Volkswagen (VOWG-P.DE): Las negociaciones de reestructuración de Volkswagen siguen en el foco, mientras la presión sobre la rentabilidad de Audi impulsa un recorte del precio objetivo a 88 €

Visión general

El informe se centra en la segunda ronda de negociaciones de reestructuración de Volkswagen, las presiones de rentabilidad en Audi y el Grupo de marcas Progressive, y las revisiones de las previsiones de beneficios del Grupo tras el 2T26. Goldman Sachs considera que la reestructuración aún puede avanzar, pero la complejidad de gobierno, los retrasos de ejecución y la debilidad del negocio chino implican que todavía debe demostrarse una mejora sostenida de los beneficios, por lo que mantiene su calificación Neutral.

Perspectivas principales

En primer lugar, las negociaciones de reestructuración siguen siendo el evento más importante de Volkswagen a corto plazo. El plan de reestructuración a gran escala propuesto por la compañía en julio no logró aprobar la votación inicial del Consejo de Supervisión. Informes de prensa indican que, si las renovadas negociaciones con el Consejo de Supervisión en septiembre tampoco avanzan, la compañía podría convocar una junta general extraordinaria. De los 19 asientos del Consejo de Supervisión, 12 están ocupados por representantes de los empleados y representantes vinculados al gobierno estatal, lo que genera importantes retos de coordinación en la toma de decisiones rutinaria. Mientras tanto, Porsche SE posee el 53,5% de los derechos de voto y Qatar Holding posee el 17,0%, lo que les otorga conjuntamente una participación superior al 70%. Por tanto, una junta general extraordinaria podría acelerar las decisiones a nivel de accionistas. Sin embargo, Goldman Sachs subraya que una junta general extraordinaria representa el nivel más alto de escalada y plantea sus propios desafíos de ejecución; incluso si se aprueba la reestructuración, la brecha entre la decisión y la implementación real seguiría suponiendo un riesgo de calendario. En segundo lugar, Goldman Sachs reduce sus previsiones de beneficios para el Grupo de marcas Progressive para reflejar la presión sobre los valores residuales, la debilidad del negocio CKD en China y el deterioro de las expectativas generales de mercado. Sus previsiones de beneficio operativo para FY26 y FY27 de la división se redujeron un 11% y un 8%, respectivamente, y se espera que el retorno sobre ventas de FY26 se sitúe en el extremo inferior del rango de guía de la compañía del 5%-7%. Goldman Sachs espera que los descensos de valores residuales generen aproximadamente 400 millones de euros de costes especiales adicionales en 2H26, después de un impacto de aproximadamente -400 millones de euros ya incurrido en 1H26. Esto significa que la presión relacionada no se absorbió por completo en la primera mitad, y los beneficios de Audi seguirán lastrados en la segunda mitad. El negocio chino es otra razón clave para la reducción de las previsiones de Audi. Las matriculaciones en las operaciones de empresas conjuntas chinas de Audi descendieron un 28% durante los últimos tres meses y un 19% durante los últimos seis meses. Sobre esta base, Goldman Sachs espera que el negocio CKD en China, que anteriormente contribuía de forma significativa al retorno sobre ventas, no se estabilice en 2H26 porque actualmente no hay señales de mejora en el mercado chino. Aunque las perspectivas para la marca Audi en Europa están mejorando, Goldman Sachs considera que la recuperación del retorno sobre ventas de 2H26 implícita en las expectativas de consenso será difícil de lograr bajo las condiciones actuales del mercado. Por tanto, su opinión está notablemente por debajo de las expectativas del mercado de una recuperación de beneficios en la segunda mitad. A nivel de Grupo, Goldman Sachs considera que Volkswagen está mejorando su posición competitiva mediante la reestructuración y alianzas estratégicas, pero su estructura de gobierno multicapa y complejidad organizativa plantean dudas sobre si la compañía puede responder con rapidez a las persistentes presiones operativas. Sobre la base de su visión más reciente del mercado chino y las previsiones actualizadas para Porsche AG y Traton SE, Goldman Sachs revisó sus previsiones de BPA reportado para FY26E, FY27E y FY28E de Volkswagen en -16%, -4% y +1%, respectivamente; estas previsiones no incorporan la transacción Everllence. El mayor recorte corresponde a FY26, reflejando costes especiales a corto plazo y la presión del negocio chino. El modesto incremento para FY28 no altera su cautelosa visión sobre las capacidades de ejecución de la compañía a corto y medio plazo. Goldman Sachs considera que los inversores deberán ver evidencia de una mejora sostenida de los beneficios subyacentes antes de asignar a la compañía una reevaluación de valoración. En valoración, Goldman Sachs conserva la metodología P/E utilizada para los pares europeos de automoción de mercado masivo, aplicando un múltiplo objetivo sin cambios de 4,0x al BPA combinado de FY27E/FY28E. Esto resulta en un precio objetivo a 12 meses de 88 €, frente a 89 € anteriormente, manteniendo la calificación Neutral. El potencial alcista podría provenir de una demanda europea más fuerte, de que no se materialicen las preocupaciones macroeconómicas europeas, de una adopción más rápida de vehículos eléctricos de batería y una mejora de la curva de costes, de la reestructuración corporativa, de una relajación de aranceles o regulación, de la estabilización en China y de que los inversores adopten una metodología SOTP y reconozcan el valor de la participación de Volkswagen en Porsche AG. Los factores bajistas incluyen problemas de software y producción de vehículos eléctricos de batería, una aceptación de nuevos productos más débil que la de los modelos lanzados recientemente, restricciones en la cadena de suministro, precios de materias primas y energía, geopolítica, una desaceleración económica en China, presión de precios e intensificación de la competencia.

