Bernstein 上调 INTC 与 AMD 目标价但维持观望
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Bernstein 上调 INTC 与 AMD 目标价但维持观望
报告在 Q425 业绩前上调两家公司部分预测，核心逻辑是服务器需求更强、PC 假设更弱，但 INTC 的份额流失和 foundry 不确定性、AMD 的 AI 客户集中和估值压力使评级仍为 Market-Perform。
- INTC 目标价由 $35 上调至 $36，评级维持 Market-Perform；报告认为服务器需求改善和 18A 叙事有利，但产品份额流失、PC CPU 超发、18A 良率和 SCIP 相关少数股东权益费用仍是压力。
- AMD 目标价上调至 $225，评级维持 Market-Perform；报告认可 EPYC 和 OpenAI 相关 AI 机会，但认为 Helios 大客户仍主要依赖 OpenAI，股价约 35x P/FE 已计入较高成功预期。
- 两家公司预测均体现服务器假设上修、PC 假设下修；Bernstein 对 2026 与 2027 年收入和 EPS 预测整体仍低于市场共识。
研报解读
概览
这是一份 Bernstein 对 Intel 与 AMD 的 Q425 业绩预览。报告围绕 PC 出货、服务器 CPU 周期、Intel 18A 与 foundry 进展、AMD EPYC 增长和 AI 加速器 Helios/OpenAI 订单展开，并据此调整两家公司 2026-2027 年预测和目标价。总体结论偏中性：基本面有局部改善，但估值、份额、良率、客户集中和市场预期仍限制上行判断。
核心观点
Intel 方面，报告上调服务器市场假设，预计 2026 年 Xeon 收入同比增长超过 20%，但下调 2026 年 PC 假设，认为强劲的 2025 年之后存在同比高基数、内存涨价压制出货和 PC CPU 超发风险。虽然 18A 发布、foundry 希望和美国政府支持改善了市场情绪，报告仍担心客户端和服务器份额继续流失、18A 良率仍需改善、foundry 加码需要更高资本开支，以及 SCIP 交易相关少数股东权益费用可能被市场低估。AMD 方面，报告认为 EPYC 服务器份额增长和 OpenAI 协议支持 AI 叙事，但 Helios 目前缺少更多大型客户，且相较 NVDA Rubin 的竞争力、功耗、尺寸、性能和软件生态仍受质疑。两家公司评级均维持 Market-Perform。
分析框架
报告采用业绩预览和模型修订框架，将行业层面的 PC 出货、服务器需求、AI 加速器订单和竞争格局映射到公司收入、EPS、目标价和评级。分析重点是比较 Bernstein 自身预测与市场共识，并识别导致预测差异的业务假设，包括服务器复苏强度、PC 需求压力、AI 收入斜率、foundry 良率与资本开支、以及会计口径对盈利的影响。
方法论与常识提炼
将公司 Q425、Q126、2026 和 2027 年收入及 EPS 与此前预测和市场共识对比。
报告通过上修服务器假设、下修 PC 假设来更新 INTC 与 AMD 模型，并强调两家公司远期预测仍低于共识。
用 IDC/Gartner PC 出货、台湾 ODM 笔记本出货、Xeon/EPYC 增速等指标判断终端需求。
PC 出货 Q4 同比仍增长约 9-10%，但环比和季节性不强；服务器需求则被认为更有支撑。
评估 Intel 18A/foundry 与 AMD Helios/OpenAI 叙事能否支撑当前估值。
报告认为 Intel 的叙事改善尚未解决份额、良率和资本开支问题；AMD 的 AI 机会仍依赖 OpenAI 进展和新增客户公告。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- US.INTC研究标的
- 优势
- 服务器需求改善，18A 发布改善技术叙事，美国政府支持为负面情境提供缓冲。
- 劣势
- 客户端和服务器产品份额可能继续流失，PC CPU 可能长期超发，18A 良率仍需提升，foundry 战略可能推高资本开支。
- 对比
- 报告认为 Intel 远期收入和 EPS 仍低于市场共识，基本面和估值不足以支持更积极评级。
- 风险
- SCIP 交易相关少数股东权益费用可能被市场低估，PC 需求和内存价格压力可能影响 2026 年出货。
- US.AMD研究标的
- 优势
