服务器与AI增长前景改善，Bernstein将AMD目标价上调至650美元

概览

AMD第二季度表现强劲，收入、毛利率及调整后每股收益均略高于市场预期。超预期主要来自数据中心，客户端与嵌入式业务也好于预期，游戏业务则略低于预期。第三季度收入和隐含每股收益指引继续高于市场一致预期，数据中心及嵌入式业务是主要驱动力。虽然财报后股价盘后下跌，但Bernstein认为基本面正在改善，服务器CPU份额提升、AI GPU放量及Helios平台爬坡将推动后续增长。

核心观点

研究机构认为，市场负面反应更多源于此前预期升温和买方观点已经偏乐观，而非基本面恶化。AMD服务器CPU销量和定价均呈积极趋势，预计2026年下半年服务器业务同比增长超过80%，2027年增长超过70%；管理层还预计2027年数据中心整体收入增长远超100%。AI GPU有望随多个核心客户及Helios平台在2026年第四季度和2027年爬坡。嵌入式业务已进入复苏阶段，客户端业务也较预期更具韧性。主要拖累是运营费用持续超出指引和市场预期。

分析框架

报告将季度实际业绩与市场一致预期逐项比较，并按数据中心、客户端、游戏和嵌入式业务拆分增长来源；结合第三季度隐含分部指引、服务器份额与定价趋势、AI GPU收入假设及长期财务预测更新估值。目标价采用FY2027与FY2028调整后每股收益平均值乘以市盈率倍数的方法确定。

方法论与常识提炼

• 相对估值远期市盈率估值

  以FY2027和FY2028调整后每股收益的平均值为盈利基准，并应用约35倍市盈率。

  Bernstein采用新的FY2027/FY2028调整后每股收益平均值18.74美元，给予约35倍市盈率，得到650美元目标价；估值倍数与此前保持不变。

• 业绩分析实际业绩与一致预期比较

  比较收入、利润率、运营费用、每股收益及分部表现相对于市场预期的差异。

  报告通过第二季度实际值和第三季度指引与市场一致预期的对照，识别数据中心、客户端及嵌入式业务的正向贡献，以及游戏业务和运营费用的负向差异。

• 业务驱动分析分部增长与市场份额分析

  从服务器CPU、AI GPU、客户端、游戏及嵌入式业务的销量、价格和份额变化判断增长质量。

  报告以服务器CPU收入和销量增速、相对竞争对手的份额表现、AI GPU收入假设以及产品爬坡节奏评估AMD中长期增长潜力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Advanced Micro Devices Inc（US.AMD）

  直接覆盖标的

  优势

  服务器CPU收入与份额快速增长，AI GPU具备多客户放量潜力；数据中心、客户端和嵌入式业务均显示改善，现金及有价证券增加。

  劣势

  运营费用持续高于预期，游戏业务走弱，短期毛利率指引略低于市场预期。

  对比

  服务器CPU销量增速明显高于Intel，报告估计AMD服务器单位出货同比增长至少40%，而竞争对手约增长9%；但AMD第二季度业绩和指引超预期幅度低于此前Intel财报所体现的幅度。

  风险

  个人电脑市场下滑、AI GPU客户集中、市场份额趋势逆转、利润率承压以及AI资本开支可持续性下降。

关键数据

• 第二季度收入115.36亿美元同比增长约50%、环比增长13%，高于市场预期约113亿美元。
• 第二季度调整后每股收益1.66美元高于市场预期1.62美元。
• 第二季度非美国通用会计准则毛利率56.2%略高于市场预期56.1%，环比提升约80个基点。
• 第二季度运营费用33.94亿美元高于市场预期33.34亿美元，是报告持续关注的问题。
• 第二季度数据中心收入67.18亿美元同比增长107%、环比增长16%，高于市场预期65.54亿美元。
• 第二季度数据中心GPU收入估算约28亿美元高于市场预期约26.5亿美元。
• 第三季度收入指引130亿美元±3亿美元中值较第二季度增长约13%，高于市场预期125亿美元。
• 第三季度数据中心收入估算约81亿美元高于市场预期约77.33亿美元，服务器CPU和GPU预计均环比增长。
• 第三季度AI GPU收入估算约34亿美元大致符合市场预期约33.6亿美元。
• 第三季度运营费用指引约36.50亿美元明显高于市场预期35.35亿美元。
• FY2027收入预测926亿美元由此前822亿美元上调。
• FY2028收入预测1248亿美元由此前1072亿美元上调。
• FY2027调整后每股收益预测15.56美元由此前14.61美元上调。
• 目标价650美元由600美元上调，基于约35倍远期市盈率。

影响与含义

业绩与指引显示AMD正在同时受益于服务器CPU份额提升和AI GPU需求扩张，数据中心业务可能成为未来数年的核心盈利增长引擎。若服务器产品Venice及AI平台Helios按计划放量，收入预测仍可能进一步上修。短期股价可能受高预期、费用投入和过渡季度节奏影响而波动，但Bernstein认为财报后回调提供了较有吸引力的布局机会。

风险

• 2026年下半年个人电脑市场需求下降可能拖累客户端业务。
• AI GPU客户集中度较高，核心客户部署或采购节奏变化可能造成收入波动。
• 服务器CPU与GPU市场份额提升不及预期，或竞争对手产品进展加快。
• 研发和市场投入推动运营费用持续高于预期，削弱收入增长向利润增长的转化。
• 产品组合、定价或供应成本变化可能导致毛利率承压。
• AI基础设施支出的整体可持续性下降，可能影响长期数据中心增长。
• 市场预期已经较高，即使业绩增长强劲，也可能因超预期幅度不足而引发股价回调。
• Helios、Venice及其他新产品爬坡延迟或客户部署不及预期。

后续跟踪

• 2026年下半年服务器CPU收入能否实现同比增长超过80%。
• 2027年服务器业务增长超过70%及数据中心整体增长远超100%的兑现程度。
• Helios平台在2026年第四季度及2027年的爬坡速度和核心客户部署情况。
• AI GPU季度收入能否由第二季度约28亿美元提升至第三季度约34亿美元，并继续加速。
• Venice放量后服务器CPU定价、产品组合及市场份额变化。
• 运营费用增速是否接近管理层所述的年度约35%，以及利润率改善能否抵消投入增长。
• 嵌入式业务复苏的持续性及其对综合毛利率的贡献。
• 客户端业务在下半年个人电脑市场走弱背景下的韧性。
• 游戏业务第三季度收入是否降至约6.3亿美元，以及后续恢复节奏。