机构研报

报告将强劲的跨资产市场表现归因于由AI和政府支持的战略自主投资所推动的增长。报告估计，当前资本开支周期在五年内对GDP的累计贡献或为3%至6%，并认为近期美元重新定价后不宜追涨。

• 当前周期可能成为战后重建以来规模第二大的资本开支繁荣。
• 基准和乐观情景下，对GDP的累计贡献分别为3%和6%。
• 过去主要资本开支繁荣期间，美元均呈逐步走弱趋势。
• 该机构预计年内余下时间将呈现“风暴中的平静”，而非美元大幅突破。

Goldman Sachs发现，较低的仓位和极度狭窄的市场宽度意味着，若宏观不确定性缓和，市场存在补涨空间。但利率上行及AI资本开支带来的盈利支撑终将减弱，解释了为何尽管指数回报和盈利强劲，估值仍在收缩。

• S&P 500年初至今上涨13%，而远期12个月EPS一致预期上升29%；远期P/E已从一年前的23x降至19x。
• 仓位指标降至-0.9，与3月市场低点时的读数一致；S&P 500成分股中位数较其52周高点低16%。
• 超大规模云服务商预计今年资本开支将达$800 billion，Goldman Sachs估计这约占S&P 500今年盈利增长的一半。
• 报告认为，投资者对3年后销售增长给予了高于平均水平的P/E溢价，而对1年后销售增长的关注低于往常。
• Goldman Sachs预计，其Value因子在2025年年中以来涨幅超过25%后，前景将走弱。

在CFO会议后，Goldman Sachs重点指出Hitachi Energy利润率改善、High-Tech潜在上行，以及向软件和服务转型的长期趋势。该机构维持买入评级和¥6,600的12个月目标价。

• Hitachi Energy需求依然强劲，管理层认为利润存在上行空间，并有望超过FY3/28的15%+调整后EBITA利润率目标。
• Hitachi计划到FY3/28通过AI将DSS生产率提高30%，但GlobalLogic面临客户定价压力和汽车相关需求疲软。
• Goldman Sachs将服务和软件业务占比提升、800VDC推动Energy TAM扩大以及财务战略列为估值重估的关键催化剂。
• 买入评级和¥6,600目标价基于FY3/28E的13x EV/EBITDA倍数。

NIFTY本周下跌1%，受到油价和美国国债收益率担忧影响；但Goldman Sachs认为，外资基金配置改善及AI基础设施带动的资本开支构成潜在支持。报告维持印度Marketweight，并预计NIFTY将在2027年6月达到26,500。

• MSCI India的远期市盈率为19.6x，较MXAPJ溢价约84%。
• 尽管印度在EM基金中录得近期相对基准配置的最大增幅，全球长线基金仍低配印度约185bp。
• NSE500资本开支增长预计将在2026年达到16%；42家AI基础设施公司贡献6个百分点。
• AI Enablers的资本开支增长预计从2025年的18%加速至2026E的65%。
• 8月国内股票基金流入环比增长19%，至US$3.1bn。

UBS估计，北京新预售框架使项目层面IRR从旧模式下的14.5%降至10.1%。该机构预计北京土地拍卖和新房供应走弱，KE Holdings相对受益，而China Overseas Land & Investment面临负面影响。

• 北京禁止开发商在项目竣工前释放预售资金。
• UBS估计项目IRR为10.1%，低于旧模式下的14.5%及武汉模式下的13.6%。
• 该机构预计较低的项目经济回报将使北京土地拍卖和新房供应降温。
• KE Holdings可能受益于需求向存量房交易转移。
• China Overseas Land & Investment面临负面影响，北京在H1 2026占其合约销售额的18%。

报告认为，消费者AI智能体可能增加保险比价并压制市场情绪，但核保、复杂产品以及现有参与者对AI的采用将限制短期冲击。从长期看，AI可改善分销效率、获客和代理人生产率。

• 近期AI担忧拖累个人车险和寿险相关股票，但Morgan Stanley认为更直接的影响将是获客。
• 核保质量和资产负债表运用仍是保险公司差异化的关键。
• 较简单的个人车险和定期寿险产品是AI主导购物最早可能落地的场景。
• 复杂的捆绑式、高保额和关系驱动型产品应继续较多依赖人工代理人和经纪商。
• AI可通过客户教育、需求评估、数据收集和跟进准备来增强专属代理人的工作流程。
• 由于规模优势，大型分销商可能更适合采用智能体AI。

报告认为，沙特海上业务中断造成的是暂时性低谷，而非钻井基本面恶化。ADNOC Drilling是首选的防御性标的，Arabian Drilling具备利用率修复弹性，ADES则提供多元化增长但面临更高杠杆和整合风险。

• 预计暂停的沙特海上钻机将恢复作业，到2026年底海上利用率将达到100%。
• 高规格自升式钻井平台日费率已从2022年前水平翻倍至$180,000-$220,000。
• 沙特天然气扩张和阿联酋产能目标支持到2030年的新增钻机需求。
• Bernstein维持对ADNOC Drilling、Arabian Drilling和ADES的Outperform评级。

Bernstein在Aurora投资者日后变得更为乐观，理由是无人驾驶客户卡车的年化行驶里程已超过225,000英里。不过，该机构尚未认可公司到2030年实现超过30,000辆卡车、超过$5 billion收入及约60%毛利率的目标。

• 客户卡车的年化运营里程已超过225,000英里，支持Aurora的技术和运营模式论点。
• 按每英里$0.85+的费用和每辆卡车250,000英里的年行驶里程计算，2030年$5 billion收入目标需要约23,500辆在役平均卡车。
• Bernstein认为，随着Aurora从精选的高质量货运流向外扩，利用率稀释和费用压缩是相互关联的风险。
• 报告认为第一个可观察的财务考验是在约500辆卡车规模下于1H27实现毛利率盈亏平衡。

Citi认为Muse正成为Meta AI战略的核心，其快速的早期采用、合作伙伴整合和不断扩大的眼镜形态提供支持。该机构重申买入评级及US$800目标价。

• Muse上线后15天内在美国获得约310万次下载，DAU约72.5万。
• Citi认为，Muse未来可能通过商业、订阅和广告实现变现。
• Meta预计到2026年底推出超过100款AI眼镜款式，并预计在2027年推动更广泛的品类采用。
• US$800目标价基于Citi对2027E GAAP EPS US$36.92的约22倍估值。

UBS称欧洲库存注入有所回升，但预计欧盟入冬库存仍将显著低于去年和五年均值。霍尔木兹海峡运输风险、亚洲价格溢价及中国可能下调美国LNG关税，或将进一步收紧全球供需平衡。

• 欧洲天然气价格在短暂下探至€70s/MWh低位后回升至€70s/MWh中段。
• 截至9月22日，欧盟库存为70%，低于一年前的82%和86%的五年均值。
• UBS预计欧盟库存将在冬季开始时达到74%，并在冬季末降至约25%。
• 美国LNG货运到港量环比增长48%、同比增长70%，其中欧洲接收70%的货量。
• JKM较TTF重获约$1.5/mmBtu溢价，可能将LNG从欧洲分流。
• 尽管单周库存增量低于均值，美国天然气库存仍高于五年均值4%。