Americas corporate power purchase agreement market and AI-linked power procurement：在AI相关电力建设中，具有约束力的PPA而非宣布的吉瓦数决定收入可见性

概览

这份2026年9月更新版追踪自2024年1月以来宣布的企业电力安排，并区分已执行、明确容量的义务与开发框架、MOU、期权及其他非约束性安排。Bernstein认为，相比交易规模标题，已宣布容量向具有约束力PPA的转化对积压订单质量和收入可见性更具参考意义。

核心观点

Bernstein认为，数据中心和AI基础设施的快速建设带来了前所未有的电力项目宣布，涉及核电站重启、燃气发电、地热、燃料电池、太阳能和储能。其核心区分是已披露容量，即公开企业电力安排中提及的MW；以及具有约束力的容量，即由已执行、明确容量并形成当前合同义务的协议支持的MW。两者差额被称为“ghost capacity”：它是具有战略意义的管道，但尚不等同于已签约且可交付的电力。在形成项目级执行前，它可能被重新调整规模、延迟、重组或未能转化。 追踪器按目前的法律和商业承诺程度而非标题规模、交易对手质量或终端市场吸引力对交易进行分级。Tier 1包括具有付款义务、交付日期和违约赔偿的已执行PPA或确定性设备订单；更广泛主协议中只有已签署的部分计入具有约束力的容量。现金担保预订另行披露，而非约束性框架、MOU和意向书不计入。Bernstein强调，这一分类并不意味着Tier 1的交付没有风险：许可、建设、并网、燃料供应和重启风险仍可能存在；它检验的是买卖双方是否已经拥有可执行的容量义务。 在追踪组合中，Bernstein识别出20,761 MW具有约束力的容量，而已披露容量为72,484 MW，对应29%的绑定比例和3.5x Ghost Ratio。组合缺口集中于少数大型早期平台。Others组拥有28,269 MW已披露容量，但只有2,189 MW具有约束力，对应8%的绑定比例和12.9x Ghost Ratio；其中包括许多SMR、燃料电池、燃气发电和AI园区开发公告。剔除Others后，Ghost Ratio降至2.4x，绑定比例升至42%。Bernstein的结论并非这些项目缺乏战略价值，而是在转化前，可信交易对手和大型框架不应被视为当前已签约容量。 已签约容量集中于现有供应商。CEG的3,484 MW已披露容量全部具有约束力，VST的4,621 MW已披露容量中有4,614 MW具有约束力，绑定比例约为100%和99.8%。Bernstein认为，这些组合表明，当容量可识别、可交付，且由既有资产或明确定义的扩建项目支持时，买方愿意作出数十年的承诺。相比之下，NEE拥有最大已披露容量25,007 MW，但仅6,557 MW具有约束力，对应26%的绑定比例和3.8x Ghost Ratio；其大部分机会仍处于框架、开发计划和未最终确定的安排中，取决于客户承诺、合同、许可、融资和执行。 Bloom Energy和Fervo展示了中间情形：已签约项目与更大的开发框架并存。Fervo已执行的Google Energy地热协议表明，AI相关需求可以转化为已签约发电，而更广泛的Google框架代表未来潜力。Bloom与Oracle、Crusoe和Equinix的关系验证了现场电力需求，但进一步扩张仍需要额外客户承诺和项目级交付。ORA拥有较高的签约比例，663 MW具有约束力、730 MW已披露，对应91%的绑定比例和1.1x Ghost Ratio；其新增追踪容量主要来自公用事业、储能、收费和公共电力协议，而非开发阶段公告激增。 更广泛的企业PPA数据支持已签署电力合同需求仍强劲的观点。截至2026年8月，全球企业PPA公告总量为34.2 GW，自2015年以来累计企业采购量为371 GW；美洲占全球总量一半以上。在美国，截至2026年8月太阳能仍是最大类别，活动量为7.0 GW，但共址发电和核电合计约占8.0 GW已签约容量。Bernstein将此解读为，随着数据中心需求增加，买方对可靠性、区位确定性和稳定电力的需求上升。Meta仍是主要买方，Google偏好共址和稳定电力安排，而VST主要凭借大型核电协议在年初至今全球企业签约量中领先。 报告最主要的监测信号是框架、开发合作和MOU转化为项目级合同的速度。Ghost Ratio下降将表明收入可见性改善和需求验证增强；Ghost Ratio上升则说明已宣布容量的增长快于可执行积压订单。在转化发生前，Bernstein将标题中的吉瓦数视为可能具有变革性的管道，而不等同于已签署PPA。

分析框架

Bernstein汇总自2024年1月以来宣布的交易，按当前法律义务对每项交易分级，并按公司及整体组合比较具有约束力的Tier 1 MW与已披露MW。随后使用绑定比例和Ghost Ratio来区分已签约积压订单与开发阶段机会，并辅以更广泛的企业PPA市场数据。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  PPA合同状态和容量追踪

