Volkswagen (VOWG-P.DE): As negociações de reestruturação da Volkswagen permanecem em foco, enquanto a pressão sobre a rentabilidade da Audi leva ao corte do preço-alvo para €88

Visão geral

O relatório concentra-se na segunda rodada de negociações de reestruturação da Volkswagen, nas pressões de rentabilidade na Audi e no Grupo de Marcas Progressive, e nas revisões das previsões de lucros do Grupo após o 2T26. A Goldman Sachs acredita que a reestruturação ainda pode avançar, mas a complexidade de governança, os atrasos na execução e a fraqueza do negócio chinês significam que uma melhora sustentada dos lucros ainda precisa ser demonstrada; por isso, mantém sua recomendação Neutra.

Visões principais

Primeiro, as negociações de reestruturação continuam sendo o evento de curto prazo mais importante para a Volkswagen. O plano de reestruturação em larga escala proposto pela empresa em julho não foi aprovado na votação inicial do Conselho de Supervisão. Reportagens da mídia indicam que, se as negociações renovadas com o Conselho de Supervisão em setembro ainda não avançarem, a empresa poderá convocar uma assembleia geral extraordinária. Das 19 cadeiras do Conselho de Supervisão, 12 são ocupadas por representantes dos empregados e representantes associados ao governo estadual, gerando desafios significativos de coordenação para a tomada de decisões rotineiras. Enquanto isso, a Porsche SE detém 53,5% dos direitos de voto e a Qatar Holding detém 17,0%, conferindo-lhes uma participação combinada superior a 70%. Uma assembleia geral extraordinária poderia, portanto, acelerar as decisões em nível de acionistas. No entanto, a Goldman Sachs enfatiza que uma assembleia geral extraordinária é o mais alto nível de escalonamento e apresenta seus próprios desafios de execução; mesmo que a reestruturação seja aprovada, a lacuna entre a decisão e a implementação efetiva ainda representaria um risco de prazo. Segundo, a Goldman Sachs reduz suas previsões de lucros para o Grupo de Marcas Progressive para refletir a pressão sobre os valores residuais, a fraqueza do negócio CKD na China e a deterioração das expectativas gerais de mercado. Suas previsões de lucro operacional para FY26 e FY27 para a divisão foram cortadas em 11% e 8%, respectivamente, e espera-se que o retorno sobre vendas de FY26 fique na extremidade inferior da faixa de orientação da empresa de 5%-7%. A Goldman Sachs espera que quedas nos valores residuais gerem aproximadamente €400mn em custos especiais adicionais no 2S26, após um impacto de aproximadamente -€400mn já incorrido no 1S26. Isso significa que a pressão relacionada não foi totalmente absorvida no primeiro semestre, e os lucros da Audi continuarão pressionados no segundo semestre. O negócio chinês é outro motivo-chave para a redução das previsões para a Audi. Os registros nas operações de joint venture da Audi na China caíram 28% nos últimos três meses e 19% nos últimos seis meses. Com base nisso, a Goldman Sachs espera que o negócio CKD na China, que anteriormente contribuía significativamente para o retorno sobre vendas, não se estabilize no 2S26, pois atualmente não há sinais de melhora no mercado chinês. Embora as perspectivas para a marca Audi na Europa estejam melhorando, a Goldman Sachs acredita que a recuperação do retorno sobre vendas no 2S26 implícita pelas expectativas de consenso será difícil de alcançar nas atuais condições de mercado. Portanto, sua visão está notavelmente abaixo das expectativas do mercado para uma recuperação dos lucros no segundo semestre. No nível do Grupo, a Goldman Sachs acredita que a Volkswagen está melhorando sua posição competitiva por meio de reestruturação e parcerias estratégicas, mas sua estrutura de governança em múltiplas camadas e complexidade organizacional levantam dúvidas sobre se a empresa consegue responder prontamente às persistentes pressões operacionais. Com base em sua visão mais recente do mercado chinês e nas previsões atualizadas para Porsche AG e Traton SE, a Goldman Sachs revisou suas previsões de EPS reportado para FY26E, FY27E e FY28E da Volkswagen em -16%, -4% e +1%, respectivamente; essas previsões não incorporam a transação Everllence. O maior corte é para FY26, refletindo custos especiais de curto prazo e pressão do negócio chinês. O modesto aumento para FY28 não altera sua visão cautelosa sobre as capacidades de execução da empresa no curto a médio prazo. A Goldman Sachs acredita que os investidores precisarão ver evidências de uma melhora sustentada nos lucros subjacentes antes de atribuir à empresa uma reavaliação de múltiplos. Em termos de avaliação, a Goldman Sachs mantém a metodologia P/L utilizada para pares europeus do setor automotivo de mercado de massa, aplicando um múltiplo-alvo inalterado de 4,0x ao EPS combinado de FY27E/FY28E. Isso resulta em um preço-alvo de 12 meses de €88, abaixo dos €89 anteriores, mantendo a recomendação Neutra. A valorização poderia vir de uma demanda europeia mais forte, da não materialização de preocupações macroeconômicas europeias, de uma adoção mais rápida de veículos elétricos a bateria e de uma melhora na curva de custos, de reestruturação corporativa, de um relaxamento de tarifas ou regulamentações, de estabilização na China e da adoção, pelos investidores, de uma metodologia SOTP que reconheça o valor da participação da Volkswagen na Porsche AG. Os fatores de baixa incluem problemas de software e de produção de veículos elétricos a bateria, aceitação mais fraca de novos produtos do que a de modelos lançados recentemente, restrições na cadeia de suprimentos, preços de commodities e energia, geopolítica, desaceleração econômica na China, pressão sobre preços e intensificação da concorrência.

