China battery supply chain — Interpretación del informe

Visión general

Este informe de una gira por la cadena de suministro china de baterías sostiene que las preocupaciones del mercado bursátil sobre una desaceleración brusca de la demanda y márgenes débiles son excesivas. Bernstein considera que ESS y los vehículos comerciales ampliarán la demanda de baterías, mientras que escala, tecnología y disciplina de capacidad favorecerán cada vez más a los líderes sectoriales.

Perspectivas principales

La conclusión central de Bernstein tras reunirse con empresas chinas de la cadena de baterías es que la demanda subyacente es más fuerte de lo que sugieren las preocupaciones del mercado. Las empresas reportaron niveles de utilización generalmente superiores a 80–90% y esperan que la demanda de baterías crezca a un CAGR de 20–30% durante los próximos tres años, impulsada por ESS y vehículos comerciales. Esto contrasta con el temor de los inversores a que la débil demanda de EV de pasajeros y la posible anticipación de instalaciones de ESS provoquen una desaceleración brusca el próximo año. Bernstein considera que la industria aún se encuentra en una fase temprana de desarrollo y que las restricciones a la expansión de capacidad después de 2028 mejorarán la perspectiva de rentabilidad de largo plazo. ESS se presenta como el principal motor de demanda incremental. La demanda de ESS aumentó 100% este año y se espera que alcance 800GWh. Las empresas citaron pedidos continuos de clientes, no una anticipación material de demanda desde 2027; algunas esperan un crecimiento de ESS de 30–50% el próximo año y un CAGR global superior a 20% hasta 2030. La relación actual entre GWh de almacenamiento y GW de capacidad solar y eólica es de aproximadamente 0.2; las conversaciones con empresas y datos empíricos de redes indican que podría superar 1, lo que supone un crecimiento de aproximadamente cinco veces desde los niveles actuales. Los pagos por capacidad y la compensación por servicios de equilibrio de red están reemplazando las configuraciones obligatorias de renovables y almacenamiento. Los proyectos suelen exigir una IRR mínima de 7–8%, mientras que regiones con mayores diferenciales pico-valle o pagos por capacidad más sólidos pueden alcanzar 15% o más. Los requisitos de vida útil y fiabilidad deberían favorecer a los principales fabricantes de celdas. Las condiciones de EV de pasajeros en China siguen siendo un contrapeso. El exceso de capacidad de los OEM, el crecimiento débil y la compresión de márgenes presionan a la cadena de suministro para reducir costes, y la demanda china de EV de pasajeros podría permanecer moderada hasta la segunda mitad del año y durante 2027. Algunos OEM cambiaron pedidos desde CATL hacia alternativas de menor precio, como Sunwoda y CALB. Sin embargo, Bernstein sostiene que CATL conserva ventajas de escala y tecnología, no ha perdido cuota de mercado en lo que va del año y puede usar su ventaja de costes e integración vertical para defender o recuperar cuota. También ve margen para que la penetración de xEV suba de 60% a 90%, mientras una demanda de BEV relativamente más fuerte y las exportaciones respaldan la demanda de baterías de potencia. Los vehículos comerciales aportan un segundo pilar estructural de demanda. La demanda de baterías para vehículos comerciales está creciendo más de 60% interanual y la penetración ha superado 20%. Bernstein describe una posible edad dorada para la electrificación de camiones en China, respaldada por el objetivo del 15.º Plan Quinquenal de que la demanda de petróleo alcance su máximo antes de 2030. Los OEM de camiones europeos pueden ser un mercado adicional. Los comentarios de directivos sugieren que los operadores de flotas evalúan la electrificación con base en la economía operativa total, reduciendo la dependencia de la industria respecto de los volúmenes de EV de pasajeros chinos. El informe considera que las condiciones de capacidad mejoran de forma desigual a lo largo de la cadena de valor. EVE reportó una utilización superior a 80% en ESS y superior a 85% en vehículos comerciales, mientras que la oferta se estrecha entre los fabricantes líderes aunque persiste exceso de capacidad en proveedores de menor nivel. CALB afirma que el exceso de capacidad