  报告将公开披露的电力容量与已执行、明确容量的合同容量进行比较，以评估已宣布的供需活动中有多少已转化为承诺积压订单。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  Binding Ratio和Ghost Ratio

  具有约束力的容量除以已披露容量衡量已签约份额，而已披露容量除以具有约束力的容量衡量相对于已签约容量的管道规模。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Constellation Energy (CEG)

  拥有近乎完全签约组合的现有供应商。

  优势

  3,484 MW具有约束力，对应3,484 MW已披露容量；绑定比例约为100%。

  对比

  与VST一样，属于追踪器中签约程度最高的组合。

  风险

  税收抵免取消后无法以有吸引力的条款签约开放容量、新增核电容量延迟，以及RBP后PJM容量价格回落。

• Vistra Corporation (VST)

  领先的已签约电力供应商，并在2026年年初至今全球企业签约量中领先。

  优势

  4,614 MW具有约束力，对应4,621 MW已披露容量；绑定比例99.8%，且拥有大型核电协议。

  对比

  与CEG类似，几乎所有已披露容量都由已执行协议支持。

  风险

  ERCOT和PJM地区数据中心电力需求增长低于预期、天然气价格高企以及不利的对冲结果。

• NextEra Energy (NEE)

  拥有大量已宣布但尚未具有约束力容量的电力开发平台。

  优势

  拥有追踪器中约25 GW的最大已披露容量。

  劣势

  仅6,557 MW具有约束力，绑定比例为26%；未来影响取决于合同、许可、融资和执行。

  对比

  相较CEG或VST，其已签约组合相对于已宣布机会明显更小。

  风险

  FPL回报低于指引中点、整体电力需求疲软影响NEER发电，以及关税风险高于预期。

• Bloom Energy (BE)

  将已签约部署与更大框架相结合的现场电力供应商。

  优势

  与Oracle、Crusoe和Equinix的关系验证了现场电力需求；具有2,200 MW约束性容量。

  劣势

  进一步扩张需要额外客户承诺和项目级执行。

  对比

  其38%的绑定比例和2.6x Ghost Ratio介于高度签约的现有供应商与开发主导的平台之间。

  风险

  电网升级限制对Bloom现场电力解决方案的需求，以及数据中心需求低于预期。

• Fervo Energy (FRVO)

  拥有已执行和框架型Google安排的增强型地热开发商。

  优势

  已执行的Google Energy协议证明AI相关需求已转化为已签约发电。

  劣势

  4,654 MW已披露容量中仅1,054 MW具有约束力；绑定比例23%，Ghost Ratio为4.4x。

  对比

  与BE类似，同时拥有已签约项目和更大开发框架。

  风险

  电力需求或未来PPA价格疲软、燃料电池和太阳能加储能竞争、许可与运营挑战、资本超支及无法降低成本。

• Ormat Technologies (ORA)

  具有相对较小已披露与具有约束力容量缺口的地热、储能和公用事业合同组合。

  优势

  663 MW具有约束力，对应730 MW已披露容量；绑定比例91%，Ghost Ratio为1.1x。

  劣势

  剩余缺口主要与监管审批或合同期权有关。

  对比

  属于追踪器中签约程度最高的组合之一，不同于开发主导型同行。

  风险

  美国需求疲软导致PPA定价下降，以及限电降低电力业务收入。

关键数据

• 组合具有约束力的容量20,761 MW自2024年1月以来追踪器内的具有约束力Tier 1容量。
• 组合已披露容量72,484 MW追踪安排中的公开已披露容量总额。
• 组合绑定比例29%具有约束力的容量占已披露容量总额的比例。
• 组合Ghost Ratio3.5x已披露容量除以具有约束力的容量。
• Others类别28,269 MW disclosed; 2,189 MW binding; 12.9x Ghost Ratio开发阶段、非约束性容量最集中的类别。
• 全球企业PPA活动34.2 GW through August 2026; 371 GW cumulative since 2015Bernstein引用的更广泛企业采购背景。
• 美国太阳能活动7.0 GW through August 2026太阳能仍是美国企业PPA最大的类别。
• 美国共址发电和核电approximately 8.0 GW contracted反映对稳定且区位确定的电力需求上升。

影响与含义

Bernstein表示，已执行协议决定积压订单质量、收入可见性和需求验证，而框架扩大机会空间但仍取决于未来转化。报告认为市场呈现双速格局：已签约、可交付的电力集中在成熟供应商，而规模最大的已宣布平台仍更依赖监管、融资和执行。

风险

• 具有约束力的Tier 1合同仍可能面临许可、建设、并网、燃料供应和电厂重启风险。
• 开发阶段容量可能需要未来客户承诺、最终合同、审批、融资、场地控制、设备可得性和执行才能交付。
• 输电约束、许可周期和发电资源可得性仍是企业电力采购的关注点。

后续跟踪

• 框架、开发合作和MOU向项目级具有约束力合同的转化。
• 组合Ghost Ratio和绑定比例的变化。
• 数据中心客户签约核电、共址发电、储能及其他稳定电力的速度。