COSCO Shipping Energy Transportation：中国の在庫積み増しに先立って中東原油が戻る一方、海運の非効率性が実効船腹量を逼迫；JPMorganはCOSCO Shipping Energy TransportationのA株・H株に対するオーバーウェイトを維持
JPMorganはタンカー市場に対してやや強気に転換した。湾岸の生産者はシャトル輸送、船舶間積み替え、喜望峰回りへの迂回を通じて輸出を回復させている一方、海運効率はなお回復しておらず、通常のVLCC運賃を押し上げている。レポートはCOSCO Shipping Energy TransportationのA株およびH株に対するOWを維持するが、中国がまだ本格的な在庫積み増しを開始しておらず、現在の改善がまだ安定したニューノーマルではないことを強調している。
要約
JPMorganはタンカー市場に対してやや強気に転換した。湾岸の生産者はシャトル輸送、船舶間積み替え、喜望峰回りへの迂回を通じて輸出を回復させている一方、海運効率はなお回復しておらず、通常のVLCC運賃を押し上げている。レポートはCOSCO Shipping Energy TransportationのA株およびH株に対するOWを維持するが、中国がまだ本格的な在庫積み増しを開始しておらず、現在の改善がまだ安定したニューノーマルではないことを強調している。
- 西アフリカ―中国VLCC TCEは、7月下旬の約9.5万米ドル／日という安値から、8月20日には約17万米ドル／日へ上昇した。
- ホルムズ関連のVLCC運賃は約60万米ドル／日に近づいており、過去最高水準に近い。
- ADNOCは入札を通じて1億バレル超の原油を販売しており、湾外でのシャトル輸送およびSTS手配を用いて実行した。
- シャトル輸送、待機、STS、喜望峰回りの迂回は引き続き追加の船舶日数を消費し、実効船腹量を逼迫させている。
- 中国の製油所処理量は7月に前月比で増加したが、製油会社は引き続き原油在庫を取り崩しており、積極的な在庫積み増しはまだ開始していない。
- COSCO Shipping Energy Transportationの暫定1H26利益は約45億元で、うち2Qは約23億元だった。今回の決算では経営陣のガイダンスが主な焦点となる。
- COSCO Shipping Energy TransportationのH株とA株は先週、それぞれ約20%、17%上昇したが、レポートはOWを維持し、見方は実需市場の状況に基づくべきだと強調している。
レポート解説
概要
本レポートは、中東原油輸出、タンカー海運効率、中国の在庫積み増し需要の間における順序がどのように変化したかを議論し、VLCC運賃およびCOSCO Shipping Energy Transportationへの影響を評価する。JPMorganは、買い手が本格的に戻る前に生産者が先んじて貨物供給を回復させる一方、シャトル輸送、STS、待機、迂回により海運効率が低下したままであると考える。そのためタンカー市場に対してやや強気に転換し、COSCO Shipping Energy TransportationのA株・H株に対するOWを維持するが、現在の改善を安定したニューノーマルとは見なしていない。
主要見解
本レポートの中核的な判断は、中東原油市場における「貨物と需要のどちらが先か」という従来の鶏と卵の順序が逆転しているというものである。JPMorganは従来、中東の輸出回復が一時的に中国需要を上回っており、在庫が逼迫すれば中国の買い手はいずれ市場に戻らざるを得ないと考えていた。しかし、湾岸の生産者は、値引き、シャトルタンカー、船舶間積み替えを通じて、先んじて輸出を積極的に回復させている。イラクは通常より大きな値引きを提示し、ADNOCは入札を通じて1億バレル超の原油を販売し、湾外でシャトル輸送およびSTS手配を利用した。サウジアラビアもオマーン沖でのSTS移送を通じてArab MediumおよびArab Heavyの販売を開始した。8月21日金曜夜には、米国が支援する南部深水航路を通じて約40隻のタンカーが入出港し、ここ数週間の1晩当たり約15～20隻を大幅に上回った。攻撃や不規則な通航時間帯が引き続き船舶交通を変動させているものの、重要な変化は、海運効率が回復する前、かつ中国が本格的な在庫積み増しを始める前に貨物が戻っていることである。 貨物量の回復は輸送の正常化を意味しない。