MENA energy drilling：Bernstein认为，随着海上利用率、天然气投资及受限的自升式钻井平台供给提供支撑，MENA钻井业将从战争导致的扰动中复苏，并维持三项Outperform评级。

概览

Bernstein在冲突导致沙特海上钻井暂停后，对MENA钻井行业进行评估。该机构认为，扰动掩盖了异常强劲的海上和天然气驱动基本面，三家覆盖公司则分别呈现合约稳定性、运营修复和地域多元化的不同组合。

核心观点

Bernstein认为，Q2低谷源于地缘政治中断，而非钻井需求恶化。Arabian Drilling的利用率从79%降至72%，海上作业暂停造成SAR122m收入损失，并导致SAR35m净亏损。ADES也因类似停工录得净利润下降32%至SAR129m。不过，积压订单和日费率保持稳定，预计暂停的沙特海上钻机恢复后，到2026年底海上利用率将升至100%。 海上市场的基本面依然紧张。高规格自升式钻井平台日费率已从2022年前的$85,000-$110,000升至$180,000-$220,000，部分订单超过$200,000。沙特阿拉伯的自升式钻井平台船队已恢复至90多台，全球自升式钻井平台利用率即使在冲突期间仍维持约90%。Bernstein预计招标活动将持续至2027年，受Aramco天然气扩张支持：Jafurah在2025年已达到约400mcf/d，目标是在2027年达到1.1bcf/d、2030年达到2bcf/d。该项目已带来价值$2.4bn的23份天然气钻机合同，以及价值$612m的两项定向钻井合同。 报告还强调阿联酋的去风险化和增长。ADNOC潜在向6mbd产能迈进将增加钻井积压订单，而ADNOC Drilling已部署142台钻机，高于此前127台的2030年目标。Bernstein将此与沙特的脆弱性对比：自2月以来，沙特石油产量下降33%，而阿联酋产量上升15%。该机构认为，阿联酋经Fujairah通往亚洲的路线约为10天，远比沙特在东西管道受损时所依赖的29天以上红海路线更具韧性。 公司业绩显示出不同的投资逻辑。ADNOC Drilling收入增长3%至$1.23bn，EBITDA同比增长2%至$557m，EBITDA利润率领先行业的45.2%，并在171台钻机中实现99%钻机可用率。其合约模式、对母公司ADNOC超过90%的敞口及44%-45%的FY26 EBITDA利润率指引，支撑Bernstein对其可预测现金流的偏好。Q2自由现金流为$297m，M&A前为$306m，FY26 M&A前自由现金流指引维持$1.2bn-$1.3bn。 Arabian Drilling具备最强的修复弹性。收入同比下降11%，海上利用率环比下降10个百分点至71.7%，但由于陆上业务盈利改善和早期成本节约，SAR251m EBITDA仍比共识高6%。Bernstein预计高利润率海上钻机复工将推动利润率在4Q26E向高30%区间修复。其SAR11.8bn积压订单和3.6x book-to-bill支持该机构观点，即6.3x FY26E EV/EBITDA估值仍反映Q2冲击，而非其沙特天然气业务机会。 ADES录得最强的报告增长，随着Shelf Drilling扩大盈利基础，收入增长36%，EBITDA增长30%至SAR1.01bn。其1H26船队利用率达97.6%，且仅46.8%的收入来自GCC，体现其在巴西、埃及、科威特、印度和欧洲的多元化布局。但Bernstein强调增长由收购驱动：由于被收购船队摊薄盈利能力，EBITDA利润率下降7.3个百分点至47.1%；更高的SAR18.7bn净债务（此前为SAR17.4bn）促使目标价下调。计划以$285m收购五台Saipem自升式钻井平台，也进一步推迟了EBITDA增长向自由现金流的转化。 在全球层面，Bernstein认为钻井行业正处于结构性改善周期，而非重演此前的产能扩张。行业EBITDA预计将在接近$12bn见顶，随后回落至2030E的$8.3bn；利润率预计维持在39%-40%左右，远高于16%的低谷。全球钻井公司交易于5.8x EV/EBITDA，低于长期平均水平，尽管可用钻机趋紧、日费率改善和船队扩张保持克制。报告指出，2027-2030年全球自升式钻井平台需求预测中仍有75%-80%属于假设或招标需求，既保留招标上行空间，也带来可见性风险。

分析框架

Bernstein将三家钻井公司的季度运营和财务业绩，与钻机利用率、日费率、招标、积压订单、天然气产量和石油产量数据结合分析。随后，该机构比较商业模式韧性、利润率、现金生成、杠杆和估值，以区分各公司的修复路径。目标价采用现金流折现分析，并以Arabian Drilling的EV/EBITDA交叉验证作为补充。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  钻机可用性、利用率、招标管线和自升式钻井平台日费率

