Advanced Micro Devices, Inc（AMD）研报解读

概览

这份 AMD 业绩点评认为，短期季度波动不应掩盖更大的 AI 驱动增长周期。BofA 重申 Buy 和 $620 目标价，预计 Helios 机架系统爬坡、GPU 及服务器 CPU 份额提升，以及扩大的 AI 算力市场将推动盈利在 CY30E 前显著增长。

核心观点

BofA 重申对 AMD 的 Buy 评级并上调盈利预测，认为关键催化剂是 Helios 机架系统自 Q4 起的全面爬坡，而非 2026 年年中季度噪音。报告预计营收增速将从 CY26E 的 47% 同比加速至 CY27E 的 77% 同比。其认为短期业绩超预期及上调幅度有限，可能不足以避免股价短期承压，但相较于 AMD 的 GPU 执行、智能体 CPU 进展、客户进展，以及在投入成本上升下仍具韧性的毛利率，这些因素并不重要。 核心逻辑是，AMD 有望跑赢管理层上调后的 $2tn AI 算力 TAM，其中包括超过 $1.4tn 的加速器和 $220bn 的 CPU，且预计 CAGR 超过 40%。BofA 的依据是新客户爬坡、AI GPU 份额提升的势头，以及服务器 CPU 持续渗透。目前 AI GPU 份额仅为 7-8%，CPU 份额为 25-30%，其估计数据中心销售额可由 CY26E 的约 $32bn 升至 CY30E 的约 $170bn，CAGR 超过 50%，从而支撑超过 $30 每股的 CY30E 盈利能力。管理层所称的高供应可见度及对 HBM 和晶圆产能的投入，在报告看来保留了上行空间。 季度证据积极，但分部表现并不一致。AMD Q2 营收为 $11.536bn，较一致预期高 2.0%，非 GAAP EPS 为 $1.66。数据中心营收为 $6.718bn，同比增长 107.3%，其中服务器 CPU 营收增长 81.5%；数据中心 GPU 营收同比增长 159.6%，但较一致预期低 7.4%。Q3 营收指引为 $13.0bn +/- $300m，BofA 据此预测 $13.003bn，并推算 EPS 为 $1.93，高于市场预期。报告预计，Helios 而非这些即时业绩将是关键的采用测试。 BofA 将 CY26/27/28E 销售额上调 2%/17%/29% 至 $50.944bn/$90.128bn/$128.325bn，并将 EPS 上调 2%/20%/34% 至 $7.62/$15.88/$23.88。其预测经营利润率将由 CY26E 的 28.1% 扩大至 CY27E 的 33.9% 和 CY28E 的 37.2%，自由现金流则由 $5.508bn 升至 $15.809bn 和 $30.887bn。报告还预计库存天数将稳定在 140 天以上，资本开支将维持在销售额的 1-3%，每股净现金将随时间接近 $30+，自由现金流生成能力将达到销售额的 10-20%+。 $620 目标价维持不变，但估值基础改为 27x CY28E 非 GAAP EPS（含股权激励），此前为 47x CY27E EPS（不含股权激励）。BofA 表示，该调整使其方法与现已将股权激励纳入 EPS 预测的 AI 算力同行保持一致，也反映更多增长上行空间位于更远期。27x 倍数与 AMD 历史五年远期中位数 27-28x 一致，且处于历史 13x-58x 区间之内；报告认为，50%+ 年 EPS CAGR 潜力和 AI CPU/GPU 份额提升提供支撑，但较慢且具周期性的 PC、嵌入式和游戏主机市场构成部分抵消。 报告指出执行和需求集中风险。包括 OpenAI、Meta 和 Anthropic 在内的主要 AI 客户正从多家 CPU、GPU 和网络供应商采购，使 Helios 和 MI400 Series 机架级产品的成功执行成为采用的关键。对自由现金流或资本有限的前沿 AI 供应商的集中敞口，也可能限制其未来系统采购。报告列出的其他风险包括中东 AI 项目的时点和规模、消费者和企业支出的波动性、对一家外包制造伙伴的依赖，以及游戏主机周期的成熟。若首个已签约、超过 1 GW 的部署取得成功，BofA 预计系统将扩展至多代产品、多 GW 项目和新客户爬坡。

