TENCENT MUSIC ENTERTAINMENT GROUP (TME.US): Mantener Compra: el ecosistema de contenido y las rentabilidades para accionistas respaldan el valor a largo plazo, mientras el crecimiento y los márgenes a corto plazo siguen bajo presión

Visión general

Los resultados del 2T26 de Tencent Music estuvieron en línea con las expectativas. La atención de los inversores se centró en la desaceleración de los ingresos por suscripciones excluyendo Ximalaya, la competencia por el tráfico publicitario y la presión sobre el margen bruto derivada de cambios en la mezcla de ingresos. Goldman Sachs espera que el crecimiento de las suscripciones y la publicidad siga desacelerándose en el 2S26, pero se prevé que negocios distintos de suscripciones, como los patrocinios de actuaciones en vivo y la mercancía de artistas, proporcionen una compensación parcial. A largo plazo, las sinergias del ecosistema Tencent, la expansión del audio de formato largo y la comercialización de PI fortalecerán el posicionamiento diferenciado de la empresa.

Perspectivas principales

Los factores positivos incluyen: la integración con Weixin Video Account para abrir vías de tráfico, que se espera alivie la presión de adquisición de clientes de Soda Music; Ximalaya añade contenido infantil, literatura en línea y audiolibros, al tiempo que amplía el alcance entre usuarios de cuello blanco y mujeres en ciudades de mayor nivel; las actuaciones en vivo y la mercancía de artistas mantienen un fuerte crecimiento, formando un ciclo cerrado de monetización de PI con beneficios SVIP; las recompras aceleradas y los dividendos respaldan la valoración. Los factores negativos incluyen: presión a corto plazo sobre el crecimiento de suscripciones y publicidad, debilidad en el negocio de entretenimiento social, una creciente proporción de negocios offline de bajo margen bruto y mayores gastos de marketing y administrativos relacionados con la integración de Ximalaya.

Marco de análisis

El informe se basa en los resultados del 2T26 y la orientación de la dirección, desglosando las tendencias de los negocios de suscripciones, publicidad, entretenimiento social, actuaciones en vivo, mercancía y audio de formato largo; revisa las previsiones de ingresos y beneficios para 2026E a 2028E con base en datos de tráfico de plataformas competidoras y utiliza una metodología de valoración por suma de las partes para calcular precios objetivo a 12 meses para los ADR y las acciones de Hong Kong.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónValoración por suma de las partes (SOTP)

  Evaluar por separado y sumar el valor del negocio musical de China y las inversiones minoritarias de capital.

  El negocio musical de China se valora con un múltiplo objetivo P/E de 11x para 2026E, mientras que las inversiones minoritarias de capital incluyen Spotify, UMG y SM Entertainment, lo que resulta en precios objetivo a 12 meses para TME de US$11.70 y HK$46.00.

• Análisis de factoresPerfil de factores de Goldman Sachs

  Comparar la empresa con el mercado y sus pares del sector en crecimiento, rentabilidades financieras, múltiplos de valoración e indicadores compuestos.

  Las métricas de crecimiento se refieren al crecimiento futuro de ingresos, EBITDA y EPS; las rentabilidades financieras se refieren a ROE, ROCE y CROCI; la valoración se refiere a P/E, P/B, rentabilidad por dividendo y múltiplos de valor empresarial, entre otros.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• TME.US

  Activo recomendado principal, ADR de Tencent Music

  Fortalezas

  Abundantes recursos de contenido y PI, más de 500mn de usuarios activos mensuales, crecimiento más rápido en negocios distintos de suscripciones, flujo de caja libre estable y mayores rentabilidades para accionistas.

  Debilidades

  Desaceleración del crecimiento de suscripciones y publicidad, presión en el entretenimiento social y descensos a corto plazo del margen bruto y margen neto.

  Comparación

  Frente a plataformas competidoras como Soda Music, TME está más diferenciada en contenido integrado de música y audio, ecosistema de pago y comercialización de PI, pero su cuota de tráfico de usuarios gratuitos está siendo desafiada.

  Riesgos

  Intensificación de la competencia, disrupción por IA, aumento de los costes de contenido, expansión de negocios distintos de suscripciones inferior a las expectativas y una mayor caída del entretenimiento social.

• 1698.HK

  Valor de Tencent Music cotizado en Hong Kong

  Fortalezas

  Comparte los mismos fundamentos que el ADR y se beneficia de la expansión del ecosistema de contenido, las recompras de acciones y las rentabilidades por dividendos.

  Debilidades

  También enfrenta presión sobre las suscripciones, la publicidad, el entretenimiento social y los márgenes.

  Comparación

  El informe aplica una visión de Compra coherente y un marco de valoración por suma de las partes tanto al ADR como a las acciones de Hong Kong.