Estrutura de análise

A Goldman Sachs primeiro avalia o impacto das negociações de reestruturação de setembro, da estrutura de governança do Conselho de Supervisão e de uma possível assembleia geral extraordinária sobre a tomada de decisões e o progresso da execução. Em seguida, revisa os lucros dos segmentos com base em perdas de valor residual, registros da Audi na China e tendências do mercado europeu; agrega fatores relacionados à China, Porsche AG e Traton SE para ajustar as previsões de EPS do Grupo; e, por fim, aplica um múltiplo P/L de 4,0x ao EPS combinado de FY27E/FY28E, utilizando pares europeus do setor automotivo de mercado de massa como referência, para determinar o preço-alvo de 12 meses.

Notas metodológicas

• Metodologia de AvaliaçãoAvaliação P/L/PEG

  Avaliação P/L baseada no EPS combinado de FY27E/FY28E

  A Goldman Sachs aplica um múltiplo P/L-alvo inalterado de 4,0x aos lucros por ação combinados de FY27E e FY28E. Esse múltiplo é consistente com a metodologia de avaliação utilizada para pares europeus do setor automotivo de mercado de massa e resulta em um preço-alvo de 12 meses de €88.

• Estratégia de Eventos e Finanças ComportamentaisAnálise Orientada por Eventos

  Análise de cenários das negociações de reestruturação e de uma assembleia geral extraordinária

  O relatório considera as negociações renovadas em setembro e uma possível assembleia geral extraordinária como eventos que poderiam acelerar a tomada de decisões das partes interessadas. Ao mesmo tempo, distingue a tomada de decisão mais rápida da execução efetiva e enfatiza os custos de escalonamento e os atrasos de implementação associados a uma assembleia geral extraordinária.

• Estratégia de Eventos e Finanças ComportamentaisLacuna de Expectativas/Gestão de Expectativas

  Comparação entre as previsões da Goldman Sachs e as expectativas de consenso do mercado

  O relatório compara sua própria avaliação com as expectativas de mercado para uma melhora no retorno sobre vendas da Audi no 2S26, concluindo que a recuperação de margem no segundo semestre presumida pelo consenso será difícil de alcançar, dadas as despesas com valores residuais e a fraqueza do negócio chinês.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Volkswagen (VOWG-P.DE)

  A empresa diretamente coberta pelo relatório; o progresso da reestruturação e o desempenho da Audi e do negócio chinês afetam conjuntamente as previsões de lucros e a avaliação do Grupo.

  Pontos fortes

  As perspectivas para suas marcas europeias estão melhorando; a Porsche SE e a Qatar Holding detêm juntas mais de 70% dos direitos de voto, o que poderia acelerar decisões de reestruturação em nível de acionistas; a empresa está melhorando sua posição competitiva por meio de reestruturação e parcerias estratégicas.

  Pontos fracos

  Sua hierarquia de governança e estrutura organizacional são complexas, e pode haver atrasos entre a aprovação e a implementação da reestruturação; a Audi enfrenta custos de valor residual e fraqueza no negócio CKD na China.