nominal sobrestima la disponibilidad de suministro fiable, eficiente en costes y técnicamente diferenciado. El escrutinio regulatorio, los requisitos de I+D y los costes de modernización pueden reforzar la consolidación. La oferta de separadores parece ajustada al menos hasta 1H27: la utilización ronda 80–90%, y las plantas de separadores requieren aproximadamente 18 meses para construirse, cualificarse y alcanzar capacidad, frente a seis a 12 meses para plantas de baterías. Esto debería sostener los precios hasta 1H27, aunque 2H27 dependerá de la entrada de nueva capacidad. Las transiciones de producto pueden cambiar posiciones competitivas, pero no se ven como disrupciones inminentes. El próximo ciclo de productos ESS se desplaza hacia celdas superiores a 600Ah, donde la calidad, seguridad y economía del sistema importarán tanto como el precio. Las celdas ESS más grandes y los separadores EV más finos favorecen productos de proceso húmedo más sofisticados. Las baterías de ion-sodio han entrado en entrega comercial inicial y podrían ganar adopción en ESS, pero sus beneficios económicos disminuyen si el precio equivalente de carbonato de litio cae por debajo de US$15,000 per tonne. Las baterías de estado sólido enfrentan retos técnicos y no se espera generalmente un despliegue significativo a escala de vehículos hasta alrededor de 2030; las aplicaciones más próximas podrían ser electrónica de consumo y robótica. Por ello, las tecnologías existentes, incluidos los ánodos de grafito y LFP, seguirán siendo dominantes durante más tiempo de lo que sugieren las narrativas del mercado. En materiales, Bernstein espera que los proveedores diferenciados se beneficien más de la recuperación. ESS podría aproximarse a las baterías de potencia en envíos o instalaciones del sector para 2028, apoyando la demanda de recubrimiento de separadores, película base, ánodos y equipos. Sin embargo, la recuperación de precios será desigual: los negocios de ánodos y película base, de bajos retornos y alta inversión, requieren aumentos de precios y traslado de costes, mientras que los productos con mayor margen y diferenciación técnica dependen menos de una recuperación generalizada. En LFP, el precio basado en fórmula vincula el coste del carbonato de litio al mercado y añade una tarifa de procesamiento, limitando el impacto directo de la volatilidad de materias primas sobre los beneficios. Los productos LFP de alta compactación tienen una prima de aproximadamente RMB1,000–2,000 per tonne frente a los convencionales, aunque los clientes de ESS priorizan vida útil, seguridad y eficiencia energética. LMFP puede elevar la densidad energética teórica en 15–20% y la densidad a nivel de sistema en 10–15%, pero sus limitaciones de carga rápida y vida útil implican una adopción gradual, no una sustitución cercana de LFP. El reciclaje se describe como una oportunidad de larga duración a medida que las primeras cohortes de EV llegan al final de su vida útil. Las baterías de potencia suelen retirarse tras cinco a ocho años, y las de vehículos comerciales potencialmente antes. Una regulación más estricta sobre el reciclaje informal y las aplicaciones de segunda vida debería dirigir más material hacia recicladores cualificados. Sin embargo, la economía depende en gran medida de la química: las baterías ternarias ofrecen una rentabilidad más resiliente porque se pueden recuperar níquel, cobalto y litio, mientras que el reciclaje de LFP podría resultar antieconómico si el carbonato de litio cae por debajo de aproximadamente RMB60,000 per tonne. Los márgenes actuales de reciclaje son de alrededor de 10%, y la dirección apunta a 15–20% a medida que aumenten el volumen de material, la utilización y la concentración del mercado formal. Bernstein destaca a CATL como uno de los principales beneficiarios de este contexto sectorial. Considera legítimas las preocupaciones sobre el foso competitivo de CATL, pero cree que la reacción bursátil reciente fue excesiva. CATL(A) se valoraba en 2027 P/E 10x, o 8x excluyendo caja e inversiones, y con FCF yield de 8.5%. Bernstein valora CATL(A) con DCF usando un WACC de 9.6% y un terminal growth rate de 3%, obteniendo un objetivo de RMB800; CATL(H) usa WACC de 10.4% y terminal growth rate de 3% para un objetivo de HKD770.