むしろ、より多くの船舶を必要とする形で起きている可能性がある。シャトル輸送とSTSは、ホルムズ海峡の内外で追加の船舶日数を消費する。ヤンブー経由に迂回したサウジ原油も、バブ・エル・マンデブ海峡に対するフーシ派の脅威により、喜望峰回りのより長いルートを取らざるを得ない。確認されたSinokorのタンカーは25隻超がホルムズ航海に参加しており、紛争開始時の一桁台から増加し、観測された航海の約40%を占める。これは実際の参加船隊がさらに大きい可能性を示唆する。攻撃、待機、不規則な通航時間帯、移送作業も引き続き船舶時間を消費する。その結果、中東は実効タンカー供給が逼迫したまま、より多くの原油輸出を回復できる。これが現在の環境でタンカー市場に最も有利なメカニズムである。 ホルムズ航路の高い収益性は追加船腹を呼び込む可能性があるが、その影響は区別して理解する必要がある。TD2およびTD3C運賃は過去最高水準に近い約60万米ドル／日に接近しているが、現在の取引量は低く、COSCO Shipping Energy TransportationとChina Merchants Energy Shippingは引き続きホルムズを回避している。したがって、これらの航路はCOSCO Shipping Energy Transportationの収益を代表するベンチマークではない。乗組員の安全性と確保可能性は多くの船主を制約するが、シャトル輸送の拡大にはリスク回避的な船隊が全面復帰する必要はない可能性がある。Bahri、Kuwait Petroleum、ADNOCなど湾岸生産者の海運部門と、Dynacom、Sinokorなどリスク許容度の高い運航会社は、合計で270隻超のVLCCを支配しており、生産者系海運部門も用船および船舶取得を増やしている。これらの船舶のごく一部でも参加を増やせば、シャトル能力は大幅に拡大し得る。COSCO Shipping Energy Transportationにとっての恩恵は主に間接的であり、ホルムズ輸送によりより多くのVLCCが吸収されることは、他の取引地域で利用可能な船腹の減少を意味する。 通常航路の運賃は、中東輸出量の観測された増加に先行してすでに大幅に強化している。西アフリカ―中国VLCC TCEは7月下旬の約9.5万米ドル／日という安値から8月20日には約17万米ドル／日へ上昇し、米国湾岸―中国も約14.6万米ドル／日まで回復した。JPMorganは、大西洋航路の運賃上昇がすべてホルムズに起因するとは考えていないが、監視に値する一つの可能性を提起している。すなわち、新たに加わるVLCCは湾岸シャトルサービスに入る前に船位を移す必要があり、対応する原油フローが実際に回復する前にタンカー供給が逼迫する可能性がある。このことは、通常航路の運賃が中東輸出量より速く上昇した理由を説明する可能性があるが、レポートはこれを基本シナリオではなく観察事項としてのみ示している。COSCO Shipping Energy Transportationもチョークポイントに入らずに関連貨物フローに参加できる。同社のVLCC 4隻は7月にフジャイラでSTSを通じて積載し、約12隻が8月から9月中旬にかけて湾外で積載する見込みである。 中国需要は、レポートが全面的な強気に転じていない主な理由である。中国の製油所処理量は7月に前月比で増加したが、原油在庫は引き続き減少しており、原油価格が高い間、製油会社は積極的な在庫積み増しではなく在庫を消費していたことを示している。それでも、西アフリカ―中国TCEはすでに約9.5万米ドル／日から約17万米ドル／日へ上昇している。したがって、現在の順序はより有利である。生産者は貨物供給を回復させ、海運効率は低いままであり、中国需要はまだ加わっていない。中東からの追加供給が最終的に原油価格を中国の買い手が在庫を積み増すのに十分低い水準まで押し下げれば、追加貨物量はすでに制約された実効船隊に直面し、最も明確な追加上振れシナリオが生まれる。ただし、レポートは基本ケースの前提に中国の在庫積み増しを含めていない。 企業レベルでは、COSCO Shipping Energy Transportationは今週金曜日に1H26決算を発表する。暫定利益は約45億元、すなわち2Q利益は約23億元とすでに発表されているため、ヘッドラインの決算結果が多くの新情報をもたらす可能性は低い。JPMorganは、2H26の運賃、船隊配備、ホルムズおよび紅海における非効率性の継続期間についての経営陣の見解により注目している。