Advanced Micro Devices（AMD）研报解读

概览

本业绩点评认为，AMD加速增长的数据中心业务将显著提升其中期盈利潜力，主要由EPYC服务器CPU和Instinct GPU驱动。J.P. Morgan上调预测和目标价，但由于估值已反映大部分机会且首次机架级AI项目存在显著执行和利润率风险，维持中性评级。

核心观点

AMD 2Q26业绩超预期，主要由数据中心业务驱动。收入为$11.54B，高于$11.31B的市场共识，同比增长50%、环比增长13%。数据中心收入为$6.72B，占总收入的58.2%，同比增长107%、环比增长16%。报告将强劲表现归因于EPYC服务器处理器和Instinct加速器：服务器CPU收入在云和企业市场均同比增长超过70%，数据中心GPU收入在MI350持续采用下环比增长约17%、同比增长190%，至约$2.8B。随着数据中心收入占比提升，毛利率达到56%，环比提升约70个基点。 核心观点是，AMD数据中心业务在CY27的增长可显著快于整体AI基础设施支出。管理层表述意味着，服务器CPU收入将在更高基数上同比增长超过70%，数据中心业务收入同比增长远超100%。J.P. Morgan认为，这一表述连同AAI26提出的更高总可服务市场框架，表明AMD能够达到高于管理层此前所述水平的盈利能力。供应增加预计将推动服务器CPU增长轨迹自3Q26至4Q26并延续至CY27加速，从而在中期支持持续的同比份额提升。报告指出，AMD在2Q可能暂时向Intel让出部分环比份额：AMD服务器收入环比增长约16-17%，而Intel约为29%；该机构认为这主要是Intel在2Q引入一波Granite Rapids供应和更高平均售价的一次性影响，而非AMD竞争趋势的持久变化。 AI加速器的执行既是主要上行来源，也是主要风险。Helios/MI450预计于3Q26末开始出货，在4Q26更显著放量，并在1H27继续提升；管理层称客户需求领先于初始预测。客户群正在从原有的OpenAI、Meta和Anthropic锚定客户进一步扩展，MI500的客户接洽也已展开。AMD 2Q资本开支由1Q的$389M升至$808M，专门用于支持Venice爬坡的外包半导体封装和测试设备寄售。不过，J.P. Morgan强调，AMD首次机架级项目在未来数季仍存在显著执行风险，且随着4Q26和1H27销量扩大，较高的MI450产品组合可能带来更明显的毛利率稀释。 报告预计，其他业务可部分抵消AI GPU带来的利润率压力。嵌入式业务三年多来首次恢复两位数同比增长，预计3Q将实现强劲的两位数环比增长，受嵌入式x86设计导入放量和广泛终端市场需求支持。客户端业务预计在3Q仅略有增长，移动端的强劲表现将部分被内存和零部件成本传导造成的桌面端疲软抵消。由于主机周期尾部影响，游戏业务预计CY26大幅下降，并在CY27维持低迷。J.P. Morgan还提示，来自OpenAI和Meta认股权证的潜在稀释将自2H27开始计入模型。 对于3Q26，管理层指引收入为$13.0B，同比增长41%、环比增长13%，高于$12.5B的市场共识。毛利率指引约为56%，环比持平，略低于56.2%的市场共识，也低于J.P. Morgan在业绩前从买方客户处了解到的预期。报告预计数据中心将实现非常强劲的两位数环比增长，嵌入式业务实现强劲两位数环比增长，客户端温和增长，游戏业务则出现强劲两位数环比下滑。 J.P. Morgan上调预测，并将Dec-27目标价设为$550，高于此前Dec-26的$385。该目标价采用30-33x的同业P/E区间，以32x乘以$17.20的2H27年化EPS得出。其预测FY26E、FY27E和FY28E收入分别为$50.53B、$84.04B和$115.12B；调整后EPS分别为$7.25、$14.38和$21.80。尽管增长和预测框架更强，J.P. Morgan仍维持中性评级，因为其认为新目标价上行空间有限，且当前股价已在很大程度上反映多年的增长机会。

