AI/HPC colocation stocks：UBS首次覆盖五家AI托管运营商并给予Buy评级，认为稀缺电力资源使已签约容量之外的管线具备可观期权价值。

概览

UBS首次覆盖五家在美上市的AI/HPC托管运营商，这些公司正由比特币挖矿基础设施转向AI/HPC托管。其核心观点是，既有的土地、电网接入及电力资源使这些公司在AI需求加速时拥有稀缺资产，而当前估值主要反映已签约租约，尚未充分体现未来管线转化。

核心观点

UBS认为，AI基础设施需求日益受制于电力获取，而非算力需求本身。其AI Power Model预计，全球新增数据中心IT负载将从2026年的约25GW增至2028年的70GW和2030年的100GW；2028-30年新增容量需求约为260GW，约为2025-27年估算90GW需求的三倍。预计2026-29E超大规模云厂商资本开支约为$5.5 trillion。在北美，UBS估算过去12个月已启动约43GW新增容量，其中约25GW通过第三方预租，17GW为超大规模云厂商自建。UBS认为，随着租户寻求更快获得电力，第三方租赁占新增需求的比例已由此前约40%升至约60%。 报告的供给端逻辑聚焦电网稀缺。美国传统数据中心市场的空置率低于2%，电网接入周期超过五年。五家覆盖公司——Hut 8、TeraWulf、Applied Digital、Core Scientific和Cipher Digital——均起源于比特币挖矿，因此在AI建设潮前已获得电力区块、并网位置、土地及公用事业关系。UBS估计，这已转化为约4.8GW已租赁AI/HPC托管容量，以及约12GW额外开发管线和扩张机会。这些站点可提供更快的投产速度，但AI/HPC设施的建设成本和技术要求远高于矿场：建设成本约为$10-15M/MW、正常运行时间要求99.98%+、具备冗余和先进冷却能力，而比特币矿场约为$0.5-1.0M/MW。 UBS预计，租户结构将由neocloud逐步扩展至超大规模云厂商、AI实验室和半导体公司。报告指出，矿企背景运营商已与Amazon、Meta、Oracle、NVIDIA和AMD签署租约。更高质量的交易对手可降低融资及现金流风险，但最终AI需求仍可能集中于少数AI实验室。该机构将当前算力定价视为容量稀缺的证据：其估计即时可用算力交易的年化定价为$30-50M/MW，而托管租金约为$1.5-2.0M/MW。这一差异表明云服务商获得较高利润，也可能为托管租金上涨留出空间。 针对覆盖组合，UBS预计2027E至2029E平均EBITDA年增长约80%，2029E较Street预期高约10%。其认为，股票交易于2028E EBITDA的12-18x，且主要反映已签约资产，对未签约管线容量给予的价值有限。报告列出六项催化剂：按时交付、管线电力可见度提高、新租约签订、随着资产产生已签约现金流而风险溢价下降、REIT转换，以及数据中心实体基础设施与其承载算力之间估值差扩大所带来的战略价值。报告发布时，该组合股价较近期高点下跌约45%，但过去12个月仍上涨约45%；UBS将回调归因于AI需求担忧、NIMBY和监管不确定性、得州电力风险、更高收益率及市场对高杠杆AI标的兴趣减弱。 UBS偏好已证明管线转化能力、拥有较强信用支持及租约保护、且电力组合多元化的公司。Hut 8因高质量租约、约2.8GW IT管线及约$2.3B的2029E收入预期而获重点推荐。UBS给予Buy评级和$143目标价，隐含45%上涨空间。TeraWulf因其棕地开发策略、840MW已签约租约以及通过Muskie使已签约容量增加约50%的潜力而受到青睐；UBS给予Buy和$24目标价。Applied Digital拥有最强的租赁动能，已签约IT租约为1.41GW、IT管线为2.7GW；UBS预计其租户质量将显著改善，并给予Buy和$38目标价。Cipher Digital已有约493MW签约租约，近期站点可使已签约容量提升约70%，但其约95%的组合位于得州；UBS给予Buy和$23目标价。Core Scientific已签约租约约为1.1GW，在AI/HPC转型中进展最快，并拥有1.9GW AMD扩张选择权；UBS给予Buy和$24目标价。 执行是当前核心制约因素。报告发布时，全组合仅交付约720MW，约占已签约容量的15%；UBS预计到2027年年中将再交付1.6GW，使已交付容量达到约2.3GW或已租赁容量的50%。UBS预计受劳动力制约影响，45-60天的ready-for-service延迟仍将普遍存在。更长时间的延迟可能导致递增罚款、租金减免、终止权或租户介入权。当投资级租约支持仅在ready-for-service后生效时，这一点尤为重要。得州是另一重大不确定因素：ERCOT的Batch Zero流程可能影响电力分配和送电时间，最终分类预计于2026年12月10日公布，Studied Load初步配电结果预计于2027年4月公布。 UBS使用EV/EBITDA和分部加总法对该组合进行估值。其采用数据中心REIT历史较低至中等区间的倍数，通常为15-22x EBITDA，以反映交付风险、租户集中度、非传统选址及租约早期现金转化差异。SOTP对稳定化后的已签约资产给予约50-60%权重，对概率加权的管线期权给予40-50%权重。已签约租约组合基于现金NOI和通常在6.5%至10%之间的资本化率估值；对于信用较弱、期限较短、续约风险较高及当前收益率环境，采用更高资本化率。管线机会按时间、站点准备度和租赁可见度进行概率加权：处于预租窗口内的高可见度站点约为70%，两至三年后的机会约为30%，更长期且不确定的项目为10-20%。