実需市場が急速に変化していることから、短期的な評価は引き続き高頻度の運賃、貨物量、船舶ポジショニングのデータにより大きく依存する。 COSCO Shipping Energy TransportationのH株およびA株は先週、それぞれ約20%、17%上昇し、ハンセン指数の4%上昇、CSI 300の1%下落と比較してアウトパフォームしたが、タンカーのファンダメンタルズは引き続き強まっている。JPMorganは両上場株式に対するOWを維持し、中東の貨物供給が改善を続け、海運の非効率性が持続し、通常のVLCC運賃が高水準を維持する限り、実需市場は同社の見方を支え続けられると考える。他地域で対応する船腹が解放されないままホルムズのシャトル船隊がさらに拡大すれば、この投資判断を強化し、中国の在庫積み増しは需要支援の第二の源泉となる。反対に、中東貨物量の回復が停滞し、実効船腹供給が正常化し、または通常の運賃が下落すれば、レポートはより慎重になる。安全保障環境、貨物供給、船主行動が繰り返しタンカー市場の方程式を変えてきたため、現在の環境は単一のスポット運賃を外挿できる安定した状態ではなく、継続中の改善として理解すべきである。
分析フレームワーク
本レポートはまず、従来の予想と実際の貨物流回復の順序を比較し、次に「生産者による輸出回復―輸送手法による船舶日数の増加―実効船腹量の逼迫―通常のVLCC運賃の変化―COSCO Shipping Energy Transportationが恩恵を受ける経路」という連鎖に沿って段階的な分析を行う。調査ではまた、高リスクのホルムズ航路の運賃をCOSCO Shipping Energy Transportationが獲得可能な通常航路の収益と区別し、貨物量、運賃、参加船舶数、船位移動、STS手配を用いて需給の変化を検証する。原油フローが回復する前に船腹が逼迫する可能性については、レポートは明確にこれを基本ケースの結論ではなく観察事項として分類し、短期的な検証の基礎として高頻度の運賃、貨物量、船舶ポジショニングのデータを用いる。
手法メモ
運賃需要と実効タンカー供給の分析
レポートは船舶総数だけでなく、シャトル輸送、STS、待機、迂回、船位移動によって消費される船舶日数も実効供給に組み込んでいる。貨物量が回復する一方で実効船腹量が制約されれば、運賃は支えられ得る。
原油供給および輸送効率から運賃と海運会社収益への伝達
湾岸生産者の輸出手配から出発し、それらが航路および船腹利用率をどのように変えるかを分析し、通常のVLCC運賃とCOSCO Shipping Energy Transportationの収益環境への間接的な影響を評価する。
安全保障イベント、通航状況、船主行動の追跡
ホルムズと紅海の安全保障状況、通航時間帯、乗組員の安全性、船主のリスク許容度の差異は、貨物フローと船隊参加を変化させ得る。したがって、レポートはこれらのイベント変数を用いて現在の市場状況が持続可能かを評価する。
資産マッピングと比較
投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。
- COSCO Shipping Energy Transportation A株 (600026.SH)湾岸シャトル輸送によるより多くのVLCCの吸収は、他の取引地域の船腹を減少させ、COSCO Shipping Energy Transportationが運航する通常航路の運賃を間接的に支える可能性がある。
- 強み
- チョークポイントに入らずにSTSおよび湾外での積載に参加可能であり、実需のタンカー市場は引き続き強化している。
- 弱み
- 同社は引き続きホルムズを回避しているため、60万米ドル／日に近づくTD2/TD3C運賃は同社収益を直接代表しない。
- 比較
- 先週約17%上昇。同期間にCSI 300は約1%下落。
- リスク
- 中東貨物量の回復停滞、実効船腹供給の正常化、または通常のVLCC運賃下落は投資判断を弱める。
- COSCO Shipping Energy Transportation H株 (01138.HK)湾岸シャトル輸送によるより多くのVLCCの吸収は、他の取引地域の船腹を減少させ、COSCO Shipping Energy Transportationが運航する通常航路の運賃を間接的に支える可能性がある。
- 強み