  报告将受限的钻机供给和高利用率与更高日费率及持续的钻井盈利联系起来。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  天然气开发和石油产能项目向钻井合同及钻机需求的传导

  报告将沙特天然气投资和阿联酋产能扩张视为上游支出驱动因素，进而形成钻井积压订单。

• 估值方法DCF 现金流折现

  ADNOC Drilling、ADES和Arabian Drilling的DCF估值

  报告利用明确的WACC和永续增长假设，对预测自由现金流进行折现以得出目标价。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  Arabian Drilling的EV/EBITDA估值交叉验证及行业比较

  报告将企业价值与远期EBITDA进行比较，以评估相对估值，并构成Arabian Drilling目标价的一部分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ADNOC Drilling (ADNOCDRI.UH)

  Bernstein在MENA钻井领域的首选，定位为防御性的合约增长标的。

  优势

  合约化ADNOC收入、99%钻机可用率、45.2% EBITDA利润率、较低的1.0x净债务/EBITDA，以及44%-45%的FY26 EBITDA利润率指引。

  劣势

  受库存增加和收购整合影响，Q2自由现金流同比下降27%。

  对比

  其约11x 2027E EV/EBITDA估值高于ADES约8x和Arabian Drilling约7x，反映更高的可见性。

  风险

  石油需求更早见顶、集团内部营运资本不确定性，以及少数股东治理控制权有限。

• Arabian Drilling (ARABIAND.AB)

  对沙特海上和天然气钻井的利用率修复敞口。

  优势

  SAR11.8bn积压订单、3.6x book-to-bill、具韧性的SAR251m EBITDA，以及预计由海上复工带动的利润率修复。

  劣势

  沙特业务组合集中；暂停作业后海上利用率降至71.7%。

  对比

  以约$0.4bn EBITDA计，交易于约7x 2027E EV/EBITDA，低于ADNOC Drilling的溢价估值。

  风险

  沙特合同暂停、战争相关的利用率和成本扰动，以及客户集中度带来的重新谈判风险。

• ADES (ADES.AB)

  具备多元化、收购驱动增长的平台，并受益于自升式钻井平台市场修复。

  优势

  收入增长36%、EBITDA增长30%至SAR1.01bn、97.6%利用率和多元化国际运营。

  劣势

  Shelf船队造成利润率摊薄、收购驱动的杠杆较高，以及自由现金流转化延后。

  对比

  其远期EBITDA估值接近8x，介于Arabian Drilling和ADNOC Drilling之间。

  风险

  进一步暂停钻机作业、依赖沙特上游资本开支，以及日费率定价压力。

关键数据

• 沙特海上利用率展望100% by end-2026预计随着暂停的海上钻机恢复作业而实现。
• 高规格自升式钻井平台日费率$180,000-$220,000相比2022年前的$85,000-$110,000。
• MENA/Gulf钻机数量~305 rigs in 2026在2025年降至285后，已接近2024年峰值。
• 中东天然气产量增长6% CAGR through 2030报告称这是最快的区域增长率。
• 全球钻井行业EBITDA利润率40%, expected at 39% by 2030E已从16%的低谷修复。
• 全球钻井行业估值5.8x EV/EBITDA尽管盈利动能持续，仍低于长期平均水平。
• ADNOC Drilling可用率99% across 171 rigs支撑其合约模式韧性逻辑。
• ADES EBITDASAR1.01bn同比增长30%，受Shelf Drilling推动。

影响与含义

Bernstein的核心含义是，冲突导致的海上停工带来的是分化而非一致的结果。该机构偏好ADNOC Drilling的合约化、可见现金流；看好Arabian Drilling的海上业务正常化和沙特天然气敞口；并认可ADES的国际多元化和规模，但同时指出其杠杆和整合负担。

风险

• 沙特合同暂停或持续的战争波动可能中断钻机利用率并推高成本。
• 2027-2030年全球自升式钻井平台需求中相当部分仍处于假设或招标阶段，限制远期可见性。
• ADES在收购后面临较高杠杆、整合执行风险及自由现金流转化延迟。
• 日费率压力可能压缩定价，石油需求早于预期见顶也可能削弱钻井需求。

后续跟踪

• 沙特暂停海上钻机复工的时间和程度，以及到2026年底实现100%利用率的进展。
• Aramco天然气合同、Jafurah开发进度，以及阿联酋产能扩张带来的钻井需求。
• ADNOC Drilling相对于$1.2bn-$1.3bn FY26 M&A前指引的自由现金流兑现情况。
• ADES对Shelf Drilling的整合、Saipem自升式钻井平台收购、利润率正常化和净债务走势。
• 全球自升式钻井平台利用率、招标转化，以及高于历史92%-93%利用率拐点后的日费率表现。