002540: El capex de IA sigue revisándose al alza, mientras que el foco en los semiconductores asiáticos pasa de los aumentos de precios a los volúmenes de envío y los retornos de inversión

Visión general

El informe resume los comentarios de inversores recopilados por Morgan Stanley tras una gira de tres días sobre semiconductores de la Gran China en Hong Kong, y analiza el capex global de los proveedores de servicios en la nube, los retornos de inversión en IA, la capacidad CoWoS de TSMC, el consumo eléctrico de los chips y la estructura presupuestaria de memoria. Las dudas de los inversores sobre la propia demanda de IA han disminuido, mientras que el foco de discusión se desplaza gradualmente a si el capex puede generar retornos suficientes, si la energía puede respaldar el despliegue de chips y cómo deberían asignarse los presupuestos futuros entre memoria y chips de computación.

Perspectivas principales

El informe considera que los proveedores globales de servicios en la nube siguen aumentando la inversión en infraestructura de IA, y la nueva capacidad está siendo absorbida rápidamente por la demanda, por lo que por ahora no existe un riesgo evidente de sobreproducción de GPU y ASIC de IA en 2027. Si se desacelera el impulso de aumento de precios de los semiconductores, la atención del mercado podría pasar de la elasticidad de precios a los volúmenes de envío, los modelos de negocio y la eficiencia de infraestructura; por ello, la fundición de TSMC, el empaquetado avanzado de ASE y nombres relacionados con ASIC como MediaTek son más atractivos. La memoria sigue siendo el sector más vigilado por los inversores de Hong Kong, pero los inversores de momentum se enfocan más en las tendencias de precios y las revisiones al alza de beneficios, mientras que los inversores de valor prestan más atención a la valoración, las recompras y las distribuciones de efectivo. Si los precios de la memoria retroceden, los proveedores de servicios en la nube podrían destinar más presupuestos a GPU, ASIC y CPU para servidores, lo que aumentaría la capacidad global de compra de potencia de computación de IA.

Marco de análisis

El informe combina entrevistas a inversores de Hong Kong con previsiones descendentes de capex en la nube, derivaciones ascendentes de volúmenes de obleas CoWoS y chips, conversiones de consumo eléctrico por chip, comentarios de la dirección de proveedores de servicios en la nube y análisis de escenarios de presupuestos de memoria y chips de computación, y prueba las restricciones de capacidad y energía mediante el caso de SpaceX añadiendo 8GW de capacidad de computación.

Notas metodológicas

• Encuesta a inversoresResumen de comentarios de la gira en Hong Kong

  Atención de los inversores y preferencias de posicionamiento

  Identifica las principales divergencias de los inversores sobre memoria, semiconductores lógicos, retornos del capex de IA y restricciones energéticas a través de una gira de tres días en Hong Kong, y observa una migración del foco desde la tesis de aumentos de precios hacia la tesis de volúmenes de envío.

• Análisis fundamentalMarco de capex de IA–ROIC

  Si el crecimiento de ingresos puede cubrir la inversión de capital

  Evalúa la sostenibilidad de la demanda de hardware de IA y el riesgo de sobreinversión combinando la orientación de capex de los proveedores de servicios en la nube, los comentarios directivos sobre la comercialización de IA y el crecimiento de ingresos recurrentes en grandes empresas de modelos.

• Análisis de oferta y demandaModelo de volumen de chips implícito por capacidad CoWoS

  Asignación de la capacidad de empaquetado avanzado a la producción de chips de IA

  Deriva alrededor de 19 millones de GPU o ASIC de IA en 2027 a partir de aproximadamente 2 millones de obleas CoWoS, y utiliza esto para evaluar la demanda de fundición, empaquetado avanzado y cadenas de suministro relacionadas.

• Análisis de restriccionesConversión de volumen de chips–consumo eléctrico

  Viabilidad eléctrica del despliegue de potencia de computación

  Convierte alrededor de 19 millones de chips en aproximadamente 38GW de demanda eléctrica basándose en un consumo promedio de 2 kilovatios por GPU o ASIC, para evaluar si el suministro eléctrico limitará el despliegue real de hardware de IA.

• Análisis de escenariosReasignación de la estructura de capex en la nube

  Impacto de los cambios de precios de memoria en la capacidad de adquisición de potencia de computación

  Analiza la posibilidad de que el capex se desplace de la memoria a GPU, ASIC y CPU de servidores después de que se normalicen los precios de la memoria, así como escenarios en los que el mismo presupuesto pueda respaldar más capacidad de computación.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• TSMC

  Beneficiario principal de la expansión de nodos avanzados y CoWoS

  Fortalezas

  Cuenta con capacidades líderes de fabricación de obleas y empaquetado avanzado, y puede beneficiarse directamente del crecimiento de los envíos de GPU de IA, ASIC y CPU para servidores.