  Comparação

  O múltiplo P/L-alvo de 4,0x é consistente com a metodologia da Goldman Sachs para pares europeus do setor automotivo de mercado de massa; a Goldman Sachs acredita que as expectativas de mercado para uma melhora no retorno sobre vendas da Audi no 2S26 são excessivamente altas.

  Riscos

  Software e produção de veículos elétricos a bateria, aceitação de novos produtos, cadeias de suprimentos, custos de commodities e energia, geopolítica, uma desaceleração na China e concorrência de preços podem criar riscos de baixa.

Dados principais

• Cadeiras-chave do Conselho de Supervisão12/19 cadeirasRepresentantes dos empregados e representantes associados ao governo estadual ocupam 12 das 19 cadeiras do Conselho de Supervisão
• Direitos de voto da Porsche SE53.5%Juntamente com a Qatar Holding, detém mais de 70% dos direitos de voto
• Direitos de voto da Qatar Holding17.0%Juntamente com a Porsche SE, detém mais de 70% dos direitos de voto
• Revisões das previsões de lucro operacional do Grupo de Marcas ProgressiveFY26 -11%; FY27 -8%Refletindo pressão dos valores residuais, do negócio CKD na China e das expectativas de mercado
• Retorno sobre vendas esperado para FY26Extremidade inferior da faixa de orientação da empresa de 5%-7%Previsão da Goldman Sachs para o Grupo de Marcas Progressive
• Custos especiais do 2S26 relacionados a valores residuaisAproximadamente €400mnUm impacto de aproximadamente -€400mn já foi incorrido no 1S26
• Registros do negócio de joint venture da Audi na ChinaÚltimos 3 meses -28%; últimos 6 meses -19%Com base nisso, a Goldman Sachs espera que o negócio CKD na China não se estabilize no 2S26
• Revisões das previsões de EPS reportadoFY26E -16%; FY27E -4%; FY28E +1%Incorpora a visão mais recente sobre a China e as previsões para Porsche AG e Traton SE, mas exclui a transação Everllence
• Múltiplo de avaliação-alvo4.0xAplicado ao EPS combinado de FY27E/FY28E, com o múltiplo inalterado
• Preço-alvo de 12 meses€88Anteriormente €89

Impacto e implicações

O relatório acredita que uma assembleia geral extraordinária poderia romper parte do impasse de governança, mas não pode garantir a implementação tempestiva da reestruturação. As perdas de valor residual da Audi e a fraqueza do negócio CKD na China tornam difícil alcançar a melhora de margem no 2S26 esperada pelo mercado e reduzem significativamente a previsão de lucros para FY26. Até que seja demonstrada uma melhora sustentada dos lucros subjacentes, a Goldman Sachs espera que a Volkswagen tenha dificuldade para alcançar uma reavaliação de múltiplos e, portanto, reduz apenas ligeiramente seu preço-alvo, mantendo a recomendação Neutra.

Riscos

• Mesmo que o plano de reestruturação seja aprovado, ainda poderá haver um atraso significativo entre a decisão e a implementação efetiva.
• Problemas de desenvolvimento de software ou de produção de veículos elétricos a bateria podem afetar o desempenho operacional.
• A aceitação de mercado de novos produtos pode ser mais fraca do que a de modelos lançados recentemente.
• Restrições na cadeia de suprimentos podem interromper a produção e as entregas.
• A alta dos preços de commodities e energia pode intensificar as pressões de custos.
• Desenvolvimentos geopolíticos podem afetar as operações comerciais.
• Uma desaceleração econômica na China pode pressionar ainda mais o desempenho da Audi e do Grupo.
• Pressão sobre preços e intensificação da concorrência podem comprimir a rentabilidade.

Pontos a observar

• Monitorar se a segunda rodada de negociações de reestruturação com o Conselho de Supervisão em setembro avança.
• Monitorar se a empresa convoca uma assembleia geral extraordinária e se as decisões podem ser convertidas em medidas efetivas de reestruturação.
• Monitorar o impacto efetivo de aproximadamente €400mn em custos especiais relacionados a valores residuais no 2S26.
• Monitorar se os registros da Audi na China e o negócio CKD mostram sinais de estabilização.
• Monitorar se a demanda europeia, a adoção de veículos elétricos a bateria e a curva de custos melhoram.
• Monitorar se os lucros subjacentes podem melhorar de forma sustentável e fornecer evidências que sustentem uma reavaliação de múltiplos.
• Monitorar se os investidores começam a usar uma metodologia SOTP para reconhecer o valor da participação na Porsche AG.