- EPYC 服务器份额增长，OpenAI 协议带来 AI 收入爬坡机会，核心业务有望受益于服务器强劲和份额提升。
- 劣势
- Helios 目前缺少除 OpenAI 外的大型已公告客户，AI 叙事依赖订单进展和新增客户，估值已反映较高成功预期。
- 对比
- 报告认为 AMD 约 35x P/FE，估值比 NVDA 高约 10 个倍数，但 AI 客户和生态确定性仍弱于市场乐观预期。
- 风险
- OpenAI 爬坡节奏、Helios 竞争力、AI 毛利、China/MI308 出货、foundry/CoWoS 供应和 PC 需求均是关键不确定性。
关键数据
- INTC Q425 预测$13.5B / $0.10高于此前 $13.3B / $0.08，略高于共识 $13.4B / $0.09。
- INTC 2026 年预测$52.2B / $0.47高于此前 $51.9B / $0.41，但低于共识 $54.1B / $0.62。
- INTC 2027 年预测$56.4B / $0.68高于此前 $55.9B / $0.64，但低于共识 $56.7B / $1.09。
- AMD Q425 预测$9.7B / $1.31略高于此前 $9.6B / $1.30，基本符合共识 $9.6B / $1.32。
- AMD 2026 年预测$40.6B / $5.36高于此前 $40.3B / $5.32，但低于共识 $45.1B / $6.58；AI 收入预测维持 $12B。
- AMD 2027 年预测$56.6B / $8.79高于此前 $55.5B / $8.58，但低于共识 $63.4B / $10.29；AI 收入预测维持 $25.3B。
- PC 出货Q4 同比约 +9% 至 +10%IDC/Gartner 数据显示 PC 出货同比仍强，但环比大致持平，略低于疫情前季节性。
- 估值提示AMD 约 35x P/FE报告指出该估值约高于 NVDA 10 个倍数，已计入相当程度的成功预期。
影响与含义
报告对投资含义的判断是，短期业绩前模型小幅上修可能缓和部分担忧，但并不足以改变评级。Intel 的上行叙事来自服务器复苏、18A 发布和政策支持，但投资者仍需验证份额、良率、foundry 资本开支和会计费用。AMD 的上行来自服务器份额增长和 OpenAI AI 订单爬坡，但需要更多大型客户和 AI 毛利改善来支撑高估值。对半导体板块而言，服务器与 AI 仍是更强主线，PC 可能成为 2026 年拖累项。
风险
- Intel PC CPU 可能存在超发，若 2026 年 PC 出货受内存涨价或需求走弱影响，收入和利润可能承压。
- Intel 18A 良率和 foundry 客户拓展仍未完全验证，若加码 foundry 需要更高资本开支，现金流和利润率可能受影响。
- Intel 产品业务在客户端和服务器端的份额流失可能延续，抵消服务器市场复苏带来的行业 beta。
- Intel SCIP 相关少数股东权益费用若高于市场模型假设，可能压低 EPS。
- AMD AI 叙事目前高度依赖 OpenAI 协议进展，若缺少新增大型 Helios 客户，估值支撑可能削弱。
- AMD Helios 相对 NVDA Rubin 的性能、功耗、尺寸和软件生态竞争力存在疑问。
- AMD AI 收入增长可能伴随毛利压力，尤其在 HBM 含量较高、供应链成本较高时。
- 232 关税、中国市场、MI308 出货和供应链产能可能影响两家公司收入和利润。
后续跟踪
- Intel Q425 电话会中对 PC 需求、渠道库存、内存涨价影响和 2026 年 PC 出货的表述。
- Intel 18A 良率、18AP/14A、foundry 客户参与度、EMIB/封装能力和相关资本开支计划。
- Intel 数据中心 CPU 份额变化、Granite 和 Clearwater 进展、服务器周期强度。
- Intel SCIP 相关少数股东权益费用在 2026 和 2027 年的实际口径。
- AMD OpenAI 业务爬坡节奏、到 2027 年可交付 GW 规模以及 $B/GW 收入假设。
- AMD 是否宣布更多 Helios 大客户，以及 Helios 相对 NVDA Rubin 的竞争反馈。
- AMD AI 毛利率、HBM 成本、foundry/CoWoS 供应和整体毛利率演进。
- AMD EPYC 增长是否来自真实份额提升还是周期性服务器复苏，PC 份额提升是否存在提前拉货或渠道填充。