Marco de análisis

Bernstein combina conversaciones con directivos durante una gira por la cadena china de baterías con observaciones sobre utilización, crecimiento de demanda, capacidad, precios y tecnología. Evalúa la demanda por mercado final, examina la disciplina de oferta y las transiciones de producto en la cadena de valor, y utiliza una valoración DCF de CATL basada en previsiones anuales de flujo de caja libre hasta 2050 más un valor terminal.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Demanda de baterías, utilización, adiciones de capacidad y precios en ESS, EV, vehículos comerciales y materiales

  El informe utiliza la demanda final y la estrechez efectiva de la oferta para explicar el crecimiento esperado de volúmenes, los márgenes y qué proveedores podrían beneficiarse.

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Transmisión desde las condiciones de OEM y el crecimiento de ESS hacia baterías, separadores, materiales, equipos y reciclaje

  Bernstein rastrea cómo los cambios en la demanda de EV y almacenamiento, la presión de costes de OEM y los requisitos tecnológicos afectan a cada nivel de la cadena de suministro de baterías.

• Métodos de valoraciónDCF (flujo de caja descontado)

  Valoración DCF de CATL

  Los objetivos de CATL se basan en previsiones anuales de flujo de caja libre hasta 2050, un valor terminal y supuestos de WACC de 9.6% para acciones A y 10.4% para acciones H.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• CATL (3750.HK; 300750.CH)

  Líder sectorial posicionado para beneficiarse de la demanda de ESS y vehículos comerciales, así como de escala, tecnología e integración vertical.

  Fortalezas

  Escala, tecnología, ventaja de costes, integración vertical y liderazgo en comercialización de ion-sodio.

  Debilidades

  La presión de costes de OEM ha impulsado cierta diversificación de pedidos hacia proveedores de menor precio.

  Comparación

  CALB y Sunwoda pueden ofrecer precios menores a algunos OEM, pero Bernstein considera a CATL el líder de calidad.

  Riesgos

  Exceso de capacidad de fabricación de baterías en China, factores geopolíticos que restrinjan la cuota de CATL y competencia de OEM integrados verticalmente.

• EVE Energy (300014.CH)

  Proveedor de baterías ESS y para vehículos comerciales expuesto a una demanda de baterías más amplia.

  Fortalezas

  Reportó utilización superior a 80% en ESS y superior a 85% en vehículos comerciales.

  Comparación

  Identificada como el segundo mayor proveedor de baterías ESS de China.

• CALB (03931.HK)

  Proveedor de baterías que se beneficia del crecimiento de ESS y potencialmente de la diversificación de OEM.

  Fortalezas

  Espera un aumento significativo de envíos ESS, respaldado por lanzamientos de celdas de mayor formato.

  Debilidades

  Sus ambiciones agresivas de volumen ilustran el riesgo de que las adiciones de capacidad sigan por delante del crecimiento de la demanda final.

  Comparación

  Identificada como el tercer mayor proveedor de baterías de China y una alternativa de menor precio a CATL para algunos pedidos de OEM.

  Riesgos

  La exposición directa a Estados Unidos sigue limitada por la incertidumbre política.

• Semcorp (002812.CH)

  Proveedor de separadores expuesto a una oferta ajustada de separadores y una creciente demanda ESS.

  Fortalezas

  Los proveedores escalados operan cerca de plena capacidad; los largos ciclos de construcción y cualificación respaldan los precios.

  Comparación

  Identificada como la mayor empresa de separadores de baterías.

  Riesgos

  Los precios en 2H27 dependerán de las liberaciones de nueva capacidad.

• Putailai (603659.CH)

  Proveedor de materiales de ánodo, separadores y equipos de baterías expuesto a demanda de materiales liderada por ESS.

  Fortalezas

  Los pedidos robustos de equipos y la expansión de la demanda ESS respaldan sus categorías de producto relevantes.

