高盛重申Nebius买入：AI需求强劲，企业客户驱动高利润

概览

本报告总结了高盛在荷兰举办的Nebius Group管理层路演核心要点。机构重申对Nebius的“买入”评级，认为公司处于强劲的AI算力需求周期中，需求可见性已延伸至2027年。核心逻辑在于公司正从单纯的超大规模裸金属服务向高利润率的企业级云服务转型，且通过Bloom Energy等技术解决了电力部署瓶颈。

核心观点

需求端：Nebius在未来两年内持续看到强劲的需求，随着客户对AI算力的 appetite 延伸至明年及以后，能见度已充分覆盖至2027年。管理层认为这是一个多年的AI算力周期，且随着时间推移，需求将进一步向推理侧拓宽。公司的定位得益于其整体软件栈和平台的易用性，管理层认为相较于底层芯片类型，这一点日益重要。 业务结构优化：企业在超大规模裸金属交易之外的需求势头强劲，一季度新增Revolut和Monday.com等客户。管理层指出，除超大规模客户外，每部署一个GPU的需求超额认购倍数达到3-5倍。高盛估计这些企业客户的利润率显著高于超大规模合同，因此预期Nebius将继续专注于投资其云服务产品，这被视为长期更具战略持久性的收入来源。此外，客户预付款评论也被视为需求可见性的积极信号。 基础设施与能源：Nebius指引到2026年底签约电力容量超过4GW，目前已锁定超过3GW，今年并网电力目标为800MW-1GW。站点目标主要由签约电网电力支撑，而单独发电（需经许可）可能随时间提升单站容量上限。建设计划可围绕电网连接设置缓冲，以缓解能源交付延迟的风险。 技术合作伙伴：Bloom Energy作为低排放、低噪音且避免燃烧的能源解决方案，为Nebius带来多重运营优势。首先，硬件 footprint 更轻，支持更轻松、 potentially 更快的部署；其次，在某些地区可能减少许可要求，改善推出时间表；最后，管理层认为该技术有潜力支持未来的800V配置。 竞争壁垒：在高盛看来，Nebius的全栈软件能力和多租户能力是其关键差异化因素。这使得公司能够运营支持比纯裸金属产品更广泛客户群的多租户云。随着非超大规模客户占比增加，鉴于相对于大型超大规模合同更强的定价动态，盈利能力有望显著提升。近期与Meta的合同被视为有利安排，既提供了保证规模和下行保护，又保留了将容量分配给高价值企业和初创工作负载的灵活性。

分析框架

高盛采用自上而下与自下相结合的分析思路。首先确认行业层面的多年期AI算力周期及向推理侧扩展的趋势；其次深入公司业务结构，通过对比超大规模客户与企业级客户的利润率差异及需求超额认购倍数，论证公司向高价值云服务转型的战略合理性；再次，从基础设施瓶颈（电力）角度评估公司通过Bloom Energy等技术手段解决部署难题的能力；最后，基于2027年预期企业价值/销售倍数（EV/Sales）进行估值建模。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/Sales 倍数估值

  对于高增长但尚未完全释放利润的科技基础设施公司，分析师常使用企业价值与销售额之比（EV/Sales）作为估值锚。本篇研报基于2027年预期销售额给予8倍EV/Sales倍数来确定目标价，反映了市场对其高增长潜力的定价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  算力供需与超额认购

  通过分析GPU部署需求的超额认购倍数（3-5倍），判断供给稀缺性与议价能力。这种供需失衡通常意味着供应商拥有更强的定价权和更高的利润率，是判断行业景气度的关键指标。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  客户结构对利润率的影响

  区分不同客户类型（超大规模 vs 企业级）的利润率特征。研报指出企业级客户虽然规模可能较小，但利润率显著更高，且预付款模式改善了现金流可见性，这是评估公司盈利质量改善的重要维度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nebius Group (NBIS.US)

  直接受益标的，AI算力基础设施提供商

  优势

  软件栈与多租户能力差异化明显；企业级客户利润率高；Bloom Energy技术加速部署；电力储备充足

  对比

  相较于纯裸金属提供商，拥有更广泛的客户基础和更强的定价权

  风险

  超大规模云厂商的竞争压力；AI采用速度慢于预期；短期合同导致可见性降低

• Bloom Energy Corp (BE.US)

  间接受益/技术合作伙伴

  优势

  低排放、低噪音、无燃烧技术；减轻硬件 footprint；可能简化部分地区许可流程

关键数据

• 12个月目标价$234基于8倍2027年预期EV/Sales倍数
• 当前股价$208.37截至2026年5月27日收盘
• 隐含上涨空间12.3%基于目标价与当前价差计算
• 2026年底签约电力指引>4GW目前已锁定超3GW
• 2026年并网电力目标800MW-1GW年度建设目标
• 非超大规模客户GPU需求超额认购3-5倍反映企业级需求强劲
• 2027年预期EV/Sales倍数8x估值核心假设

影响与含义

研报认为，Nebius通过优化客户结构（增加高利润企业客户）和解决基础设施瓶颈（电力部署），正在构建更具持久性的竞争优势。与Meta等大型客户的合作提供了规模底线，而软件栈和多租户能力则打开了向上弹性。这意味着公司不仅能享受AI行业增长的Beta，还能通过运营效率提升获得Alpha收益。

风险

• 来自超大规模云厂商（Hyperscalers）的竞争压力
• AI技术采用速度慢于预期
• 短期合同占比增加导致需求可见性降低

后续跟踪

• 2026年底签约电力容量是否达到>4GW指引
• 企业级客户占比及利润率变化趋势
• Bloom Energy技术在站点部署中的实际许可加速效果
• 非超大规模客户GPU需求的超额认购倍数维持情况