Pharmaron: Pharmaron: el sólido crecimiento de CDMO y la expansión de capacidad respaldan la mejora de márgenes a medio plazo, mientras AIDD amplía el embudo de proyectos

Visión general

Este informe resume las principales conclusiones de la conferencia de resultados y la gira de promoción sin operaciones de Pharmaron. La visión central es que el crecimiento de 1H26 fue impulsado conjuntamente por CDMO, Servicios de Laboratorio y Desarrollo Clínico, mientras que se espera que la entrada de pedidos, la conversión de proyectos en etapas avanzadas y la nueva capacidad respalden el crecimiento de ingresos a medio plazo y la mejora del margen de CDMO. AIDD se considera una fuente incremental de proyectos para el negocio tradicional, más que un sustituto.

Perspectivas principales

Pharmaron logró un crecimiento interanual de 17.9% en ingresos, 7.0% en beneficio neto y 20.3% en beneficio neto ajustado en 1H26. Por negocio, los ingresos de Servicios de Laboratorio, CDMO y Desarrollo Clínico aumentaron 13.7%, 32.8% y 13.8% interanual, respectivamente, siendo CDMO el principal segmento de mayor crecimiento. Sobre la base del desempeño del primer semestre, la dirección elevó su previsión de crecimiento de ingresos para todo 2026 a 15%—20%, o 18%—23% a tipos de cambio constantes. Se espera que Servicios de Laboratorio crezca 10%—15%, CDMO más de 30% y Desarrollo Clínico 10%—15%. En consecuencia, el informe concluye que el crecimiento del negocio no está impulsado por un único segmento, aunque CDMO sigue siendo la fuente más importante de crecimiento incremental. La compañía fijó su presupuesto de gasto de capital para 2026 en aproximadamente Rmb3.6bn, frente a aproximadamente Rmb2.6bn en 2025, y planea añadir capacidad de CDMO de moléculas pequeñas en Shaoxing y Hangzhou. La cuestión clave para los inversores es si el despliegue acelerado de capacidad puede seguir el ritmo del crecimiento de los contratos comerciales, evitando así un desajuste entre la ampliación de capacidad y la materialización de pedidos. El informe evalúa la expansión de capacidad junto con los pedidos, la utilización y las etapas de los proyectos: si los proyectos comerciales se ponen en marcha según lo previsto, la expansión podría reforzar la posición de la compañía como proveedor importante; si se retrasan la confirmación de proyectos o el aumento de volumen, el elevado gasto de capital y las pérdidas en las instalaciones en el extranjero podrían afectar a los rendimientos. El embudo de proyectos CDMO proporciona la base principal para esta justificación de expansión de capacidad. A mediados de 2026, la compañía tenía 45 proyectos de PPQ y validación comercial que cubrían APIs, intermedios y productos farmacéuticos. La mayoría de los proyectos permanecían en la etapa PPQ, y se espera que más proyectos en etapas avanzadas se conviertan a partir de 2H26. La dirección indicó que algunos proyectos se dirigen a indicaciones importantes y necesidades médicas no cubiertas, lo que impulsa a los clientes a asegurar capacidad de suministro escalable y estable antes de la comercialización. Los nuevos pedidos de compra aumentaron 50% interanual en 1H26, mientras que la alta utilización de capacidad y un aumento de proyectos continuados llevaron a la compañía a acelerar la inversión en fabricación comercial. A medida que los proyectos pasan de validación a suministro comercial, los tamaños de pedido se amplían y la utilización de capacidad mejora, la dirección espera que el margen bruto de CDMO aumente a 30%—35% durante los próximos 2—3 años. La demanda de AIDD representa otra vía de crecimiento. Los pedidos de empresas biotecnológicas de AIDD están aumentando y actualmente representan 7%—8% de los ingresos de Servicios de Laboratorio. Estas plataformas pueden generar moléculas candidatas a escala en torno a objetivos conocidos, pero la insuficiencia de datos experimentales de alta calidad todavía limita su capacidad de predecir propiedades similares a las de un fármaco. Por ello, la dirección considera bajo el riesgo de que AIDD altere el modelo CRDMO tradicional. En cambio, los avances en el descubrimiento computacional de fármacos podrían ampliar el embudo de proyectos en etapas iniciales, permitiendo que más moléculas candidatas entren en validación experimental y desarrollo y aumentando así la demanda de los servicios de Pharmaron. Las tablas del modelo prevén ingresos netos de Rmb16,950mn, Rmb20,118mn y Rmb24,067mn para 2026—2028, respectivamente; EBITDA de Rmb3,963mn, Rmb6,440mn y Rmb8,100mn; y beneficio neto ModelWare de Rmb2,081mn, Rmb2,962mn y Rmb4,448mn. El BPA basado en la metodología de consenso de la tabla del informe es Rmb1.17, Rmb1.67 y Rmb2.51, mientras que el BPA de consenso de Refinitiv es Rmb1.11, Rmb1.40 y Rmb1.81. Durante el mismo período, el P/E disminuye de 24.2x a 17.0x y 11.3x, EV/EBITDA disminuye de 14.7x a 8.7x y 6.4x, y ROE aumenta de 13.8% a 17.1% y 21.9%, reflejando el supuesto del modelo de que el crecimiento de ingresos, la expansión de márgenes y la mejora de la rentabilidad del capital impulsarán conjuntamente el crecimiento de beneficios. La valoración utiliza un método de flujo de caja descontado, con un WACC de 10.5%, una tasa de crecimiento perpetuo de 3.0%, un tipo de cambio RMB/HKD de 1.1 y un supuesto de prima A-H de aproximadamente 28%. El informe asigna una calificación de “Sobreponderar” y un precio objetivo de HK$35.60 a 3759.HK, lo que implica un potencial alcista de 7% hasta el precio objetivo. Califica a 300759.SZ como “Ponderación igual”, con un precio objetivo de Rmb41.3 a la fecha del informe. Aunque las posturas sobre las dos clases de acciones difieren, la tesis positiva a nivel de compañía para ambas se basa en la conversión de proyectos CDMO, la entrada sostenida de pedidos, la absorción efectiva de capacidad y la mejora de márgenes.

