global automotive semiconductor cycle研报解读

概览

这份季度跟踪报告认为，汽车半导体已从库存正常化阶段进入更具持续性的复苏阶段。Bernstein认为，驱动力主要来自单车含量提升、补库存、订单和更广泛的模拟芯片定价周期，而非汽车产量。

核心观点

Bernstein的核心结论是，尽管汽车终端市场疲弱，汽车半导体上行周期仍在积聚动能。在经历近两年下滑后，行业收入于4Q25恢复同比增长4%，1Q26升至11%，并在2Q26加速至15%，实现连续第三个季度同比增长。2Q26收入环比也增长9%，显著高于通常的季节性模式。连续第二个季度，所有跟踪供应商均实现汽车业务同比增长；仅onsemi环比下滑2%。报告将订单、在手订单和渠道补库存的改善视为行业已超越修正驱动型复苏的证据。 复苏在地域和公司层面均较广泛。2Q26美国同比增长25%，增速最快；欧洲增长10%，日本增长6%；这是连续第三个季度所有地区均实现同比增长。Qualcomm是公司层面最大的增长贡献者，汽车收入同比增长约60%、环比增长20%，受益于Snapdragon Digital Chassis在信息娱乐、连接、数字座舱和ADAS领域的采用。ADI同比增长17%，STMicroelectronics增长16%，Texas Instruments增长15%。Bernstein指出，Qualcomm的汽车收入排名已从五年前的第九位升至按LTM计算的第四位，而Infineon则凭借汽车MCU、功率半导体和电动化应用继续保持长期份额提升。 管理层指引进一步强化了这一判断。十家公司中有九家预计3Q26汽车业务环比增长，且几乎所有公司都对CY26持建设性看法。Infineon、NXP、ADI、Qualcomm和onsemi均强调，其增长显著高于基础汽车产量，原因在于SDV架构、xEV普及和更高计算需求提升了MCU、以太网、ADAS、数字座舱处理器、传感器和电源管理的需求。Infineon提及订单输入、在手订单和补库存改善；Renesas预计在2Q库存补充低于预期后，3Q将出现更多渠道补库；ST提及强劲订单和在手订单；ADI则指出单车含量和份额提升。对多家供应商而言，中国仍是最强的汽车市场，而欧洲更为分化，且仍是onsemi最弱的地区。 定价是报告指出的另一项盈利杠杆。Bernstein认为，模拟芯片的提价已从孤立的通胀成本转嫁，演变为更广泛的周期，受AI电源产能约束、成熟制程代工价格温和上调，以及能源、原材料、物流和外包制造成本通胀推动。据报道，STM实施第三轮2026年提价，8月23日生效；ADI宣布自9月13日起新一轮提价；TI则可能考虑自10月1日起再次提价，此外Infineon、NXP和Renesas此前也已采取行动。该机构强调，合同续签和年度协议会延后财务影响：部分影响将在2026年末显现，但更大的盈利影响预计将在2027年出现。 基础定价指标并不均衡，但总体建设性。功率芯片ASP在库存调整期间降至接近COVID前水平后，已连续四个季度回升。MCU ASP也已连续四个季度上涨，并超过此前COVID供应瓶颈时期的峰值；纯模拟产品ASP则仍缺乏明显复苏迹象。Infineon预计其两轮涨价的最大收益将在年度协议重置后的FQ1'27开始体现；ADI预计FYQ1'27将有更大影响；TI称3Q增长仍主要由销量驱动，价格收益的很大一部分将流入2027年。NXP仍较谨慎，聚焦于有针对性的成本回收而非广泛重定价；Melexis则计划在年末前不提价。Bernstein认为，下游库存偏低、AI电源需求和产能趋紧，可能使定价成为补库存和盈利修正的额外催化剂。 报告区分了半导体需求与疲弱的汽车产量。S&P Global预计全球汽车销量将在2026年下降1.9%，与此前-2.0%的预测基本一致；其2027年增长预测从1.5%下调至0.4%，而2028年预测则从1.2%上调至1.5%。中国7月汽车零售销量为148万台，同比下降20.6%，中国EV总销量下降6.1%至90万台。然而，EV渗透率达到62.3%，其中BEV渗透率为42.5%；即使汽车销量走弱，半导体供应商仍受益于单车含量提升。 S&P Global也在数年来首次上调BEV渗透率假设：2026年为21.0%，此前为20.9%；2027年为26.1%，此前为25.0%；2028年为29.1%，此前为27.8%；2029年为32.4%，此前为30.6%。混合动力渗透率下调，部分抵消了对总xEV的影响，但Bernstein认为这一结构变化对半导体有利，因为BEV较ICE约多出$600的半导体含量，主要来自功率和模拟芯片。先进L2+ ADAS通过存储、SoC以及较小程度上的MCU，还可增加约$600的含量。这尤其支持Infineon、STMicroelectronics、onsemi和Rohm等模拟和功率半导体供应商。 供应链数据支持复苏，但也显示仍有残余的库存正常化过程。季度内单车半导体美元含量上升且仍高于历史趋势，单车芯片数量含量小幅增长并大体处于趋势水平。汽车半导体库存天数从约167天下降至约156天，其中STM下降13天至126天，ADI下降13天至157天，TXN下降12天至196天。不过，整个汽车供应链的库存天数仍高于COVID前水平，Tier 1供应商库存天数还小幅上升。TSMC汽车收入在2Q26环比增长超过10%，但仍低于2H25峰值，显示复苏真实存在，但尚未在供应链各环节完全完成。 在Bernstein偏好的模拟芯片敞口中，Infineon和Renesas约50%的汽车业务敞口使其能够受益于扩展中的周期，同时具备AI电源机会和盈利上行空间；Bernstein认为Renesas的估值尤其具吸引力。ADI是其在美国偏好的标的，因为改善的周期性增长轨迹还得到结构性工业和数据中心顺风及更具吸引力估值的补充。TXN和NXPI维持Market-Perform：Bernstein认可两者执行稳健，但认为TXN在当前环境下估值充分，而NXPI尽管估值较低，却缺乏较多数据中心增长叙事。