  Debilidades

  La materialización de la demanda depende del capex de los clientes, la construcción de centros de datos y el suministro eléctrico, mientras que una expansión masiva también incrementa el riesgo de volatilidad cíclica.

  Comparación

  En comparación con las empresas de memoria que dependen de los aumentos de precios, TSMC está más orientada a una tesis de volumen de envíos impulsada por las cantidades de chips y la penetración de nodos avanzados.

  Riesgos

  Retornos de inversión en IA por debajo de lo esperado, ajustes de pedidos CoWoS, cuellos de botella eléctricos o cambios en el avance del desarrollo interno de chips de los clientes.

• ASE Technology Holding

  Beneficiario del empaquetado avanzado, los sustratos ABF y la cadena de suministro de procesadores para servidores

  Fortalezas

  Puede obtener múltiples impulsores del crecimiento de la demanda de empaquetado para aceleradores de IA, ASIC y CPU para servidores.

  Debilidades

  El negocio de empaquetado es relativamente sensible a los calendarios de productos de los clientes y a la utilización de capacidad.

  Comparación

  En comparación con las fundiciones puras, ASE es más sensible al aumento de la complejidad del empaquetado y a la tendencia hacia la integración heterogénea.

  Riesgos

  Aplazamientos de pedidos de clientes, sobreoferta de capacidad de empaquetado, cambios en las rutas tecnológicas y competencia de precios.

• MediaTek

  Nombre clave en la temática de ASIC y chips de computación personalizados

  Fortalezas

  Si los ASIC personalizados se ejecutan con éxito, pueden ayudar a los proveedores de servicios en la nube a mejorar la eficiencia presupuestaria y beneficiarse de la expansión de la demanda de computación de IA.

  Debilidades

  Los ingresos de los proyectos presentan una concentración de clientes relativamente alta e incertidumbre de ejecución.

  Comparación

  En comparación con los proveedores de GPU de propósito general, su tesis de inversión depende más de la eficiencia de costes de los chips personalizados y de la adopción por los clientes.

  Riesgos

  Retrasos en tape-out o producción masiva, recortes de proyectos de clientes, intensificación de la competencia y márgenes por debajo de las expectativas.

• Aspeed, Hygon y Montage

  Beneficiarios en chips de gestión de servidores, CPU chinas y componentes de soporte de infraestructura de IA

  Fortalezas

  Pueden beneficiarse del crecimiento de los volúmenes de servidores, la demanda de IA agéntica y la expansión de plataformas locales de computación.

  Debilidades

  El tamaño del mercado de productos por segmento, la estructura de clientes y la exposición a políticas regionales están relativamente concentrados.

  Comparación

  En comparación con los nombres de aceleradores de IA puros, estas empresas proporcionan soporte de infraestructura o capacidades de computación alternativas, con fuentes de demanda más diversificadas.

  Riesgos

  Despliegue de servidores por debajo de las expectativas, iteraciones tecnológicas, restricciones de la cadena de suministro y competencia local.

• Nanya Technology y Winbond

  Nombres preferidos en DRAM DDR4 y memoria de nicho

  Fortalezas

  El informe considera que son más atractivas para asignación que los fabricantes de módulos NAND, y pueden beneficiarse de una oferta y demanda ajustadas, respaldo de valoración y retornos de efectivo.

  Debilidades

  Los beneficios siguen dependiendo en gran medida de los precios de la memoria, los ciclos de inventario y los cambios en las especificaciones de producto.

  Comparación

  El informe prefiere ambas frente a fabricantes de módulos NAND como Phison y Longsys.

  Riesgos

  Aumentos más lentos de los precios de DRAM, reducciones de especificaciones por clientes, recuperación de la oferta y revisiones a la baja de previsiones de beneficios.

• GlobalWafers y Silergy

  Áreas comoditizadas de gama baja en las que el informe recomienda cautela o evitación

  Fortalezas

  Si los precios de la industria suben de forma generalizada, aún podrían obtener algunos beneficios cíclicos.

  Debilidades

  Los productos de gama baja tienen menor poder de fijación de precios y podrían no poder trasladar los costes a los clientes ni materializar aumentos de precios sin dificultades.

  Comparación

  En comparación con empresas como TSMC, ASE y MediaTek, que cuentan con tesis de volumen de envíos o valor añadido tecnológico, la relación riesgo-retorno es más débil.

  Riesgos

  Incapacidad para aumentar precios, sobreoferta de capacidad, comoditización de productos y recuperación insuficiente de la demanda.