分析框架

BofA 将 Q2 业绩和 Q3 指引与数据中心、客户端、游戏和嵌入式业务的分部模型结合。随后将 AI 算力 TAM、假设的 GPU 和 CPU 份额增长、客户爬坡、利润率及现金流与多年 EPS 预测相联系，并以包含股权激励的远期 P/E 倍数确定目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI 算力总潜在市场、供应可见度、客户爬坡以及 GPU/CPU 市场份额假设

  报告衡量 AI 加速器和服务器 CPU 的机会规模，再根据假设的份额提升和可用供应量估计 AMD 的潜在数据中心营收。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  数据中心、客户端、游戏和嵌入式业务的分部营收模型

  报告按经营分部拆分营收，并利用其不同的增长路径构建总销售额和盈利预测。

• 估值方法PE/PEG 估值

  27x CY28E 非 GAAP EPS（含股权激励）

  BofA 对其 CY28E EPS 预测应用远期盈利倍数来估值 AMD，并将该倍数与 AMD 的历史远期区间和中位数进行比较。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  预测自由现金流、现金转化、资本开支和净现金

  报告评估预期盈利转化为现金的能力，以及其增长展望所伴随的资产负债表容量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Advanced Micro Devices, Inc (AMD)

  核心覆盖公司；预计将受益于 AI GPU 和服务器 CPU 的份额提升，以及 Helios 机架系统爬坡。

  优势

  不断扩大的 AI 算力机会、新客户爬坡、稳健的毛利率、GPU 和 CPU 客户进展，以及预期上升的自由现金流。

  劣势

  数据中心加速器产品路线图仍比市场领导者落后约一年；PC、嵌入式和游戏主机市场增长较慢且具周期性。

  对比

  BofA 认为 AMD 是稳定的第二供应源 GPU 替代方案，可能缩小与市场领导者之间的产品和系统差距，同时从现有厂商手中获得 CPU 份额。

  风险

  机架级系统执行、客户多供应商采购、前沿实验室资金约束、项目时点、对外包制造商的依赖以及游戏主机周期成熟。

关键数据

• 2026 年 Q2 营收$11.536bn较一致预期高 2.0%；同比增长 50.1%
• 2026 年 Q2 非 GAAP EPS$1.66高于一致预期
• 2026 年 Q3 营收指引$13.0bn +/- $300mBofA 预测为 $13.003bn
• 2026 年 Q3 隐含 EPS$1.93高于市场预期
• CY26E/CY27E/CY28E EPS$7.62/$15.88/$23.88上调 2%/20%/34%
• CY26E/CY27E/CY28E 销售额$50.944bn/$90.128bn/$128.325bn上调 2%/17%/29%
• CY30E 数据中心销售额潜力~$170bn相较 CY26E 的约 $32bn；基于 AI GPU 和 CPU 份额提升
• CY30E EPS 盈利能力$30+ per shareBofA 的长期 AI TAM 展望
• 目标价估值27x CY28E non-GAAP EPS including SBC支撑 $620 目标价

影响与含义

BofA 认为，AMD 的估值和盈利轨迹应主要由 2026 年末 Helios 爬坡及随后 AI CPU/GPU 份额提升驱动，而非短期盈利的小幅波动。其修订后的模型将更多预期上行空间移至 CY27E 和 CY28E，同时维持 $620 目标价。

风险

• AMD 在首批机架级产品（包括 Helios 和 MI400 Series）上的执行，是客户采用的核心。
• 主要 AI 客户从多家 CPU、GPU 和网络供应商采购，可能限制 AMD 的份额提升。
• 对自由现金流或资本有限的前沿 AI 供应商的集中敞口，可能削弱其购买系统的能力。
• 中东 AI 项目的时点和规模可能与预期不同。
• 消费者和企业支出的波动可能延迟新产品的验收和成功。
• AMD 高度依赖一家外包制造伙伴。
• 成熟的游戏主机周期可能拖累游戏需求。

后续跟踪

• 自 Q4 起 Helios 机架系统全面爬坡，以及首个已签约 1 GW 部署之后的进展。
• 客户采用情况及向多代产品、多 GW 项目和新客户爬坡的扩展。
• AI GPU 和服务器 CPU 份额提升，尤其是相对竞争平台的表现。
• 数据中心营收增长、毛利率韧性，以及 HBM 和晶圆供应可得性。
• 前沿 AI 客户的资金能力和采购活动。
• 中东 AI 项目的时点和规模。