  Riesgos

  Los riesgos fundamentales son coherentes con los del ADR, aunque se requiere atención adicional a las diferencias de liquidez y valoración entre mercados.

Datos clave

• Resultados del 2T26En términos generales, en línea con las expectativasEl mercado se centra en la desaceleración de los ingresos por suscripciones y la presión sobre el margen bruto.
• Precio objetivo de TMEUS$11.70Anteriormente US$13.40; el potencial alcista respecto al precio actual de US$9.90 es del 18.2%.
• Precio objetivo de 1698.HKHK$46.00Anteriormente HK$52.00; el potencial alcista respecto al precio actual de HK$38.56 es del 19.3%.
• Revisiones de previsiones de ingresos de 2026E a 2028EReducidas entre un 3% y un 7%Refleja la debilidad en el entretenimiento social, una publicidad más moderada y un crecimiento más lento de las suscripciones de música.
• Revisiones de previsiones de beneficio neto de 2026E a 2028EReducidas entre un 3% y un 8%Considera principalmente la presión sobre el margen neto causada por cambios en la mezcla de ingresos.
• Ingresos por actuaciones en vivo y mercancía de artistasCrecimiento interanual del 2T26 de aproximadamente 70% a 80%El crecimiento interanual del 1T26 superó el 100%, y la dirección indicó que la cartera de proyectos del 2S26 sigue siendo saludable.
• Recompra de acciones del 2T26Aproximadamente US$400mnQuedan aproximadamente US$600mn bajo la autorización existente de US$1bn, válida hasta marzo de 2027.
• Rentabilidad total para accionistasCerca del 10%Incluye recompras de acciones y dividendos.
• Valoración de 2026EAproximadamente 10x P/EEl informe considera que la valoración actual y las rentabilidades para accionistas brindan en conjunto protección a la baja.
• Previsión de miembros SVIP para 2027E24.8mnSe espera que aumente del 13% de los miembros de pago en 2025 al 17%.
• Escala de usuarios de Soda MusicDAU de junio de 2026 de 60mn, MAU de 167mnSu DAU superó a QQ Music en abril de 2026, lo que refleja una intensificación de la competencia por el tráfico.

Impacto e implicaciones

Los recortes de previsiones y precios objetivo reflejan que la competencia de mercado, la desaceleración de las suscripciones y la presión sobre los márgenes se han incorporado al marco de valoración. Si las referencias de tráfico del ecosistema Tencent, la integración de Ximalaya y la comercialización de PI avanzan según lo previsto, se espera que los ingresos distintos de suscripciones se conviertan en un nuevo pilar de crecimiento y mejoren el valor de SVIP y la monetización de usuarios. El principal respaldo a corto plazo para el precio de la acción proviene de la baja valoración, el flujo de caja libre estable, los dividendos y las recompras aceleradas; la reevaluación a medio plazo dependerá de la estabilización del crecimiento de suscripciones y de la materialización de las sinergias de integración.

Riesgos

• El deterioro del entorno competitivo o la disrupción por IA podrían impedir que la empresa mantenga su posición de liderazgo y limitar el crecimiento del número de suscriptores y del ARPU.
• Los precios del contenido de las discográficas podrían superar las expectativas, elevando los costes de contenido y comprimiendo el margen bruto.
• La expansión de los servicios de música en línea distintos de suscripciones podría ser más lenta de lo esperado.
• La caída interanual del negocio de entretenimiento social podría ser mayor de lo esperado.
• Plataformas como Soda Music podrían desviar usuarios gratuitos, continuando la presión sobre el tráfico publicitario y la monetización.
• Los costes de integración de Ximalaya podrían ser mayores de lo esperado, y la materialización de sinergias podría retrasarse.

Aspectos que vigilar

• Si los miembros de pago, los ingresos por suscripciones y el ARPU pueden estabilizarse en el 2S26.
• Los resultados de adquisición de clientes tras la apertura de vías de tráfico entre Weixin Video Account y QQ Music.
• El DAU y MAU de Soda Music, y su impacto sobre la cuota de tráfico publicitario de TME.
• La sostenibilidad del crecimiento de las actuaciones en vivo, la mercancía de artistas y otros ingresos distintos de suscripciones.
• El número de miembros SVIP, la tasa de penetración y el efecto de los beneficios de PI sobre la conversión de pago.
• El control de costes posterior a la integración, las sinergias de usuarios y la mejora de márgenes de Ximalaya.
• El ritmo de ejecución de la autorización de recompra restante de US$600mn y cualquier nueva autorización de recompra.
• El margen bruto, el margen neto y la caída del negocio de entretenimiento social.