维持买入：内容生态与股东回报支撑长期价值，短期增长及利润率仍承压

概览

腾讯音乐2Q26业绩符合预期。投资者关注点集中在剔除Ximalaya后的订阅收入放缓、广告流量竞争以及收入结构变化带来的毛利率压力。高盛预计2H26订阅和广告增长将继续放缓，但现场演出赞助、艺人衍生品等非订阅业务有望形成部分对冲。长期看，腾讯生态协同、长音频扩张及IP商业化将强化公司的差异化定位。

核心观点

正面因素包括：与Weixin Video Account打通流量路径，有望缓解Soda Music带来的获客压力；Ximalaya补充儿童内容、网络文学和有声书，并拓宽高线城市白领及女性用户群；现场演出和艺人衍生品维持强劲增长，与SVIP权益形成IP变现闭环；加速回购和股息为估值提供支撑。负面因素包括：订阅和广告增长短期承压，社交娱乐业务疲弱，线下低毛利业务占比提升，以及Ximalaya整合相关营销和管理费用上升。

分析框架

报告以2Q26业绩与管理层指引为基础，拆解订阅、广告、社交娱乐、现场演出、衍生品及长音频业务趋势；结合竞争平台流量数据修订2026E至2028E收入和利润预测，并采用分部加总估值法测算ADR与港股12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法分部加总估值法（SOTP）

  分别评估中国音乐业务与少数股权投资价值后加总。

  中国音乐业务采用11倍2026E目标市盈率，少数股权投资包括Spotify、UMG和SM Entertainment，并据此得出TME的12个月目标价US$11.70及HK$46.00。

• 因子分析Goldman Sachs Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数及综合指标比较公司与市场及行业同业。

  增长指标参考前瞻收入、EBITDA和每股收益增速；财务回报参考ROE、ROCE和CROCI；估值参考市盈率、市净率、股息价格比及企业价值倍数等。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TME.US

  核心推荐资产，腾讯音乐ADR

  优势

  内容与IP资源丰富，拥有500mn以上月活用户，非订阅业务增长较快，自由现金流稳定且股东回报提升。

  劣势

  订阅和广告增长放缓，社交娱乐承压，短期毛利率及净利率下降。

  对比

  相较Soda Music等竞争平台，TME在综合音乐与音频内容、付费生态及IP商业化方面更具差异化，但免费用户流量份额受到挑战。

  风险

  竞争加剧、AI扰动、内容成本上涨、非订阅业务扩张不及预期及社交娱乐降幅扩大。

• 1698.HK

  腾讯音乐港股上市证券

  优势

  与ADR共享相同基本面，并受益于内容生态扩张、股份回购和股息回报。

  劣势

  同样面临订阅、广告、社交娱乐和利润率压力。

  对比

  报告对ADR与港股采用一致的买入观点和分部加总估值框架。

  风险

  基本面风险与ADR一致，另需关注不同市场的流动性与估值差异。

关键数据

• 2Q26业绩整体符合预期市场关注订阅收入放缓及毛利率压力。
• TME目标价US$11.70此前为US$13.40；相对US$9.90现价的上行空间为18.2%。
• 1698.HK目标价HK$46.00此前为HK$52.00；相对HK$38.56现价的上行空间为19.3%。
• 2026E至2028E收入预测调整下调3%至7%反映社交娱乐疲弱、广告走软及音乐订阅增长放缓。
• 2026E至2028E净利润预测调整下调3%至8%主要考虑收入结构变化导致的净利率压力。
• 现场演出及艺人衍生品收入2Q26同比增长约70%至80%1Q26同比增长超过100%，管理层称2H26项目储备仍然健康。
• 2Q26股份回购约US$400mn现有US$1bn授权尚余约US$600mn，有效期至2027年3月。
• 股东总回报率接近10%包含股份回购和股息。
• 2026E估值约10倍市盈率报告认为当前估值与股东回报共同提供下行保护。
• 2027E SVIP会员预测24.8mn预计占付费会员的比例由2025年的13%升至17%。
• Soda Music用户规模2026年6月DAU 60mn、MAU 167mn其DAU于2026年4月超过QQ Music，反映流量竞争加剧。

影响与含义

预测和目标价下调反映市场竞争、订阅放缓及利润率压力已进入估值框架。若腾讯生态导流、Ximalaya整合和IP商业化按计划推进，非订阅收入有望成为新的增长支柱，并改善SVIP价值与用户变现。短期股价的主要支撑来自低估值、稳定自由现金流、股息及加速回购；中期重估则取决于订阅增速企稳和整合协同兑现。

风险

• 竞争格局恶化或AI扰动导致公司无法维持主导地位，并限制订阅量及ARPU提升。
• 唱片公司内容定价高于预期，推高内容成本并压缩毛利率。
• 非订阅在线音乐服务扩张慢于预期。
• 社交娱乐业务同比降幅大于预期。
• Soda Music等平台分流免费用户，继续压制广告流量与变现。
• Ximalaya整合费用高于预期，协同效应兑现延迟。

后续跟踪

• 2H26付费会员、订阅收入及ARPU能否企稳。
• Weixin Video Account与QQ Music流量路径打通后的获客效果。
• Soda Music的DAU、MAU及其对TME广告流量份额的影响。
• 现场演出、艺人衍生品及其他非订阅收入的增长持续性。
• SVIP会员数量、渗透率及IP权益对付费转化的带动。
• Ximalaya整合后的费用控制、用户协同和利润率改善。
• 剩余US$600mn回购额度的执行节奏及新回购授权。
• 毛利率、净利率和社交娱乐业务降幅。