分析框架

UBS首先评估AI算力需求、电力需求、超大规模云厂商资本开支和电网约束，随后分析每家运营商的已签约租约、租户质量、交付进展、电力管线和融资敞口。估值结合2028E EV/EBITDA倍数及SOTP，分别评估稳定化后的已签约现金NOI和概率加权开发管线。UBS还使用卫星图像评估部分站点的建设进度。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI算力需求与具备电力供应的数据中心容量之间的供需关系。

  UBS以AI基础设施需求加速、功率密度上升和电网接入容量受限，说明获得电力为何是行业核心瓶颈。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  与成熟数据中心REIT进行远期EV/EBITDA比较。

  UBS对覆盖股票采用15-22x的2028E EBITDA倍数，并根据执行风险、租户质量、管线期权和租约成熟度进行调整。

• 估值方法SOTP 分部估值

  对已签约租约资产和开发管线进行分部加总估值。

  已签约资产使用稳定化现金NOI和资本化率估值；管线则依据时间、站点准备度和租赁可见度获得概率加权价值。

• 其他利差分析

  将项目融资利差和租户信用质量作为估值及风险输入。

  UBS利用融资收益率和信用支持评估资本成本、资本化率及不同租约组合的相对风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hut 8 (HUT)

  UBS认为HUT在高质量已签约租约、管线期权和下行保护方面的综合表现最佳。

  优势

  已签约IT租约949MW；具备高信用质量租户支持；估计开发管线约为1.8GW IT；租约经济性较强，且River Bend建设进度积极。

  劣势

  报告发布时尚未交付AI/HPC容量；得州送电可见度仍是相关因素。

  对比

  UBS相较同业更偏好HUT的管线转化潜力和租约保护。

  风险

  交付执行、建设成本超支、Beacon Point送电及剩余比特币敞口。

• TeraWulf (WULF)

  UBS看好其差异化棕地开发策略和近期管线转化潜力。

  优势

  已签约IT租约840MW；Hawesville验证棕地转化能力；Muskie可使已签约容量增加约50%。

  劣势

  仍处于早期交付爬坡阶段，且在人口密集区附近面临NIMBY风险。

  对比

  UBS认为WULF在已签约资产支持和棕地策略可复制性方面具吸引力。

  风险

  交付延误、劳动力可用性、融资需求及租户/最终需求集中度。

• Applied Digital (APLD)

  UBS强调其租赁动能、租户质量改善和REIT转换期权。

  优势

  已签约IT租约1.41GW；已交付175MW；租户包括CoreWeave、Oracle和高投资级超大规模云厂商；IT管线约2.7GW。

  劣势

  仍处于早期开发阶段，并通过Macquarie融资结构面临资本成本不确定性。

  对比

  UBS认为APLD拥有覆盖组合中最强的租赁规模及更佳地理多元化，包括没有得州敞口。

  风险

  neocloud集中度、融资、新项目执行及GPU云业务拆分的不确定性。

• Cipher Digital (CIFR)