Datos clave

• Escenario de capex global en la nube para 2027Aproximadamente USD1.5 billonesIncluye inversión en IA soberana; si solo se cuentan los 14 principales proveedores globales cotizados de servicios en la nube, la previsión se acerca a USD1.3 billones.
• Crecimiento interanual del capex en la nube en 202729%Revisado al alza en 15 puntos porcentuales desde la previsión de 14% de aproximadamente un mes antes.
• Revisión al alza acumulada en el año de la previsión de capex para 2027Más de 70%, aproximadamente USD500 mil millonesEl informe considera que las previsiones pueden seguir revisándose al alza mientras se mantengan sólidos los comentarios cualitativos relacionados con el gasto en la nube.
• Participación de la memoria en el capex en la nube de 2027Aproximadamente 53%La elevada participación refleja la oferta ajustada y los precios elevados de memoria de alto ancho de banda como HBM.
• Participación de los chips de computación en el capex en la nube de 2027Aproximadamente 20%Incluye GPU, ASIC y CPU; otro cálculo muestra que las GPU o ASIC excluyendo HBM representan aproximadamente entre 15% y 20%.
• Producción implícita de CoWoS en 2027Aproximadamente 2 millones de obleas y 19 millones de GPU o ASIC de IAMorgan Stanley espera que la producción de chips relacionados crezca entre 70% y 80% interanual.
• Consumo eléctrico implícito de GPU o ASIC en 2027Aproximadamente 38GWEstimado basándose en una potencia de diseño térmico promedio de 2 kilovatios por chip.
• Escenario de capacidad de computación incremental de SpaceX8GWSi todo utiliza Vera Rubin, podría implicar aproximadamente 4 millones de GPU Rubin, unas 400,000 obleas CoWoS y alrededor de 20% de la producción de aceleradores de IA de TSMC en 2027.
• Tasa anualizada de ingresos de IA de AWSMás de USD25 mil millonesAmazon indicó que su tasa de crecimiento interanual alcanzó tres dígitos.

Impacto e implicaciones

Las continuas revisiones al alza del capex de IA y las señales más sólidas de comercialización brindan apoyo a la demanda de medio plazo de nodos avanzados, empaquetado CoWoS, ASIC, chips de gestión de servidores y memoria de alto ancho de banda. Si los precios de la memoria retroceden, podría debilitar la elasticidad de precios de la memoria a corto plazo, pero podría liberar presupuestos para más GPU, ASIC y CPU, beneficiando así a los semiconductores lógicos y de computación impulsados por volúmenes de envío. Mientras tanto, la demanda eléctrica implícita de aproximadamente 38GW indica que la capacidad de chips no es la única restricción; la red eléctrica, el suministro de energía, la refrigeración y el avance de la construcción de centros de datos determinarán la velocidad a la que los pedidos se conviertan finalmente en despliegue real.

Riesgos

• Crecimiento insuficiente de los ingresos de IA y de los ingresos recurrentes en grandes empresas de modelos, lo que provocaría que el ROIC del capex quede por debajo de las expectativas.
• Retrasos en energía, refrigeración, conexión a la red y construcción de centros de datos, que impidan que la capacidad de chips se convierta oportunamente en despliegue real.
• Normalización de los precios de la memoria y reducción por los clientes de las especificaciones de DRAM o HBM, debilitando la elasticidad de beneficios de las empresas de memoria.
• Reasignación de presupuestos por proveedores de servicios en la nube entre memoria, GPU, ASIC, CPU e infraestructura, provocando desajustes de demanda en la cadena de suministro.
• Los objetivos de construcción de grandes proyectos como SpaceX son supuestos muy basados en escenarios, y el avance real y la configuración de equipos podrían no alcanzar los planes.
• Morgan Stanley posee participaciones accionariales, negocios de banca de inversión u otras relaciones comerciales con múltiples empresas cubiertas, lo que puede constituir posibles conflictos de interés.

Aspectos que vigilar

• Si la orientación trimestral de capex de los proveedores de servicios en la nube y las expectativas de consenso para 2027 continúan revisándose al alza.
• Los comentarios más recientes de Meta, Google, Amazon y Microsoft sobre comercialización de IA, utilización de capacidad y ROIC.
• Si el crecimiento trimestral o mensual de los ingresos recurrentes en grandes empresas de modelos puede cubrir el capex en continuo aumento.
• La capacidad CoWoS de TSMC, la demanda de obleas y la materialización de los envíos de aproximadamente 19 millones de GPU o ASIC de IA.
• Si el suministro eléctrico, la conexión de los centros de datos a la red, la refrigeración y la construcción de redes pueden satisfacer la demanda implícita de aproximadamente 38GW.
• Los precios spot y contractuales de HBM, DRAM y NAND, la amplitud de las mejoras de previsiones de beneficios y los planes de recompra de empresas de memoria.
• El avance de construcción de SpaceX desde 2GW hasta aproximadamente 10GW, así como las adquisiciones reales de Vera Rubin y el consumo de CoWoS.
• Si disminuye la participación de la memoria en el capex en la nube y si el presupuesto liberado se desplaza hacia GPU, ASIC y CPU para servidores.