱，中国航空业尚未迎来真正拐点
JPMorgan下调中国航空公司FY26E盈利预测，认为高油价、弱基础票价和有限的燃油附加费传导将使三大航继续亏损。
- 7月客运航班同比增长1%、旅客量同比增长4%，但不含燃油附加费的国内经济舱基础票价同比下降4%。
- 三大航FY26E平均净亏损预测约为Rmb4.0B，明显差于Bloomberg一致预期约Rmb1.5B的亏损。
- Brent 2026年均价预测为US$85/bbl，航油价格仍较冲突前水平高约65%，继续构成最大盈利拖累。
- 相对排序为Spring Airlines > Air China H/A > China Eastern H/A > China Southern H/A。
- Air China凭借更强的客座率、北京枢纽优势及Cathay Pacific投资收益，仍是首选国有航空公司。
研报解读
概览
报告回顾了2026年暑运上半程的客流、票价、RPK、客座率和盈利预警。7月下旬需求改善降低了短期下行风险，但客流增长未能转化为票价和收益率改善。高油价、有限的燃油附加费传导以及高铁替代继续压制利润，JPMorgan因此下调覆盖航空公司的FY26E盈利预测，并认为市场一致预期仍有下修空间。
核心观点
行业尚不具备明确反转条件。第一，7月客运航班和旅客量恢复，但基础票价同比下降4%，表明需求质量仍弱。第二，2026年Brent均价预计为US$85/bbl，而中国航空公司对冲有限，盈利对现货航油价格高度敏感。第三，三大航预计在FY26E继续亏损，且2Q26平均净亏损或达到Rmb4.3B，为近三年最严重的第二季度亏损。个股方面，Spring Airlines依靠显著成本优势保持相对韧性；Air China受益于更优的枢纽和客源结构以及Cathay Pacific贡献；China Eastern和China Southern的盈利下行风险更高。
分析框架
报告结合FlightMaster高频航班及票价数据、行业与公司RPK和客座率趋势、1H26盈利预警、JPMorgan大宗商品油价预测及Bloomberg一致预期，更新公司盈利模型；随后通过成本效率、航线结构、枢纽资源和盈利韧性进行同业排序，并采用P/B估值及A/H溢价推导目标价。
方法论与常识提炼
通过航班量、旅客量、RPK、客座率及票价判断需求恢复的数量与质量。
报告强调不能仅凭7月下旬客流改善确认反转，还需持续观察基础票价、国际航线恢复及客座率等高频指标。
以基础票价、燃油价格、附加费传导和运力利用率评估航空公司利润。
Brent与航油价格是最大成本变量，而基础票价疲弱和附加费传导有限，使客流增长难以充分转化为利润。
比较成本效率、枢纽优势、客源结构、RPK、客座率及外部投资收益。
Spring Airlines凭借低成本模式居首，Air China依靠经营韧性和Cathay Pacific贡献位居第二，China Eastern和China Southern盈利风险更高。
依据历史P/B与ROE关系选择目标市净率，并对A股目标价应用A/H溢价。
Air China H采用1.3倍FY27E P/B，China Eastern H采用1.2倍FY27E P/B；相应A股目标价由H股目标价叠加A/H溢价推导。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Spring Airlines覆盖航空公司中的首选标的，评级中性。
- 优势
- 严格成本控制、A320机队标准化及A321neo燃油效率提升，单位成本较三大航低45%至50%，预计仍能保持盈利。
- 劣势
- FY26E净利润预测被下调25%，当前估值被认为较为合理，进一步重估空间有限。
- 对比
- 相对排序第一，是覆盖范围内唯一预计在1H26及FY26E均保持盈利的中国航空公司。
- 风险
- 需求恢复不及预期、票价持续疲弱及燃油价格高企。
- Air China H/A（0753.HK、601111.SS）首选国有航空公司，H股与A股评级均为中性。
- 优势
- 北京双枢纽、高商务旅客占比、较强客座率表现，以及持有Cathay Pacific 29%股权带来的投资收益。
- 劣势
- FY26E仍预计净亏损Rmb3.3B，燃油成本、基础票价和附加费传导继续限制盈利可见度。
- 对比