Marco de análisis

El informe primero revisa el crecimiento general y por segmentos en 1H26 y luego evalúa la sostenibilidad del crecimiento utilizando la previsión elevada de la dirección para todo el año. Posteriormente conecta el gasto de capital con el número de proyectos PPQ, los nuevos pedidos, la utilización y la conversión de proyectos en etapas avanzadas para evaluar si la expansión de capacidad CDMO puede traducirse en ingresos comerciales y márgenes brutos más altos. Para AIDD, el informe evalúa su impacto en el negocio CRDMO tradicional basándose en las capacidades de generación de moléculas, las limitaciones de datos experimentales y el proceso de desarrollo de candidatos a fármacos. Finalmente, a través de las previsiones ModelWare y la valoración DCF, vincula los supuestos operativos con beneficios, múltiplos de valoración, precios objetivo de acciones A/H y calificaciones.

Notas metodológicas

• Método de ValoraciónFlujo de Caja Descontado DCF

  Valoración mediante flujo de caja descontado

  El informe estima el valor de la compañía utilizando el valor presente de los flujos de caja futuros. El caso base supone un WACC de 10.5% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3.0%, que se utilizan para derivar el precio objetivo.

• Marco de Análisis de Industria/SectorMarco de Oferta y Demanda

  Alineación de la demanda de pedidos con la capacidad de fabricación comercial

  El informe compara los nuevos pedidos, la demanda comercial de los proyectos y la utilización de capacidad con los planes de expansión de Shaoxing y Hangzhou para determinar si la nueva capacidad puede ser absorbida eficazmente mediante contratos y conversión de proyectos.