Marco de análisis

Goldman Sachs evalúa primero el impacto de las negociaciones de reestructuración de septiembre, la estructura de gobierno del Consejo de Supervisión y una posible junta general extraordinaria sobre la toma de decisiones y el avance de la ejecución. A continuación, revisa los beneficios por segmento basándose en las pérdidas de valor residual, las matriculaciones de Audi China y las tendencias del mercado europeo; agrega factores relacionados con China, Porsche AG y Traton SE para ajustar las previsiones de BPA del Grupo; y finalmente aplica un múltiplo P/E de 4,0x al BPA combinado de FY27E/FY28E, utilizando como referencia los pares europeos de automoción de mercado masivo, para determinar el precio objetivo a 12 meses.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración P/E/PEG

  Valoración P/E basada en el BPA combinado de FY27E/FY28E

  Goldman Sachs aplica un múltiplo P/E objetivo sin cambios de 4,0x al beneficio por acción combinado de FY27E y FY28E. Este múltiplo es coherente con la metodología de valoración utilizada para los pares europeos de automoción de mercado masivo y produce un precio objetivo a 12 meses de 88 €.

• Estrategia de eventos y finanzas conductualesAnálisis impulsado por eventos

  Análisis de escenarios de las negociaciones de reestructuración y una junta general extraordinaria

  El informe considera las renovadas negociaciones de septiembre y una posible junta general extraordinaria como eventos que podrían acelerar la toma de decisiones de las partes interesadas. Al mismo tiempo, distingue una toma de decisiones más rápida de la ejecución real y destaca los costes de escalada y los retrasos de implementación asociados con una junta general extraordinaria.

• Estrategia de eventos y finanzas conductualesBrecha de expectativas/Gestión de expectativas

  Comparación entre las previsiones de Goldman Sachs y las expectativas de consenso de mercado

  El informe compara su propia evaluación con las expectativas de mercado de una mejora en el retorno sobre ventas de Audi en 2H26, y concluye que la recuperación de margen de la segunda mitad asumida por el consenso será difícil de lograr dadas las cargas por valores residuales y la debilidad del negocio chino.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Volkswagen (VOWG-P.DE)

  La compañía cubierta directamente por el informe; el avance de la reestructuración y el desempeño de Audi y del negocio chino afectan conjuntamente las previsiones de beneficios y la valoración del Grupo.

  Fortalezas

  Las perspectivas de sus marcas europeas están mejorando; Porsche SE y Qatar Holding poseen conjuntamente más del 70% de los derechos de voto, lo que podría acelerar las decisiones de reestructuración a nivel de accionistas; la compañía está mejorando su posición competitiva mediante la reestructuración y alianzas estratégicas.

  Debilidades

  Su jerarquía de gobierno y estructura organizativa son complejas, y puede haber retrasos entre la aprobación y la implementación de la reestructuración; Audi afronta costes por valores residuales y debilidad en el negocio CKD en China.