- チョークポイントに入らずにSTSおよび湾外での積載に参加可能であり、実需のタンカー市場は引き続き強化している。
- 弱み
- 同社は引き続きホルムズを回避しているため、60万米ドル／日に近づくTD2/TD3C運賃は同社収益を直接代表しない。
- 比較
- 先週約20%上昇。同期間にハンセン指数は約4%上昇。
- リスク
- 中東貨物量の回復停滞、実効船腹供給の正常化、または通常のVLCC運賃下落は投資判断を弱める。
主要データ
- 西アフリカ―中国VLCC TCE約17万米ドル／日2026年8月20日時点。7月下旬の約9.5万米ドル／日という安値を大幅に上回る。
- 米国湾岸―中国VLCC TCE約14.6万米ドル／日通常の大西洋航路の運賃も回復している。
- ホルムズ関連VLCC運賃約60万米ドル／日に接近TD2/TD3C運賃は過去最高水準に近いが、COSCO Shipping Energy Transportationの現在の収益を代表するベンチマークではない。
- ADNOCの入札による原油販売量1億バレル超湾外でのシャトル輸送およびSTS手配により支えられている。
- 南部深水航路を通る単夜の交通量約40隻のタンカー2026年8月21日夜の入出港隻数。ここ数週間の1晩当たり約15～20隻と比較。
- ホルムズ航海に参加した確認済みSinokorタンカー25隻超紛争開始時の一桁台から増加し、現在は観測された航海の約40%を占める。
- 管理される潜在的シャトル能力270隻超のVLCC湾岸生産者の海運部門およびよりリスク許容度の高い運航会社が合計で管理。
- COSCO Shipping Energy Transportationの湾外における関連積載手配7月に4隻；8月から9月中旬に約12隻VLCC 4隻がフジャイラでSTSを通じて積載し、約12隻が湾外で積載する見込み。
- COSCO Shipping Energy Transportationの暫定1H26利益約45億元すでに事前発表済みであり、正式決算からの追加情報は限定的と見込まれる。
- COSCO Shipping Energy Transportationの推計2Q26利益約23億元暫定1H26利益から算出。
- COSCO Shipping Energy Transportationの先週の株価パフォーマンスH株は約+20%；A株は約+17%同期間にハンセン指数は約+4%、CSI 300は約-1%。
- COSCO Shipping Energy Transportationの参照株価A株19.14元；H株16.65香港ドル2026年8月24日の終値時点。
影響と示唆
本レポートは、現在のタンカー市場の改善は貨物量増加のみで生じているのではないと考える。むしろ、貨物量の回復が輸送非効率性と並行して起き、より多くの船舶がシャトル輸送、STS、待機、迂回に占有されている。COSCO Shipping Energy Transportationは引き続き高リスクのホルムズ地域を回避しているが、湾外での積載を通じて貨物流に参加でき、他の取引地域におけるVLCCの利用可能性低下と通常運賃の上昇から恩恵を受けられる。中国がその後に在庫積み増しを始めれば、需要がこの環境をさらに強化する可能性がある。一方、実効船腹量が回復するか、貨物量および運賃が弱まれば、現在のポジティブな伝達効果は低下する。
リスク
- 中東原油貨物量の回復が停滞すれば、タンカー需要が改善するという現在の投資判断は弱まる。
- 実効船腹供給が正常化するか、通常のVLCC運賃が下落すれば、レポートはより慎重になる。
- 攻撃、不規則な通航時間帯、乗組員安全上の制約、船主行動の変化は、再び貨物フローおよび船腹状況を変える可能性がある。
注目点
- 中東の貨物供給が回復を続けるか、またホルムズのシャトル船隊拡大に伴い他の取引地域で対応する船腹が解放されるかを監視する。
- 西アフリカ―中国、米国湾岸―中国などの通常航路におけるVLCC運賃が高水準を維持できるかを観察する。
- 中国が在庫取り崩しから本格的な在庫積み増しへ移行し、追加の海運需要を生むかを注視する。
- 2H26の運賃、船隊配備、ホルムズおよび紅海における非効率性の継続期間に関するCOSCO Shipping Energy Transportation経営陣のガイダンスに注目する。
- 原油フローの回復前に実際に船腹が逼迫しているかを検証するため、高頻度の貨物量、運賃、船舶ポジショニングのデータを継続して追跡する。