• Marco de Análisis de Industria/SectorOtro

  Análisis del embudo de proyectos PPQ y de conversión por etapas

  El informe sigue el avance de los proyectos a través de etapas que incluyen PPQ, validación comercial y suministro comercial, y utiliza los 45 proyectos y la posible conversión después de 2H26 para evaluar los futuros tamaños de pedidos y la trayectoria de márgenes.

• Marco de Fundamentos Empresariales y FinancierosOtro

  Marco de previsión ModelWare de Morgan Stanley

  El informe indica que las métricas financieras clave se basan en el marco ModelWare y lo utiliza para presentar ingresos, EBITDA, beneficio neto, rendimientos y múltiplos de valoración para 2026—2028.

• Método de ValoraciónOtro

  Mapeo de prima A-H y tipo de cambio

  El informe utiliza un tipo de cambio RMB/HKD de 1.1 y un supuesto de prima A-H de aproximadamente 28% para vincular las valoraciones y precios objetivo entre las dos clases de acciones cotizadas.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Pharmaron (3759.HK)

  El principal valor cubierto por el informe, cuya tesis positiva se basa en el crecimiento de CDMO, la conversión de proyectos y la mejora de márgenes.

  Fortalezas

  Los ingresos de CDMO de 1H26 aumentaron 32.8% interanual, los nuevos pedidos de compra aumentaron 50% interanual y la compañía cuenta con 45 proyectos de PPQ y validación comercial.

  Debilidades

  El gasto de capital aumenta a aproximadamente Rmb3.6bn en 2026, y los rendimientos de la nueva capacidad dependen de contratos comerciales y de una conversión oportuna de proyectos.

  Comparación

  La valoración utiliza un tipo de cambio RMB/HKD de 1.1 y un supuesto de prima A-H de aproximadamente 28%; la calificación es Sobreponderar, con un precio objetivo de HK$35.60.

  Riesgos

  Pérdidas adicionales en instalaciones en el extranjero, retrasos de proyectos, ciclos más largos de confirmación de pedidos, intensificación de la competencia nacional y riesgos geopolíticos y de tipo de cambio.

• Pharmaron (300759.SZ)

  Comparte los mismos fundamentos operativos de la compañía que 3759.HK, pero el informe le asigna una calificación de valor diferente.

  Fortalezas

  Se beneficia del crecimiento de Servicios de Laboratorio, CDMO y Desarrollo Clínico, así como de la posible mejora del margen bruto de CDMO.

  Debilidades

  El precio de la acción era Rmb47.98 al 21 de agosto de 2026, por encima del precio objetivo de Rmb41.3 indicado por el informe.

  Comparación

  La calificación es Ponderación igual; el informe vincula las valoraciones de las acciones A y H mediante una prima A-H de aproximadamente 28% y un supuesto RMB:HKD de 1.1.

  Riesgos

  Los mismos que para la compañía en general, incluidos retrasos de proyectos, ciclos de pedidos más largos, competencia nacional, pérdidas en instalaciones en el extranjero y riesgos geopolíticos y de tipo de cambio.