分析框架

Bernstein跟踪季度汽车收入、地区和公司增长、指引、订单、在手订单、库存、单车半导体含量、ASP变动和汽车产量预测。该机构将供应商评论与需求、定价和库存指标进行比较，以判断汽车芯片周期是否已从调整进入复苏，并据此评估对覆盖公司和估值的影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需与库存周期分析

  报告结合订单、在手订单、渠道库存、产能趋紧、汽车产量和半导体收入，判断汽车芯片周期是否已从调整转向复苏。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、单车含量和价格拆分

  Bernstein将疲弱的汽车销量与更高的单车半导体含量及上涨的ASP区分开来，以解释为何芯片收入可以快于汽车产量增长。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告指出，Melexis、X-FAB和Soitec的目标价基于DCF估值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值比较

  报告的股票代码表列示了多家覆盖公司报告口径或调整后P/E，用于估值比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Infineon (IFX)

  受益于汽车芯片上行周期的欧洲/日本模拟芯片偏好敞口

  优势

  约50%的汽车业务敞口、SDV含量、订单动能、补库存、AI电源机会及汽车MCU份额提升。

  劣势

  高压EV动力总成需求和定价仍承压。

  对比

  Bernstein在欧洲/日本模拟芯片中偏好Infineon和Renesas。

  风险

  高压EV动力总成产品面临EV需求疲弱和价格侵蚀。

• Renesas (6723.JP)

  受偏好的汽车模拟芯片和MCU受益者

  优势

  Gen 4 R-Car SoC和28nm MCU需求强劲，日本和中国市场动能良好，预计将补库存并实施选择性提价。

  劣势

  欧洲市场仍更具不确定性。

  对比

  Bernstein认为，在偏好的欧洲/日本模拟芯片标的中，其估值尤其具吸引力。

  风险

  复苏仍取决于地区产品组合和渠道补库存的持续性。

• Analog Devices (ADI)