  Comparación

  El múltiplo P/E objetivo de 4,0x es coherente con la metodología de Goldman Sachs para los pares europeos de automoción de mercado masivo; Goldman Sachs considera que las expectativas del mercado sobre una mejora del retorno sobre ventas de Audi en 2H26 son demasiado elevadas.

  Riesgos

  El software y la producción de vehículos eléctricos de batería, la aceptación de nuevos productos, las cadenas de suministro, los costes de materias primas y energía, la geopolítica, una desaceleración en China y la competencia de precios podrían generar riesgos bajistas.

Datos clave

• Asientos clave del Consejo de Supervisión12/19 seatsLos representantes de empleados y los representantes vinculados al gobierno estatal ocupan 12 de los 19 asientos del Consejo de Supervisión
• Derechos de voto de Porsche SE53.5%Junto con Qatar Holding, posee más del 70% de los derechos de voto
• Derechos de voto de Qatar Holding17.0%Junto con Porsche SE, posee más del 70% de los derechos de voto
• Revisiones de previsiones de beneficio operativo del Grupo de marcas ProgressiveFY26 -11%; FY27 -8%Reflejan la presión de los valores residuales, el negocio CKD en China y las expectativas de mercado
• Retorno sobre ventas esperado para FY26Extremo inferior del rango de guía de la compañía del 5%-7%Previsión de Goldman Sachs para el Grupo de marcas Progressive
• Costes especiales de 2H26 relacionados con valores residualesApproximately €400mnYa se incurrió en 1H26 en un impacto de aproximadamente -400 millones de euros
• Matriculaciones del negocio de empresas conjuntas de Audi ChinaÚltimos 3 meses -28%; últimos 6 meses -19%Sobre esta base, Goldman Sachs espera que el negocio CKD en China no se estabilice en 2H26
• Revisiones de previsiones de BPA reportadoFY26E -16%; FY27E -4%; FY28E +1%Incorpora la visión más reciente sobre China y las previsiones para Porsche AG y Traton SE, pero excluye la transacción Everllence
• Múltiplo objetivo de valoración4.0xAplicado al BPA combinado de FY27E/FY28E, sin cambios en el múltiplo
• Precio objetivo a 12 meses€88Anteriormente 89 €

Impacto e implicaciones

El informe considera que una junta general extraordinaria podría romper parte del bloqueo de gobierno, pero no puede garantizar una implementación oportuna de la reestructuración. Las pérdidas de valor residual de Audi y la debilidad del negocio CKD en China dificultan lograr la mejora de margen de 2H26 esperada por el mercado y reducen significativamente la previsión de beneficios de FY26. Hasta que se demuestre una mejora sostenida de los beneficios subyacentes, Goldman Sachs espera que Volkswagen tenga dificultades para lograr una reevaluación de valoración y, por ello, solo reduce ligeramente su precio objetivo mientras mantiene la calificación Neutral.

Riesgos

• Incluso si se aprueba el plan de reestructuración, podría seguir existiendo un retraso significativo entre la decisión y la implementación efectiva.
• Problemas de desarrollo de software o de producción de vehículos eléctricos de batería podrían afectar el desempeño operativo.
• La aceptación de mercado de nuevos productos podría ser más débil que la de modelos lanzados recientemente.
• Las restricciones en la cadena de suministro podrían interrumpir la producción y las entregas.
• El aumento de los precios de materias primas y energía podría intensificar las presiones de costes.
• Los acontecimientos geopolíticos podrían afectar las operaciones comerciales.
• Una desaceleración económica en China podría seguir lastrando el desempeño de Audi y del Grupo.
• La presión de precios y la intensificación de la competencia podrían comprimir la rentabilidad.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si la segunda ronda de negociaciones de reestructuración con el Consejo de Supervisión en septiembre avanza.
• Supervisar si la compañía convoca una junta general extraordinaria y si las decisiones pueden traducirse en medidas de reestructuración efectivas.
• Supervisar el impacto real de aproximadamente 400 millones de euros en costes especiales relacionados con valores residuales en 2H26.
• Supervisar si las matriculaciones de Audi China y el negocio CKD muestran señales de estabilización.
• Supervisar si mejoran la demanda europea, la adopción de vehículos eléctricos de batería y la curva de costes.
• Supervisar si los beneficios subyacentes pueden mejorar de forma sostenible y aportar evidencia que respalde una reevaluación de valoración.
• Supervisar si los inversores comienzan a utilizar una metodología SOTP para reconocer el valor de la participación en Porsche AG.