China Merchants Energy Shipping Co Ltd（601872） レポート解説

概要

Goldman Sachsは、China Merchants Energy ShippingとのAsia Leaders Conferenceでの経営陣コメントを要約している。中核となるメッセージは、石油フローの回復と、迂回航路および運航上の遅延による実効能力の低下が重なり、VLCC収益が高水準にとどまる可能性があるというものである。

主要見解

経営陣はVLCCサイクルについて強気であり、より長期にわたり高水準が続く可能性があると述べた。最近のTCE上昇は、ホルムズ海峡に関連する交通量の回復、湾岸諸国の強い輸出意欲、Yanbu輸出の迂回、ならびに中国を含む輸入国の在庫積み増し需要によるものとした。経営陣は、OmanからChinaへのVLCC航路であるTD34が4Q26に少なくともUS$200k/dayに達すると見込んでおり、Goldman Sachsもこの見方は自社の見解と一致するとしている。また、海上石油フローの継続的な回復により、2027年の平均TCEは2026年の平均を上回ると見ている。 Persian Gulfのフローは戦前の水準を大きく下回るが、タンカー需要を支える形で改善している。経営陣によると、湾内からの原油の約6–7mbpdはAISをオフにしたシャトルタンカーで運ばれ、湾外でship-to-ship transferが行われた。これは戦前にStrait of Hormuz経由で輸送された15mbpdに対する水準である。East West PipeとYanbu Portを通じて迂回した輸出は、HouthisによるSaudi Arabiaへのembargo前の3mbpdから2mbpdに低下した。経営陣は、この低下は一時的であるとみており、タンカー能力の不足とSuez Canal経由による航海の長期化を理由に挙げた上で、Yanbuフローは徐々に回復し、推定最大能力である3.5–4mbpdに近づく可能性があると予想している。 収益見通しは、需要と船舶稼働率の双方に支えられている。China VLCC TCEは3Q-to-dateで平均US$136k/dayだった一方、経営陣はHormuzが完全に再開しなくても4Q26には少なくともUS$200k/dayに達し得ると考えている。同社はすでに4Q26の長距離航路TCEの大半をその水準付近で確保している。経営陣は、中国とNortheast Asiaにおける在庫積み増し需要の回復、US Gulf輸出が5–6mbpdに達するAtlantic航路での活発な輸送、そしてVLCC供給の逼迫を挙げた。迂回航路と地政学的混乱は船隊効率を下げるため、実際の船隊数が示すよりも実効的な船舶供給は少なくなる。 経営陣はまた、2028年に約100 VLCCが引き渡される見込みでも、それが同等の実効能力に直結しない可能性があると主張した。パイプライン経由でHormuzを迂回するフローの増加、Goldman Sachsが2.5xと推定するYanbu関連航路の長期化、そしてMiddle Eastでの待機時間の長期化は、いずれも船舶を拘束し得る。同社は、Sumed Pipelineの地中海側終点であるSidi Kerir terminalでの待機時間が約1週間である例を挙げた。Hormuzが再開しても、湾内の港湾混雑が続く可能性があるため、正常化には数カ月を要すると経営陣は見込んでいる。

分析フレームワーク

本レポートは、会議での経営陣の見解を取り上げ、現在と戦前の石油フロー量を比較し、迂回航路と航海日数を検討し、それらをVLCCの稼働率とTCEに結び付ける需給の観点から収益見通しを検証している。さらに、将来の船舶引き渡しが運航効率の低下や待機時間によって相殺され得るかを考察している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  VLCCの需給および実効能力の分析

  本レポートは、原油の輸出・在庫積み増しフローを利用可能なタンカー能力と結び付け、迂回航路、航海の長期化、待機時間が船隊の実効供給を減らす点を強調している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  石油フローの航路がタンカーレートへ伝わる仕組み

  湾岸の生産国による輸出、パイプラインと港湾の航路、アジアの輸入国による在庫積み増しが、海上輸送量、船舶稼働率、VLCC TCEにどう影響するかを説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• China Merchants Energy Shipping Co Ltd (601872.SS)

  会議の対象企業であり、予想される長距離VLCC TCEの改善にさらされるVLCC運航会社。

  強み

  経営陣によると、同社は4Q26の長距離航路TCEの大半を約US$200k/dayで確保済みである。

  リスク

  迂回航路、地政学的混乱、混雑が、運航条件とフロー正常化の時期を左右する。

主要データ

• 3Q-to-dateのChina VLCC TCEUS$136k/day4Q26の上昇予想前に経営陣が示した平均値。
• 4Q26のTD34 VLCC TCE見通しAt least US$200k/dayOmanからChinaへの航路に関する経営陣の見通し。同社は4Q26の長距離航路の大半をこの水準付近で確保済み。
• 2027年の平均TCE見通しHigher than 2026海上石油フローの回復に支えられる経営陣の見通し。
• 湾内から輸送された原油c.6–7mbpd戦前にStrait of Hormuz経由で輸送された15mbpdとの比較。
• Yanbuの輸出フロー2mbpdHouthisによるSaudi Arabiaへのembargo前の3mbpdから低下。経営陣は推定最大能力3.5–4mbpdまでの回復余地があるとみる。
• US Gulf輸出5–6mbpdAtlantic航路での活発なVLCC輸送を支える要因として挙げられた。
• 2028年に見込まれるVLCC引き渡しc.100 VLCCs経営陣は、迂回航路と遅延のため実効能力の増加はこれを下回り得ると主張。
• Yanbu迂回時の航海日数2.5x航海日数の長期化に関するGoldman Sachsの推定。
• Sidi Kerir terminalでの待機時間Around one week混雑により失われる船舶時間の例。

影響と示唆

本レポートが示す含意は、石油貿易の回復と在庫積み増しがVLCC運賃の高水準を支える一方、迂回航路と混雑によって実効的な船舶能力が制約されるということである。経営陣は、新造船が引き渡された後やHormuzが再開した後でも、こうした運航上の制約が重要であり続ける可能性があるとみている。

リスク

• 地政学的リスクと迂回航路が、タンカー運航を引き続き混乱させる可能性がある。
• Strait of Hormuzが再開しても、湾内の港湾混雑の可能性から正常化には数カ月を要する可能性がある。

注目点

• 戦前のフロー水準に対するStrait of Hormuz経由の交通量回復。
• ChinaとNortheast Asiaの在庫積み増し需要、および湾岸諸国の輸出意欲。
• YanbuとEast West Pipeの輸出フロー、および推定最大能力3.5–4mbpdに向けた進展。
• 4Q26の長距離航路でのVLCC TCE実現状況と、2027年の平均運賃トレンド。
• 2028年のVLCC引き渡しが実効能力へどの程度転換されるか。