分析框架

J.P. Morgan首先将2Q26业绩和3Q指引与市场共识及客户预期比较，随后分析数据中心、客户端、游戏和嵌入式业务的分部增长驱动因素。报告将CPU供应、AI加速器出货节奏、客户需求、资本开支和产品组合与收入、市场份额和利润率结果相联系，最后通过同业P/E估值将修订后的盈利展望转化为目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  同业P/E倍数估值

  报告采用32x P/E倍数，该倍数位于30-33x的同业区间内，并乘以$17.20的2H27年化EPS，得出$550的Dec-27目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  分部增长、供应和产品组合分析

  报告拆分服务器CPU、数据中心GPU及其他分部的收入驱动因素，并说明供应可得性、出货爬坡和MI450产品组合如何影响增长和毛利率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Advanced Micro Devices (AMD)

  主要覆盖公司；其数据中心CPU和GPU爬坡是报告上调盈利展望的核心驱动因素。

  优势

  2Q26数据中心收入同比翻倍以上；EPYC和Instinct需求正在加速，MI450客户需求领先于初始预测。

  劣势

  高增长的数据中心GPU产品组合对毛利率有稀释作用；客户端需求面临疲软，游戏业务预计持续低迷。

  对比

  AMD在2Q的服务器收入环比增长约16-17%，而Intel约为29%；J.P. Morgan将差异归因于Intel一次性的Granite Rapids供应影响。

  风险

  机架级执行风险、潜在市场份额变化、较弱的PC需求，以及自2H27开始的认股权证相关稀释。

• Intel (INTC)

  服务器CPU领域的竞争对手。

  优势

  其2Q服务器业务约29%的环比增长受一波Granite Rapids供应和更高平均售价推动。

  对比

  J.P. Morgan将Intel的2Q服务器环比增长与AMD的16-17%增长对比，但认为Intel的供应影响是一次性的。

• NVIDIA (NVDA)

  图形和AI加速器领域的竞争对手。

  对比

  AMD在图形市场与NVIDIA竞争。

  风险

  AMD相对竞争对手的重大份额得失可能改变其收入和EPS预测。

关键数据

• 2Q26收入$11.54B同比增长50%、环比增长13%；高于$11.31B的市场共识。
• 2Q26数据中心收入$6.72B同比增长107%、环比增长16%；占总收入的58.2%。
• 2Q26数据中心GPU收入~$2.8BJ.P. Morgan估计；环比增长约17%、同比增长190%。
• 2Q26毛利率56%环比提升约70个基点。
• 3Q26收入指引$13.0B同比增长41%、环比增长13%；高于$12.5B的市场共识。
• 3Q26毛利率指引~56%环比持平，略低于56.2%的市场共识。
• 2Q26自由现金流$1.6B资本开支由1Q26的$389M增加至$808M。
• FY27E调整后EPS$14.38J.P. Morgan预测；FY28E调整后EPS为$21.80。

影响与含义

报告认为，CPU和AI加速器的爬坡将提升AMD的中期盈利潜力，尤其是在CY27，但预计MI450产品组合会在初始规模化期间压低毛利率。更强的前景支持更高目标价，而表观上行空间有限和执行不确定性则支撑维持中性评级。

风险

• 随着MI450在FY27放量，AMD首个机架级AI部署可能面临显著执行风险。
• 低于预期的PC市场可能减少微处理器和GPU出货，并导致收入和EPS预测下调。
• 相对Intel和NVIDIA的重大市场份额得失可能改变AMD的收入和EPS展望。
• MI450产品组合可能在4Q26至1H27更显著地稀释毛利率。
• OpenAI和Meta的认股权证相关稀释预计将自2H27开始计入模型。

后续跟踪

• Helios/MI450自3Q26末开始出货，并在1H27持续爬坡的时间和规模。
• 随着额外供应在4Q26和CY27上线，数据中心服务器CPU增长的表现。
• MI450产品组合转变对毛利率的影响。
• 嵌入式x86设计导入和广泛终端市场需求带来的嵌入式业务增长。
• 客户端市场疲软、内存和零部件成本传导，以及游戏收入走势。
• AI加速器客户从OpenAI、Meta和Anthropic之外继续扩展的进展。