  受偏好的美国模拟芯片敞口

  优势

  汽车收入环比增长14%、同比增长16%至$998M，高于共识；单车含量和份额提升支持其增长高于SAAR。

  对比

  Bernstein偏好ADI胜过TXN和NXPI，因其具有更具结构性的工业组合、数据中心顺风和改善后的估值。

• Texas Instruments (TXN)

  覆盖的汽车和模拟芯片供应商

  优势

  汽车销售环比增长高个位数、同比增长中双位数；提价行动已启动。

  劣势

  在当前环境下，股价估值似乎已充分反映。

  对比

  Bernstein相较ADI仍持观望态度。

  风险

  价格收益的很大一部分可能要到2027年才能实现。

• NXP Semiconductors (NXPI)

  覆盖的汽车半导体供应商

  优势

  汽车收入环比增长约9%、同比增长12%；加速增长业务约占汽车收入的47%。

  劣势

  数据中心敞口有限，且复苏速度和构成存在不确定性。

  对比

  相对于同行估值较低，但不及ADI、Infineon和Renesas受偏好。

  风险

  有针对性而非广泛的定价行动可能限制定价上行。

• Qualcomm (QCOM)

  汽车半导体的重要增长驱动力

  优势

  2Q汽车收入为$1.588B，同比增长61%、环比增长20%，由Snapdragon Digital Chassis采用推动；3Q指引隐含约$1.685B。

  劣势

  近期智能手机存储、利润率和Apple相关逆风仍需应对。

  对比

  报告将Qualcomm视为明确的汽车业务增长领跑者。

  风险

  汽车以外的近期逆风可能影响更广泛的投资逻辑。

• TSMC (TSM)

  汽车芯片需求的代工指标

  优势

  2Q26汽车收入环比增长超过10%；AI驱动的HPC收入创纪录新高。

  劣势

  汽车收入仍低于2H25峰值。

  对比

  代工厂仅占汽车芯片生产的一小部分，但可提供较早的周期信号。

关键数据

• 汽车半导体收入增长+15% YoY in 2Q26从1Q26的+11%和4Q25的+4%加速；为连续第三个季度同比增长。
• 汽车半导体环比增长+9% QoQ in 2Q26显著高于通常季节性模式。
• 3Q26汽车业务指引9 of 10 companies expect growth没有跟踪公司指引下滑。
• 地区汽车芯片增长US +25%, Europe +10%, Japan +6% YoY所有地区连续第三个季度实现同比增长。
• 全球汽车销量展望-1.9% in 2026S&P Global预测；2027年预测从+1.5%下调至+0.4%。
• BEV渗透率预测21.0% in 2026; 26.1% in 2027; 29.1% in 2028; 32.4% in 2029所有预测均较此前假设上调。
• 汽车半导体库存天数Approximately 156 days从约167天下降，但仍高于COVID前水平。
• BEV半导体含量溢价Roughly $600 above ICE主要来自功率和模拟芯片含量；先进L2+ ADAS还可增加约$600。

影响与含义

Bernstein认为，复苏越来越多地由结构性半导体含量增长、补库存和定价而非汽车销量支撑。该机构认为，模拟芯片定价行动可在2027年成为更重要的盈利贡献因素，而具备汽车业务敞口、AI电源敞口、单车含量提升和份额增长的供应商处于更有利位置。

风险

• 全球汽车销量预计将在2026年下降1.9%，且2027年复苏预测已下调至0.4%。
• EV相关高压动力总成和SiC产品面临局部需求疲弱、价格压力和竞争加剧。
• 尽管半导体供应商库存天数近期下降，整个供应链仍高于COVID前水平。
• 模拟芯片提价的最大收益取决于合同续签，可能要到2027年才能实现。

后续跟踪

• 3Q26汽车业务指引能否转化为供应商间持续的收入增长。
• 订单、在手订单和渠道补库存趋势，尤其是Infineon、Renesas、STMicroelectronics和ADI。
• 模拟芯片提价的速度和广度，包括年度合同重置及2027年盈利兑现。
• 尽管汽车销量疲弱，中国汽车需求、EV渗透率和半导体含量提升的情况。
• 芯片供应商、OEM和Tier 1供应商的汽车库存天数。
• EV功率半导体和SiC的需求及定价，尤其是高压动力总成应用。