- 经营韧性优于China Eastern和China Southern，在三大航中预计亏损最少。
- 风险
- Brent高于US$85/bbl、RMB贬值、地缘冲突扰乱欧洲航线、高铁竞争及资本筹集导致股权稀释。
- China Eastern H/A（0670.HK、600115.SS）评级减持，盈利下行风险较高。
- 优势
- 在上海浦东与虹桥机场拥有约43%的市场份额，稀缺时刻资源形成长期进入壁垒。
- 劣势
- 2Q26国内RPK约同比下降5%，6月国内客座率同比下降2个百分点，FY26E预计净亏损Rmb4.0B。
- 对比
- 国际和国内经营恢复均落后于Air China，但相对排序仍高于China Southern。
- 风险
- 高油价、基础票价疲弱、国际收益恢复慢于预期、RMB贬值及高铁竞争。
- China Southern H/A（1055.HK）评级减持，在覆盖公司的相对排序中最低。
- 优势
- 拥有庞大机队及广州、北京大兴双枢纽，是中国国内航空需求复苏的高敏感度标的。
- 劣势
- 约73%的运力面向国内市场，对弱基础票价、高铁替代和有限的附加费传导更为敏感，客座率持续承压。
- 对比
- 盈利和经营风险高于Air China与China Eastern，预计2Q26亏损在三大航中最大。
- 风险
- 国内需求疲弱、油价高企、票价竞争、高铁替代、RMB贬值及潜在资本摊薄。
关键数据
- 7月客运航班531,000班，日均超过17,100班，同比增长1%较7月上半程日均航班同比下降约2%明显改善。
- 7月旅客量约74MM人次，同比增长4%7月下半程国内旅客同比增长超过6%，跨境旅客同比增长超过5%。
- 国内经济舱票价含燃油附加费Rmb835，同比下降1%不含燃油附加费的基础票价由Rmb830降至Rmb795，同比下降4%。
- Brent油价预测3Q26 US$86/bbl；4Q26 US$80/bbl；2026年US$85/bbl航油价格仍较冲突前水平高约65%，航空公司对冲有限。
- 三大航FY26E平均净亏损约Rmb4.0BBloomberg一致预期约为Rmb1.5B亏损，显示市场预测仍有下修风险。
- 三大航2Q26平均净亏损Rmb4.3B预计为近三年最严重的第二季度亏损。
- Air China FY26E净亏损Rmb3.3B为三大航中亏损最少者，受益于Cathay Pacific投资收益。
- Spring Airlines FY26E净利润Rmb1.5B由Rmb2.0B下调25%，且低于一致预期Rmb2.4B。
- Air China H估值现价HK$4.30；目标价HK$4.30评级中性，目标价基于1.3倍FY27E P/B。
- China Eastern H估值现价HK$3.26；目标价HK$2.60评级减持，目标价基于1.2倍FY27E P/B。
- China Southern H估值现价HK$3.50；目标价HK$2.70评级减持，国内市场敞口较高使其更易受到弱票价与高铁替代影响。
影响与含义
对投资者而言，客流回升只能缓解短期下行风险，尚不足以建立行业盈利复苏逻辑。在基础票价、油价和利润可见度出现持续改善前，航空股估值底部仍难确定。配置上应优先选择成本结构更优或经营韧性更强的Spring Airlines与Air China，谨慎对待盈利预测下修幅度更大的China Eastern和China Southern。
风险
- Brent及航油价格高于基准预测，进一步压缩利润率。
- 基础票价持续下降，客流增长无法转化为收益率改善。
- 燃油附加费传导有限，并可能因总票价上涨抑制需求。
- 高铁对价格敏感型国内旅客的替代加速。
- RMB贬值增加以美元计价的燃油、租赁和债务成本。
- 国际航线恢复慢于预期或地缘冲突扰乱欧洲等航线。
- 资本补充计划可能造成股权稀释。
- 市场一致盈利预测进一步下调，引发估值继续承压。
后续跟踪
- 未来数周国内及跨境航班量和旅客量能否维持同比增长。
- 不含燃油附加费的基础票价是否止跌并实现同比改善。
- Brent和新加坡航油价格相对US$85/bbl基准的变化。
- 燃油附加费上调后的实际传导率及其对需求的抑制程度。
- 三大航RPK、客座率和2H26利润趋势，尤其是Air China的相对优势能否持续。
- 国际航线恢复、RMB汇率及高铁分流趋势。
- CAAC反内卷政策能否推动供给纪律和国内票价改善。