Datos clave

• Crecimiento de ingresos de 1H2617.9%Crecimiento interanual
• Crecimiento del beneficio neto de 1H267.0%Crecimiento interanual
• Crecimiento del beneficio neto ajustado de 1H2620.3%Crecimiento interanual
• Crecimiento de ingresos por segmento en 1H26Servicios de Laboratorio 13.7%; CDMO 32.8%; Desarrollo Clínico 13.8%Todas las cifras representan crecimiento interanual
• Previsión de crecimiento de ingresos para 202615%—20%; 18%—23% a tipos de cambio constantesPrevisión elevada de la dirección para todo el año
• Previsión de crecimiento por segmento para 2026Servicios de Laboratorio 10%—15%; CDMO por encima de 30%; Desarrollo Clínico 10%—15%Previsión de la dirección para todo el año
• Presupuesto de gasto de capitalAproximadamente Rmb3.6bn en 2026; aproximadamente Rmb2.6bn en 2025Para la expansión, incluida la capacidad CDMO de moléculas pequeñas en Shaoxing y Hangzhou
• Cartera de proyectos CDMO45Proyectos de PPQ y validación comercial a mediados de 2026, que cubren APIs, intermedios y productos farmacéuticos
• Nuevos pedidos de compra en 1H26+50%Crecimiento interanual
• Objetivo de margen bruto de CDMO30%—35%La dirección espera alcanzar este nivel durante los próximos 2—3 años
• Contribución de ingresos de clientes AIDD7%—8% de los ingresos de Servicios de LaboratorioParticipación de pedidos de empresas biotecnológicas de AIDD
• Previsiones de ingresos netos para 2026—2028Rmb16,950mn; Rmb20,118mn; Rmb24,067mnPrevisiones de la tabla ModelWare de Morgan Stanley
• Previsiones de EBITDA para 2026—2028Rmb3,963mn; Rmb6,440mn; Rmb8,100mnPrevisiones de la tabla ModelWare de Morgan Stanley
• Previsiones de beneficio neto ModelWare para 2026—2028Rmb2,081mn; Rmb2,962mn; Rmb4,448mnBeneficio neto del modelo
• P/E para 2026—202824.2x; 17.0x; 11.3xBasado en la tabla de valoración del informe
• EV/EBITDA para 2026—202814.7x; 8.7x; 6.4xBasado en la tabla de valoración del informe
• ROE para 2026—202813.8%; 17.1%; 21.9%El modelo prevé que la rentabilidad del capital mejore cada año
• Supuestos clave de DCFWACC 10.5%; tasa de crecimiento perpetuo 3.0%; RMB:HKD 1.1; prima A-H aproximadamente 28%Escenario de valoración del caso base

Impacto e implicaciones

El informe considera que los nuevos pedidos, los 45 proyectos de PPQ y validación comercial, y la conversión de proyectos en etapas avanzadas proporcionan respaldo de demanda para la expansión de capacidad. Si los contratos comerciales y el aumento de capacidad permanecen alineados, se espera que la escala de ingresos CDMO, el margen bruto y la rentabilidad del capital mejoren gradualmente. Actualmente, AIDD tiene más probabilidades de aumentar el número de moléculas candidatas y la demanda de servicios experimentales que de sustituir el proceso CRDMO tradicional. Sin embargo, un mayor gasto de capital también eleva los requisitos de materialización de pedidos, avance de proyectos y utilización de capacidad.

Riesgos

• Los riesgos al alza incluyen una recuperación de pedidos tras una mejora del entorno de financiación nacional.
• Los riesgos al alza incluyen una demanda exterior más fuerte tras una reducción de la presión geopolítica.
• Los riesgos al alza incluyen la obtención de más pedidos de proyectos en etapas avanzadas, de mayor escala y márgenes más altos.
• Los riesgos al alza incluyen mayores contribuciones de ingresos y mejora de márgenes de unidades de negocio emergentes.
• Los riesgos a la baja incluyen una mayor expansión de las pérdidas en instalaciones en el extranjero.
• Los riesgos a la baja incluyen retrasos de proyectos y ciclos más largos de confirmación de pedidos y reconocimiento de ingresos.
• Los riesgos a la baja incluyen el deterioro del entorno competitivo nacional.
• Los riesgos a la baja incluyen volatilidad geopolítica y de tipo de cambio.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si el crecimiento de contratos comerciales puede seguir el ritmo de la acelerada ampliación de nueva capacidad.
• Supervisar si los clientes de AIDD continúan ampliando el embudo de proyectos de Pharmaron y su contribución a los ingresos de Servicios de Laboratorio.
• Supervisar si la mayoría de los proyectos actualmente en etapa PPQ pueden convertirse en pedidos de etapas avanzadas y comerciales a partir de 2H26.
• Supervisar si el margen bruto de CDMO puede aumentar a 30%—35% durante los próximos 2—3 años, como espera la dirección.