  UBS认为CIFR因近期租约和得州可见度改善而具有最广的上涨偏度。

  优势

  已签约IT租约493MW；Amazon租约改善租户质量和风险保护；约340MW IT的近期租赁候选容量可将已签约容量提升约70%。

  劣势

  约95%的组合位于得州，且大部分管线受ERCOT审查。

  对比

  UBS认为CIFR提供最大上涨潜力，但也面临最高的电力时点风险之一。

  风险

  ERCOT分配和送电、得州监管变化、激进的交付时程及融资。

• Core Scientific (CORZ)

  UBS认为CORZ是五家公司中AI/HPC转型最领先者，并具备显著的AMD扩张期权。

  优势

  已签约IT租约约1.1GW；已交付约440MW；AMD扩张选择权为1.9GW；地理布局多元化。

  劣势

  当前对CoreWeave的租户集中度较高，且AMD融资及最终承购方仍存在不确定性。

  对比

  据UBS，CORZ交易于12x 2028E EBITDA，低于同业13-18x。

  风险

  AMD交付执行、租户集中度、得州监管敞口和项目融资清晰度。

关键数据

• 全球新增AI数据中心容量需求~260GW from 2028-30UBS估算，约为2025-27年估计~90GW的3倍。
• 覆盖公司的已租赁容量~4.8GW五家公司已租赁的AI/HPC托管容量。
• 覆盖公司的管线~12GW额外开发管线和扩张机会。
• 平均EBITDA增长~80% annually from 2027E-29EUBS对五家覆盖公司的预测。
• 组合估值12-18x 2028E EBITDA成熟数据中心REIT约为19x。
• 已签约容量交付比例~720MW, or ~15%UBS预计到2027年年中将再交付1.6GW。
• 平均目标价上涨空间36%涵盖HUT、WULF、APLD、CORZ和CIFR。

影响与含义

UBS认为，成功交付和租约转化可能改变市场对该组合的认知，使其从波动较高、处于开发阶段且与矿业相关的运营商，转变为拥有长期基础设施合约现金流的资产所有者。该机构认为，这一转变可能支持盈利预测上调、风险溢价下降和估值倍数提升，但前提是公司能够交付容量、获得融资并证明电力供应可靠。

风险

• 租户集中度仍然较高，大多数覆盖公司在已签约租约中仅有两至三家租户。
• 激进的建设进度、劳动力短缺和设备限制可能推迟ready-for-service里程碑，触发罚款或使租户能够终止或介入。
• 建设通胀和成本超支可能降低开发收益率并提高股权融资需求。
• 项目融资可得性下降和信用利差扩大可能压制资本成本和股权估值。
• 公用事业、并网和送电延误——尤其是ERCOT Batch Zero下的延误——可能推迟收入并降低管线价值。
• 监管审查、地方反对、许可、水资源使用及排放问题可能推迟项目或压缩经济性。
• AI需求可能不均衡，而加速器效率、模型架构或推理优化的提升可能降低长期电力强度假设。
• 若供给增长快于需求，市场租金和开发收益率可能下降。
• 剩余比特币挖矿敞口使部分公司对比特币价格、全网算力和电力成本变化敏感。

后续跟踪

• 按时交付和收入确认，尤其是至2027年年中期间的组合容量爬坡。
• 2026年12月10日ERCOT Batch Zero最终分类结果，以及2027年4月Studied Load初步配电结果。
• Cipher的Reveille、Ulysses和Odessa站点，TeraWulf的Muskie园区，以及Applied Digital租户扩张选择权的新租约公告。
• Hut 8 Beacon Point送电和River Bend交付进展。
• TeraWulf Lake Mariner的ready-for-service里程碑和Hawesville开发进展。
• Applied Digital的Oracle扩张选择权、Delta Forge建设进度、融资和租户结构改善。
• Core Scientific的AMD交付时程、融资细节及AMD扩张选择权行权。
• 随着租约组合稳定化，风险溢价下降、REIT转换和战略价值催化剂的进展。