  Debilidades

  La economía de ánodos y película base requiere aumentos de precio y traslado de costes.

  Riesgos

  Nuevas adiciones de capacidad podrían reactivar la competencia indiscriminada.

• GEM (OO2340.CH)

  Reciclador de baterías posicionado para el aumento de material de baterías al final de su vida útil y la consolidación del mercado formal.

  Fortalezas

  El endurecimiento regulatorio puede favorecer a recicladores cualificados con acuerdos con fabricantes de automóviles, redes de recogida y altas tasas de recuperación.

  Debilidades

  La rentabilidad varía materialmente según la química de las baterías y los precios del litio.

  Comparación

  Identificada como la mayor empresa independiente de reciclaje de China.

  Riesgos

  El reciclaje de LFP podría resultar antieconómico si el carbonato de litio cae por debajo de aproximadamente RMB60,000 per tonne.

Datos clave

• Utilización de la cadena de suministro de baterías>80–90%Reportada por las empresas visitadas; respalda su perspectiva constructiva sobre la demanda.
• Perspectiva de crecimiento de la demanda de baterías20–30% CAGREsperada durante los próximos tres años por las empresas visitadas.
• Crecimiento de la demanda de ESS este año100%Respaldado por Document 136 y la demanda de almacenamiento autónomo.
• Volumen de almacenamiento de energía800GWhPrevisto para este año.
• Relación entre almacenamiento y capacidad solar y eólica0.2 currently; >1 potentialEl posible aumento implica aproximadamente cinco veces de crecimiento desde los niveles actuales.
• Crecimiento de demanda de baterías para vehículos comerciales>60% year-on-yearLa penetración ha alcanzado >20%.
• Valoración de CATL(A)2027 P/E 10x; 8x excluding cash and investments; FCF yield 8.5%Bernstein sostiene que estos niveles se parecen más a la valoración de un productor de combustibles fósiles sin crecimiento.
• Objetivos de CATLRMB800 for CATL(A); HKD770 for CATL(H)Derivados de valoraciones DCF.

Impacto e implicaciones

El informe sostiene que ESS y los vehículos comerciales pueden mantener el crecimiento de la cadena de baterías pese a la debilidad de los EV de pasajeros en China. Espera que mayor utilización, expansiones más disciplinadas y requisitos tecnológicos más exigentes favorezcan a proveedores con escala y diferenciación, mientras que la recuperación de beneficios puede ser más desigual en segmentos débiles o intensivos en capital.

Riesgos

• El exceso de capacidad de fabricación de baterías en China podría debilitar precios y márgenes.
• Las restricciones geopolíticas podrían limitar el acceso de proveedores chinos a mercados exteriores y la cuota de CATL.
• La competencia de OEM integrados verticalmente y proveedores de baterías de menor precio podría intensificarse.
• Las nuevas adiciones de capacidad, incluida la expansión agresiva de algunas plataformas, podrían superar el crecimiento de la demanda final.
• El desarrollo de estado sólido y la economía de ion-sodio siguen siendo inciertos; los beneficios de ion-sodio disminuyen si el equivalente de carbonato de litio cae por debajo de US$15,000 per tonne.
• La localización exterior puede conllevar menores márgenes y riesgo de infrautilización si las plantas no se alinean con las rampas de clientes.

Aspectos que vigilar

• Demanda de clientes ESS, instalaciones y expectativas de crecimiento para 2027, especialmente evidencia de si la demanda se adelantó.
• Tasas de utilización de baterías y separadores, liberaciones de nueva capacidad y aplicación de restricciones de crecimiento de capacidad después de 2028.
• Demanda china de EV de pasajeros hasta 2027 y crecimiento de electrificación de vehículos comerciales.
• Cambios de abastecimiento de baterías por OEM entre CATL y proveedores de menor precio.
• Migración de celdas ESS hacia capacidades superiores a 600Ah y adopción de baterías de ion-sodio.
• Precios del carbonato de litio, que afectan la economía de sustitución por ion-sodio y la rentabilidad del reciclaje LFP.