GDS HOLDINGS LTD（GDS.US）：買いを維持：受注は維持、利益成長の加速は依然として2028年の触媒待ち

概要

HSBCはGDSの買い評価を維持する。本レポートでは、中国における人工知能需要がデータセンター需要の拡大を牽引しているとみている。一線都市のリソース、内モンゴルなど新興地域の容量、顧客基盤を有するGDSは、GPU関連とCPU関連の双方の需要から恩恵を受けることができる。力強い受注成長にもかかわらず、容量建設と顧客入居の遅れにより、利益成長は主に2028年に実現するとみられる。

主要見解

中核的な見方は、受注の可視性は堅調である一方、短期的な利益への転換は遅いというものだ。HSBCはGDSが2026年と2027年に年間約1GWの新規受注を確保すると予想しており、主要なインターネットおよびショートビデオ顧客の受注は2Q26に合計263MWとなった。電力許可は希少で、需要成長が供給を上回るため、GDSは小規模な未上場事業者よりも許可を取得しやすい立場にある。他方、遠隔地域の容量構成比の上昇と既存契約の更新により単位当たり賃料は低下し、設備投資とレバレッジは引き続き主要な制約となる。

分析フレームワーク

SOTPバリュエーションを用い、中国本土のデータセンター事業とDayOne持分の価値を合算する。中国本土事業は、フォワードEV/EBITDAの目標マルチプル13倍とHSBCの2026年および2027年の調整後EBITDA予想の平均を用いて評価する。DayOneは保守的な前提を反映し、シリーズC資金調達時の評価に基づいて評価する。

手法メモ

• バリュエーションの枠組みSOTPバリュエーション

  中国本土事業とDayOne持分の価値を個別に見積もり、合算する。

  この手法は、成熟段階および立ち上げ段階にあるGDSの中国データセンター資産と、DayOneへの少数持分投資における異なる価値ドライバーを反映する。

• 相対バリュエーションEV/EBITDAマルチプル法

  調整後EBITDAに対する企業価値のフォワードマルチプルに基づく評価。

  HSBCは中国本土事業にフォワードEV/EBITDA13倍を適用し、2026年および2027年の調整後EBITDA予想の平均を使用する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• GDS.US

  カバレッジ対象企業

  強み

  AI主導のデータセンター需要、主要顧客からの受注、希少な電力許可、一線都市および新興地域でのリソース展開、ならびにDayOne持分からの潜在的な価値実現。

  弱み

  受注の売上高およびEBITDAへの転換は建設と入居の遅れの影響を受ける。単位当たり賃料には圧力があり、設備投資と純有利子負債は増加が見込まれる。

  比較

  中国本土事業はフォワードEV/EBITDA13倍で評価されており、レポートでC-REITについて示された2026年予想EV/EBITDA約21倍を下回る。

  リスク

  大型受注が実現しない可能性、容量供給の遅延、チップ供給制約の発生、顧客入札の減速、資金調達または債務借換えの困難、価格競争の激化。

• DayOne

  GDSが19.9%の持分を保有する投資先企業

  強み

  IPOの可能性により内在価値が顕在化し、GDSのリレーティングの触媒となり得る。

  弱み

  現在の評価はシリーズC資金調達に基づいており、将来の価値は引き続き事業実績と資本市場環境に左右される。

  比較

  シリーズC評価の下では、GDSの持分価値は約USD2.2bnである。レポートでは、DayOneの総株主価値がUSD20bnとなるシナリオについても論じている。

  リスク

  DayOneの成長鈍化はGDSの持分価値を低下させる一方、IPOの時期と評価の双方に不確実性が残る。

主要データ

• 投資判断買い評価を維持。
• 目標株価USD50.102027年の調整後EBITDA予想の引き下げによりUSD51.40から引き下げ。
• 現在株価と想定上昇余地USD34.86；+43.7%2026年8月18日終値時点の市場データ。
• 新規受注見通し2026年および2027年に各年約1GW主要顧客の受注は2Q26に合計263MW。
• 予想調整後EBITDA前年比成長率2026年7%、2027年7%、2028年23%一過性項目を除く。利益成長の加速は2028年からより明確になると見込まれる。
• 継続月額賃料見通し2026年および2027年に各年約3%低下更新時の低い価格設定と遠隔地域容量の構成比上昇の影響。
• キャッシュリターン約10%～11%開発コストの低下が賃料水準の低下を相殺する。
• DayOne持分価値USD2.2bn、またはUSD11.18/ADSGDSによるDayOneの19.9%持分およびシリーズC評価に基づく。
• 中国本土事業の評価マルチプルフォワードEV/EBITDA13倍レポートによれば、C-REITは2026年予想EV/EBITDA約21倍で取引されている。

影響と示唆

受注が予想通り稼働開始済み容量と顧客入居に転換すれば、2028年以降の利益成長改善がバリュエーションのリレーティングを支える可能性がある。短期的には、DayOneのIPOの可能性が主な触媒となる。レポートでは、DayOneの価値を除くと、GDSは2027年予想EV／調整後EBITDA約10倍で取引されていると推定している。DayOneの総株主価値が想定するUSD20bnに達した場合、GDSは2028年予想EV／調整後EBITDA約8倍で取引されることになる。

リスク

• 新規大型受注の獲得失敗、または500MWの基本合意注文の最終確定の遅延。
• 内モンゴル、寧夏、または韶関における新規容量の供給が予想より遅れること。
• DayOneの成長鈍化によるGDSの持分価値の低下。
• チップ不足によるデータセンター稼働率の立ち上がりまたは受注成長の減速。
• インターネットまたはショートビデオ顧客からの新規データセンター入札の減速。
• 設備投資または債務借換えのための資金調達に失敗すること。
• 予想以上に強い価格競争による利益率の低下。

注目点

• 2026年および2027年の年間約1GWの新規受注目標に向けた契約締結および転換の進捗。
• 主要なインターネットおよびショートビデオ顧客、大規模モデル企業からの新規リース需要。
• 電力許可の取得、および内モンゴル、寧夏、韶関などでのプロジェクトの建設・入居ペース。
• 継続月額賃料、遠隔地域容量の構成比、キャッシュリターンの動向。
• DayOneの成長、資金調達時の評価、IPOの潜在的な進捗。
• 設備投資、純有利子負債、債務借換え能力。